2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
4.2 quả Kết thực nghiệm
4.2.3 Kiểm định tính vững của mơ hình nghiên cứu
4.2.3.1 Loại bỏ quan sát có ROA âm
Để xem xét tính vững của những kết quả hồi quy trên, bài nghiên cứu loại bỏ các doanh nghiệp có ROA bị âm để tạo ra mẫu bị giới hạn chỉ với những doanh nghiệp sinh lợi (ROA > 0) và tiến hành hồi quy lại bình thường để xem xét sự thay đổi kết quả (nếu
Dependent Variable: ROA > 0
Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Sample: 2008 2014 Periods included: 7
Cross-sections included: 43
Total panel (balanced) observations: 301
White cross-section standard errors & covariance (d.f. corrected)
Phương trình (1)
Phương trình (2)
Diễn giải: *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
có). Có thể những doanh nghiệp sinh lợi trong quá khứ sẽ có khuynh hướng hiệu quả hơn trong hoạt động quản lý doanh nghiệp do đó mẫu hình chung này có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy đã có.
Bảng 11 trình bày kết quả nghiên cứu hồi quy bằng phương pháp OLS đối với mẫu doanh nghiệp có ROA dương được tách ra từ tổng thể nghiên cứu. Mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động vẫn duy trì tương quan âm và có ý nghĩa thống kê (P-value <1%) trong cả hai mơ hình (có hoặc khơng có biến giả tương tác).
Bảng 11: Hồi quy OLS với mẫu ROA > 0
Biến giải thích Hệ số P-Value Hệ số P-Value
C 0.264514 (0.0009) 0.268743 (0.0007) INT 0.291481 (0.0276) 0.289969 (0.0273)** GDP -0.126469 (0.8114) -0.12019 (0.8175) LNAGE -0.017974 (0.1079) -0.01867 (0.100) SIZE -0.006175 (0.0713)* -0.00634 (0.0598)* LEV -0.126946 (0.000)*** -0.11797 (0.000)*** LEV*INTER -0.01489 (0.1595) R-squared 0.18149 0.18211 Adjusted R-squared 0.16762 0.16542 F-statistic 13.0823 10.9101 Prob(F-statistic) 0.00000 0.00000
Correlated Random Effects - Hausman Test Test cross-section random effects
Cross-section random 0.0000 5 1.000
Phương trình (2) Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 0.0000 6 1.000
Nguồn: Kế t quả chạy hồi quy từ phần mềm EVIEW 8.1 Bảng 12 trình bày kết quả hồi quy bằng phương pháp 2SLS (phương trình (3), phương trình (4) và phương trình (5)) cho mẫu các doanh nghiệp Việt Nam có ROA > 0, kết quả trong thời kỳ 2 cho thấy biến địn bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong cả hai mơ hình có hoặc khơng có biến giả tương tác. Một lần nữa mối quan hệ địn bẩy tài chính - thành quả hoạt động lại tiếp tục duy trì được dấu và mức ý nghĩa như kết quả hồi quy của các phương pháp trên. Do đó, khi loại bỏ những doanh nghiệp có ROA âm trong mẫu tổng thể, kết quả của mối quan hệ ROA – LEV vẫn vững và có dấu phù hợp. Tuy nhiên, biến giả tương tác khơng có ý nghĩa thống kê để ủng hộ cho giả thuyết nghiên cứu: tham gia các giao dịch xuất nhập khẩu mang tính quốc tế có ảnh hưởng tích cực lên mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động.
Bảng 12: Hồi quy bằng phương pháp 2SLS với mẫu ROA > 0
Dependent Variable: LEV (First stage) & ROA (Second Stage) Method: 2SLS (Cross-section random effects)
Sample: 2008 2014 Periods included: 7
Cross-sections included: 43
Total panel (balanced) observations: 301
White cross-section standard errors & covariance (d.f. corrected)
Biến giải thích First Stage Second Stage
Hệ số P-Value Hệ số P-Value Hệ số P-Value
C 0.396205 (0.000) 0.270859 (0.0005) 0.275985 0.0003 INT -0.034231 (0.8665) 0.287206 (0.015)** 0.284843 (0.014)** GDP 0.160126 (0.8381) -0.120294 (0.8221) -0.112034 (0.8302) LNAGE 0.029143 (0.000)*** -0.018898 (0.0635)* -0.019831 (0.055)* SIZE 0.007426 (0.0162)** -0.006159 (0.0943)* -0.006337 (0.082)* IVLEV -0.134514 (0.00)*** -0.125802 (0.00)*** IVLEV*INTER -0.014952 (0.1619) TANGIBILTY -0.004754 (0.6334) NDTS 0.008343 (0.1304)
AM 0.000361 (0.4738) EV -0.140743 (0.000)*** AIL 0.969062 (0.000)*** R-squared 0.983164 0.189753 0.190524 Adjusted R-squared 0.982644 0.17602 0.174004 F-statistic 1888.183 13.81733 11.53296 Prob(F-statistic) 0.000000 0.00000 0.00000
Diễn giải: *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Second Stage
Bảng 13 trình bày kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM cho mẫu ROA dương.
Kết quả một lần nữa lại cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa thành quả hoạt động và địn bẩy tài chính, do đó càng gia tăng nợ thành quả hoạt động càng kém do đòn bẩy cao vượt quá kiểm soát sẽ làm thay đổi hành vi của chủ sở hữu: không đầu tư vào những dự án đem lại NPV dương làm gia tăng thành quả cho doanh nghiệp, vì nếu tham gia đầu tư, lợi ích đổ về tay chủ sở hữu nhiều hơn cho chủ nợ (Myers, 1977). Ngồi ra, biến giả tương tác có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương do đó bằng việc tham gia vào thị trường quốc tế, gia tăng địn bẩy tài chính giúp cải thiện thành quả hoạt động của mỗi doanh nghiệp.
Bảng 13: Hồi quy bằng phương pháp GMM với mẫu ROA > 0
Dependent Variable: ROA
Method: Panel GMM EGLS (Cross-section random effects) Sample (adjusted): 2009 2014
Periods included: 6
Cross-sections included: 43
Total panel (balanced) observations: 258 2SLS instrument weighting matrix
Correlated Random Effects - Hausman Test Test cross-section random effects
First Stage Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 0.000 9 1.000 Test Summary Cross-section random Chi-Sq. Statistic 0.000 Chi-Sq. d.f. 5 Prob. 1.000 Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 0.000 6 1.000
White cross-section standard errors & covariance (d.f. corrected)
Biến giải thích Hệ số P-Value Hệ số P-Value
C 0.295527 -0.0316 0.277373 -0.073 INT 0.375419 (0.000)*** 0.227247 -0.1779 GDP -0.46475 -0.3658 -0.161156 -0.789 LNAGE -0.035435 (0.000)*** -0.018098 -0.1059 SIZE 0.00605 -0.6329 -0.009376 -0.2797 LEV -0.37925 (0.0534)* -0.472157 (0.011)** LEV*INTER 0.634399 (0.0721)* R-squared -0.108745 -1.720297 Adjusted R-squared -0.130744 -1.775813 J-statistic 1.787088 1.972796 Prob(J-statistic) 0.181281 0.372917
Diễn giải: *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Nguồn: Kết quả chạy hồi quy từ phần mềm EVIEW 8.1
4.3.2.2 Thay thế biến phụ thuộc
Ngoài cách lọc bỏ dữ liệu thỏa tiêu chí cho trước (ROA dương) và tiến hành hồi quy lại, cách thứ hai bài nghiên cứu sử dụng để kiểm tra tính vững là thay thế biến phụ thuộc ROA bằng biến ROS theo phương pháp của tác giả và bài nghiên cứu của
Abdur Rouf (2015). Sau đó, tiếp tục hồi quy bằng phương pháp 2SLS và phương pháp
GMM để so sánh với kết quả của hồi quy với ROA như đã làm ở trên để thấy mức độ nhạy cảm của kết quả khi sử dụng các biến đại diện khác nhau.
Bảng 14 trình bày kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROS bằng phương pháp 2SLS
(phương trình (3), phương trình (4) và phương trình (5)). Ở thời kỳ 2, mối quan hệ giữa biến địn bẩy tài chính - thành quả hoạt động vẫn duy trì được dấu và ý nghĩa thống kê như kết quả hồi quy với ROA ở trên. Thêm nữa, biến giả tương tác IVLEV*INTER khơng có ý nghĩa thống kê do đó khơng có tác động điều chỉnh của việc hội nhập quốc tế lên mối quan hệ này. Kết quả này giống với kết quả hồi quy bằng phương pháp 2SLS đối với biến phụ thuộc là ROA, do đó việc tham gia vào các giao dịch quốc tế khơng có
50
ảnh hưởng tới quyết định sử dụng nợ của doanh nghiệp để nhằm mục đích thay đổi thành quả hoạt động.
Bảng 14: Hồi quy bằng phương pháp 2SLS với biến phụ thuộc ROS
Dependent Variable: LEV (1st Stage) & ROS (2nd Stage) Method: 2SLS(Cross-section random effects)
Sample: 2008 2014 Periods included: 7
Cross-sections included: 60
Total panel (balanced) observations: 420
White cross-section standard errors & covariance (d.f. corrected)
1st Stage 2nd Stage
Biến giải thích Hệ số P-Value Hệ số P-Value Hệ số P-Value
C 0.404935 (0.000) -0.27878 (0.2364) -0.27985 (0.2459) INT -0.044002 (0.8317) 0.627159 (0.1939) 0.626598 (0.196) GDP 0.276644 (0.7349) -0.15878 (0.9562) -0.16206 (0.9553) LNAGE 0.031454 (0.000)*** -0.02847 (0.015)** -0.02871 (0.017)** SIZE 0.005738 (0.022)** 0.03575 (0.0296)** 0.035969 (0.031)** IVLEV -0.20547 (0.001)*** -0.21364 (0.001)*** IVLEV*INTER 0.009433 (0.7765) TANGIBILTY -0.006724 (0.2084) NDTS 0.013559 (0.000)*** AIL 0.980541 (0.000)*** EV 0.036354 (0.083)* AM -0.000687 (0.2906) R-squared 0.988831 0.108846 0.10877 Adjusted R-squared 0.988586 0.098083 0.095823 F-statistic 4033.228 10.11319 8.400791 Prob(F-statistic) 0.00000 0.00000 0.00000
Diễn giải: *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Correlated Random Effects - Hausman Test
Test cross-section random effects
First Stage Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 0.000 9 1.000
Second Stage
Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 0.000 5 1.000
Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
51
Nguồn: Kết quả chạy hồi quy từ phần mềm EVIEW 8.1 Bảng 15, tiếp tục hồi quy phương trình (6) và phương trình (7) theo phương pháp GMM. Địn bẩy tài chính vẫn tương quan âm và có ý nghĩa thống kê trong cả hai mơ hình (có hay khơng có biến giả tương tác).
Bảng 15: Hồi quy bằng phương pháp GMM với biến phụ thuộc ROS
Dependent Variable: ROS
Method: Panel GMM EGLS (Cross-section random effects) Sample (adjusted): 2009 2014
Cross-sections included: 60
Total panel (balanced) observations: 360 2SLS instrument weighting matrix
White cross-section standard errors & covariance (d.f. corrected)
Biến giải thích Phương trình 6 Phương trình 7
Hệ số P-Value Hệ số P-Value C -8.371237 (0.1959) -1.87953 (0.6209) INT -11.34635 (0.3579) -2.14251 (0.5911) GDP 115.4908 (0.187) 56.42948 (0.2181) LNAGE 0.495796 (0.2787) -0.66157 (0.208) SIZE 0.155214 (0.0845)* 0.062531 (0.428) LEV -0.24679 (0.0044)*** -0.98192 (0.0536)* LEV*INTER 0.946967 (0.0979)* R-squared -12.179477 -7.361256 Adjusted R-squared -12.365628 -7.503373 J-statistic 0.293917 0.703997 Prob(J-statistic) 0.587721 0.401444
Diễn giải: *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Nguồn: Kết quả chạy hồi quy từ phần mềm EVIEW 8.1
Ngoài ra, biến giả tương tác tương quan dương và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% (giống với kết quả đã hồi quy với ROA bằng phương pháp GMM) chứng tỏ tham gia vào thị trường quốc tế, thông qua việc tận dụng các cơ hội đầu tư sinh lợi tạo áp lực cho cổ đông sử dụng thêm nợ để kiểm soát hành vi của nhà quản lý và tận dụng thêm được tấm chắn nợ từ uy tín do việc xếp hạng cao về mặt tín dụng, từ đó làm gia tăng thành quả hoạt động.
5. KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG
Bài nghiên cứu này xem xét tác động của sự hội nhập kinh tế quốc tế (cụ thể là tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu) lên mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. Quan điểm dựa trên nguồn lực (resource-based view) (theo nghiên cứu của Barney, 1991; Chiung-Hui và các cộng sự, 2007; Eisenhardt và Martin, 2000; King và Zeithaml, 2001; Wernerfelt, 1984; Zahra và các cộng sự, 2000) và quan điểm thương mại quốc tế (theo nghiên cứu của Brock và Yaffe, 2008; Chiung-Hui và các cộng sự, 2007; Ganotakis và Love, 2012; Zander, 1999; Zhou và các cộng sự, 2007) đưa ra ý tưởng: trong tương quan so sánh với các doanh nghiệp thuần túy nội địa, các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động khác biệt. Theo đó, các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế sở hữu những nguồn lực có giá trị, kiến thức và kỹ năng khơng thể chỉ nhìn vào các báo cáo tài chính mà thấy được, đã dần tích lũy trong hoạt động xuất nhập khẩu theo thời gian. Những yếu tố này giúp cho các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế tạo được lợi thế cạnh tranh và tạo ra nhiều lợi nhuận hơn. Do đó, sự hội nhập kinh tế quốc tế có tác động điều chỉnh lên mối quan hệ địn bẩy tài chính - thành quả hoạt động.
Đầu tiên, bài nghiên cứu kiểm tra giả định sau: Ảnh hưởng của địn bẩy tài chính lên
thành quả hoạt động mạnh hơn đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế trong tương quan so sánh với các doanh nghiệp thuần túy nội địa. Hai kết quả từ giả định này với mẫu dữ liệu thu thập được là:
(1) Địn bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê trong cả 3 phương pháp OLS (bình phương bé nhất), 2SLS (bình phương bé nhất hai giai đoạn) và GMM (mơmen tổng qt hóa),
(2) Sự hội nhập quốc tế có tác động điều chỉnh lên mối quan hệ địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động trong phương pháp GMM.
Do đó, xét về khía cạnh định hướng quốc tế, doanh nghiệp với địn bẩy tài chính cao có khuynh hướng có thành quả hoạt động tốt hơn so với những doanh nghiệp có địn bẩy tài chính ở mức thấp. Một cách giải thích cho mối quan hệ này là: các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có nhiều cơ hội tiếp cận hơn với các cơ hội đầu tư sinh lợi hơn các doanh nghiệp thuần túy nội địa. Giải thích này nhất quán với quan điểm sự hội nhập kinh tế quốc tế là đem lại lợi ích và mỗi quốc gia sẽ có những cơ hội đầu tư sinh lợi khác nhau phù hợp với một nhóm các doanh nghiệp nào đó. Ví dụ, Zander (1999) báo cáo rằng các doanh nghiệp là doanh nghiệp con ở thị trường quốc tế đóng góp phát triển vào doanh nghiệp mẹ của nó, trong khi đó Tong và các cộng sự (2008) cho rằng sự biến động của sự tăng trưởng giá trị được dẫn dắt bởi sự tương tác của quốc gia và ngành mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Thêm nữa, Lihong and Delios (2008) thấy rằng các ngân hàng Nhật Bản hỗ trợ các khách hàng của nó đang có nhu cầu mở rộng hoạt động sang thị trường quốc tế bằng cách thực hiện đầu tư trực tiếp nước ngồi, do đó đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế, địn bẩy tài chính tương quan dương với các cơ hội đầu tư sinh lợi và ngược lại, địn bẩy tài chính tương quan âm với các cơ hội đầu tư sinh lợi đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế, địn bẩy tài chính gia tăng
đồng nghĩa với việc có các cơ hội đầu tư sinh lợi, từ đó xảy ra mối tương quan dương
giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động.
Thêm nữa, giống với kết quả bài nghiên cứu gốc, khi phân loại theo tiêu chí định hướng doanh nghiệp (định hướng nội địa/định hướng quốc tế), mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động tương quan âm (có ý nghĩa thống kê) đối với các doanh nghiệp mang chỉ thuần túy nội địa và tương quan dương (có ý nghĩa thống kê) đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế trong cả 2 phương pháp 2SLS và GMM. Kết quả này một lần nữa ủng hộ cho giả thuyết: tham gia vào các giao dịch xuất nhập khẩu
quốc tế có ảnh hưởng tích cực đến mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động.
Xét về khía cạnh kinh tế học, trong phương pháp 2SLS, đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính làm giảm thành quả hoạt động đi 0.3345% và làm gia tăng thành quả hoạt động 0.0719% đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế. Trong phương pháp GMM, đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính làm giảm thành quả hoạt động đi 0.39231% và làm gia tăng thành quả hoạt động 0.1623% đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế.
Ngoài ra, khi phân chia theo tiêu chí kết hợp (quy mơ lớn/ nhỏ và định hướng quốc tế/nội địa), tồn tại mối tương quan âm giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa nhỏ và tồn tại mối tương quan dương các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế lớn/nhỏ trong cả hai phương pháp 2SLS và GMM. Đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa nhỏ, việc sử dụng thêm nợ làm suy giảm thành quả hoạt động và ngược lại, đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế lớn/nhỏ, việc sử dụng thêm nợ làm gia tăng thành quả hoạt động.
Xét về khía cạnh kinh tế học, trong phương pháp 2SLS, đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa nhỏ, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính làm giảm thành quả hoạt động đi 0.09137% và đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính lần lượt làm gia tăng thành quả hoạt động 0.04596% và 0.29029% cho doanh nghiệp quốc tế có quy mơ nhỏ và lớn. Trong phương pháp GMM, đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính làm giảm thành quả hoạt động đi 0.3257% cho doanh nghiệp nhỏ và đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế, 1% gia tăng trong địn bẩy tài chính lần lượt làm gia tăng thành quả hoạt động lên 0.0474% và 0.2134% cho doanh nghiệp quốc tế có quy mơ nhỏ và lớn.
Cuối cùng, khi kiểm tra tính vững của mơ hình bằng hai phương pháp:
(1) Lọc bỏ những doanh nghiệp có ROA âm trong mẫu và tiến hành hồi quy lại bình thường theo 7 phương trình và 3 phương pháp OLS, 2SLS và GMM,
(2) Thay thế biến phụ thuộc ROA bằng biến ROS và tiếp tục tiến hành hồi quy lại bình thường. Các kết quả đều nhất quán với kết quả hồi quy ở trên: địn bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với thành quả hoạt động và sự hội nhập kinh tế quốc tế