CHƢƠNG 4 : PHÂN TÍCH KINH TẾ
4.5 Chi phí vốn thực của nền kinh tế
Suất chiết khấu dùng trong thẩm định kinh tế là chi phí cơ hội kinh tế của vốn (EOCK). Đây chính là chi phí cơ hội mà nền kinh tế đã bỏ qua khi đầu tư nguồn lực vào Dự án. Theo kết quả nghiên cứu của Nguyễn Phi Hùng (2010) thì chi phí vốn thực của nền kinh tế Việt Nam nằm trong khoảng từ 6,13% đến 8,83%. Để phân tích tính khả thi về kinh tế của Dự án, tác giả giả định suất chiết khấu EOCK = 8,0% theo giá thực.
21 Nay là Thông tư số 159/2013/TT-BTC ngày 14/11/2013 của Bộ Tài chính. Thơng tư này có hiệu lực từ ngày 01/01/2014.
4.6 Ngân lƣu và kết quả phân tích kinh tế, mơ hình cơ sở
Ngân lưu kinh tế rịng, thực của Dự án (Mơ hình cơ sở) được trình bày trong Hình 4.1.
Hình 4.1 Ngân lƣu kinh tế rịng, thực của Dự án (tỷ VND)
Nguồn: Tác giả vẽ từ kết quả tính tốn
Ngân lưu kinh tế chi tiết của Dự án được trình bày trong Phụ lục 4.4.
Kết quả phân tích kinh tế Dự án cho thấy NPVe dương (NPVe(@8%) = 6.004 tỷ đồng) và suất sinh lợi nội tại của dịng ngân lưu rịng kinh tế lớn hơn chi phí cơ hội kinh tế của vốn (IRRe = 28,9% > EOCK = 8%), như vậy có thể khẳng định Dự án khả thi về mặt kinh tế. Bộ GTVT quyết định đầu tư Dự án là hồn tồn có cơ sở.
4.7 7 Phân tích độ nhạy và rủi ro về mặt kinh tế của dự án
4.7.1tích độ nhạy
Kết quả thẩm định mơ hình cơ sở cho thấy dự án khả thi về mặt kinh tế. Tuy nhiên, để đảm bảo tính khả thi kinh tế khi dự án triển khai thực tế, tác giả tiến hành phân tích ảnh hưởng của một số yếu tố quan trọng đến tính khả thi kinh tế của dự án bao gồm: sự thay đổi chi phí đầu tư, thay đổi lưu lượng xe, chi phí vốn kinh tế và giá trị thời gian của hành khách, lái xe và hàng hóa.
Kết quả phân tích độ nhạy cho thấy dự án vẫn khả thi về mặt kinh tế khi chi phí đầu tư tăng 50% so với dự kiến, lưu lượng xe giảm 50% so với dự báo, chi phí vốn kinh tế tăng 5% hay giá trị thời gian giảm 30%. Kết quả phân tích được trình bày trong Phụ lục 4.5.
4.7.2 2 Phân tích rủi ro trên cơ sở mơ hình mơ phỏng Monte Carlo
Việc phân tích độ nhạy chỉ phản ánh tác động của từng yếu tố lên tính khả thi kinh tế trong trường hợp các yếu tố khác không đổi. Tuy nhiên, trong thực tế các yếu tố thường thay đổi cùng lúc với các mức độ khác nhau. Việc phân tích mơ phỏng Monte Carlo sẽ cho phản ánh trực quan hơn về tính khả thi kinh tế của Dự án. Tác giả sử dụng 04 yếu tố đầu vào như đã phân tích độ nhạy để chạy mơ phỏng Monte Carlo.
Hình thức phân phối xác suất của các biến đầu vào được xác định thông qua số liệu lịch sử (ít nhất là 20 năm) hoặc dựa trên kết quả của các nghiên cứu đi trước. Tuy nhiên, do giới hạn về thời gian nên tác giả chỉ dựa vào tính chất của từng biến và thực tế triển khai Dự án để xác định hình thức phân phối xác suất của các biến đầu vào.
Chi phí đầu tư được giả định có phân phối tam giác vì chi phí đầu tư thường có khuynh hướng tăng do trượt giá và tăng khối lượng với xác suất xảy ra cao, còn khả năng chi phí đầu tư thực tế thấp hơn so với mức cơ sở là rất thấp. Theo đó, giả định mức thay đổi chi phí đầu tư thấp nhất là -5%, cao nhất là 30% và mức thay đổi có khả năng xảy ra nhiều nhất là 0%.
Lưu lượng xe dự báo có thể tăng hoặc giảm với xác suất như nhau, tuy nhiên khả năng tăng hoặc giảm nhiều sẽ khó xảy ra hơn khả năng tăng hoặc giảm ít bởi việc dự báo lưu lượng xe đã xem xét các yếu tố có thể ảnh hưởng đến lưu lượng xe thực tế. Do vậy, tốc độ tăng trưởng lưu lượng xe được giả định có phân phối tam giác, có giá trị từ -30% đến +20%, giá trị đỉnh là 0%.
Tương tự như lưu lượng xe, mức độ thay đổi chi phí vốn kinh tế được giả định có phân phối chuẩn với độ lệch chuẩn 1,0%, mức thay đổi lãi vay kỳ vọng là 0%.
Giá trị thời gian được giả định có phân phối chuẩn, độ lệch chuẩn là 10,0%, mức thay đổi giá trị thời gian kỳ vọng là 0%.
Kết quả Monte Carlo chạy mô phỏng 10.000 lần với độ tin cậy 95% cho kết quả 100% khả năng NPV kinh tế dương. Điều này cho thấy Dự án có tính khả thi về mặt kinh tế rất cao. Kết quả mơ phỏng được trình bày chi tiết trong Phụ lục 4.6.
Tóm lại, Chương 4 đã trình bày nội dung phân tích hiệu quả kinh tế của Dự án. Kết quả phân tích cho thấy Dự án khả thi về mặt kinh tế. Kết quả phân tích độ nhạy và mơ phỏng Monte Carlo cho thấy xác suất để NPVe dương và IRRe > OECK (8%) là 100%. Bộ GTVT quyết định đầu tư Dự án là có cơ sở.
CHƢƠNG 5: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
5.1 Phân tích Mơ hình cơ sở (MHCS)
5.1.1Ngân lƣu ra của dự án
Ngân lưu ra của Dự án trên quan điểm tổng đầu tư chủ yếu là chi phí đầu tư xây dựng Dự án (TMĐT là 1.384,3 tỷ đồng được phân bổ trong 3 năm với tỷ lệ phân bổ hàng năm lần
lượt là 20% - 50% - 30% từ năm 2013 đến năm 2015). Ngồi ra cịn có chi phí duy tu bảo dưỡng hàng năm, trung tu và đại tu định kỳ và chi phí quản lý, vận hành thu phí hằng năm.
5.1.2 ƣu vào của Dự án
Ngân lưu vào của Dự án duy nhất đến từ Doanh thu thu phí, phụ thuộc vào mức cước phí đường bộ và lưu lượng giao thơng. Mức cước phí đường bộ được trình bày trong Bảng 5.1.
Bảng 5.1 Mức cƣớc phí sử dụng đƣờng bộ (đã có VAT) Loại xe Giá vé thu phí theo Thơng tƣ 90 (1000 VND/xe/lƣợt)
Giá vé thu phí mơ hình cơ sơ (1000
VND/xe/lƣợt)
Giá vé thu phí trong mơ hình điều
chỉnh (1000 VND/xe/lƣợt) Xe con 10,0 35,0 35,0 Xe khách dưới 16 chỗ 10,0 35,0 35,0 Xe khách 17-35 chỗ 15,0 50,0 50,0 Xe khách trên 35 chỗ 22,0 75,0 75,0 Xe tải nhẹ 10,0 35,0 35,0 Xe tải trung 22,0 75,0 75,0 Xe tải 3 trục 40,0 140,0 140,0 Xe tải trên 3 trục 80,0 210,0 200,0 Xe kéo moóc 80,0 210,0 200,0
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin Dự án và Thơng tư 159/2013/TT-BTC của Bộ Tài chính
5.1.3 Chi phí vốn tài chính
Chi phí vốn chủ sở hữu: theo cơ cấu vốn đầu tư của Dự án thì phần vốn chủ sở hữu có giá
trị là 157,9 tỷ đồng. Chi phí vốn chủ sở hữu được ước tính bằng 10% (giá thực) nhân với tỷ lệ lạm phát theo cơng thức (1+10%)*(1+5,15%)-1 = 15,7%22.
Chi phí vốn vay: Phần vốn đầu tư còn lại của Dự án là 1.079,9 tỷ đồng được Nhà đầu tư
huy động từ nguồn vốn vay của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn - Hà Nội (SHB) với lãi suất thực không đổi là 7%/năm, lãi suất danh nghĩa được tính theo cơng thức (1+7%)*(1+5,15) -1 = 12,5%/năm, thời gian vay là 24 năm, thời gian ân hạn nợ gốc và lãi vay là 3 năm, nợ gốc được trả đều trong 21 năm kể từ năm 2016. Khoản vay bắt đầu giải ngân vào năm 2013 theo tiến độ thực hiện Dự án. Bảng tiến độ giải ngân vốn chủ sở hữu và nợ vay được trình bày cụ thể tại Phụ lục 5.1.
Áp dụng cơng thức tính WACC số (2) ở Phụ lục 3.1, giá trị WACC của Dự án được tính bằng 13,7%.
Với các thơng số như trên, kết quả phân tích tài chính được trình bày tổng hợp trong Bảng 5.2. Chi tiết kết quả tính tốn được trình bày trong Phụ lục 5.2, 5.3, 5.4 và 5.5.
Bảng 5.2 Tổng hợp kết quả phân tích tài chính, MHCS
Chỉ tiêu Cơ cấu vốn (tỷ VND) Tỷ lệ (%) Chi phí vốn (%) IRRf (%) NPVf (tỷ VND) B/C Thời gian hoàn vốn (năm) Vốn chủ sở hữu 157,9 13,5 15,7 27,0 402,4 1,3 13 Vốn vay 1.079,6 86,5 12,5 Tổng đầu tư 1.237,5 100,00 13,7 18,4 509,4 1,4 14 DSCR bình qn
(2016-2033) 3,09; trong đó DSCR < 1 (trong 3 năm từ 2016 - 2018) Thời gian hoàn
vốn do nhà đầu tư đề xuất
24 năm (từ 2013 – 2036),
trong đó: 3 năm xây dựng và 21 năm thu phí
Nguồn: Tính tốn của tác giả.
Kết quả phân tích tài chính Dự án chỉ ra một số vấn đề cụ thể như sau:
Thứ nhất, NPV tài chính dương, suất sinh lợi nội tại lớn hơn chi phí vốn trong cả 2 quan điểm tổng đầu tư và chủ đầu tư, tỷ số B/C lớn hơn 1 (1,3 đối với chủ đầu tư và 1,4 đối với tổng đầu tư). Như vậy dự án khả thi về mặt tài chính trong mơ hình cơ sở.
Thứ hai, thời gian thu phí hồn vốn do Nhà đầu tư đề xuất là 21 năm nhưng kết quả thẩm định cho thấy, với các yếu tố đầu vào như trên, chỉ cần 14 năm là Nhà đầu tư đã hồn vốn. Như vậy lợi ích rịng từ năm thứ 15 trở đi là phần Nhà đầu tư được hưởng ngoài phần lợi nhuận yêu cầu ban đầu. Bên cạnh đó, việc áp dụng mức phí cao gấp 3,5 lần mức thu hiện hành quy định tại Thơng tư 90 càng góp vần làm gia tăng lợi ích cho Nhà đầu tư cũng như tăng tính khả thi tài chính của dự án. Vì vậy, các cơ quan Nhà nước cần xem xét vấn đề này trong q trình đàm phán lại thời gian thu phí hồn vốn với Nhà đầu tư.
Thứ ba, mặc dù DSCR trung bình rất cao (3,09), tuy nhiên trong 03 năm đầu, Dự án không đảm bảo khả năng trả nợ khi DSCR nhỏ hơn 1. Tỷ lệ nợ vay quá lớn (86,5% TMĐT) dẫn đến áp lực trả nợ vay trong những năm đầu khi Dự án đi vào vận hành, trong khi doanh thu từ thu phí chưa đạt cơng suất thiết kế là nguyên nhân Dự án không đảm bảo khả năng trả nợ. Để giải quyết vấn đề này, Nhà đầu tư cần đàm phán với phía ngân hàng để điều chỉnh phương án trả nợ theo hướng trả nợ gốc tăng dần trong những năm sau (ngân lưu ròng dự án lớn hơn nhiều so với nghĩa vụ trả nợ) hoặc phải điều chỉnh tăng tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn tài trợ cho dự án để giảm áp lực trả nợ trong những năm đầu khi dự án đi vào hoạt động.
Kết quả tính tốn ngân lưu rịng theo quan điểm Tổng đầu tư và Chủ đầu tư được minh họa trong Hình 5.1.
Hình 5.1 Ngân lƣu Dự án (danh nghĩa), MHCS (tỷ VND)
Xét trên quan điểm tổng đầu tư cho thấy trong 03 năm đầu tương ứng với thời gian thi cơng, Dự án có dịng ngân lưu rịng âm. Từ năm 2016, Dự án đi vào hoạt động và thu được phí giao thơng nên có dịng ngân lưu rịng dương. Ngân lưu ròng trong một số năm giảm đột ngột là do đến thời điểm thực hiện đại tu (năm 2027). Năm 2031 ngân lưu ròng giảm đột ngột do đây là thời điểm giả định đường cao tốc Quảng Ngãi – Quy Nhơn hoàn thành đi vào sử dụng nên một số phương tiện sẽ chuyển sang đường cao tốc làm giảm lưu lượng xe đi qua dự án.
Trên quan điểm của Nhà đầu tư, ngân lưu ròng âm trong 6 năm đầu (từ 2013 đến 2018) trong khi ngân lưu ròng trên quan điểm tổng đầu tư dương, điều đó cho thấy doanh thu của Dự án trong những năm đầu (từ 2016 – 2018) không đủ để trả nợ vay. Điều này cũng thể hiện rõ qua kết quả tính tốn hệ số an tồn trả nợ (DSCR) và được trình bày như hình 5.2.
Hình 5.2 Hệ số DSCR qua các năm từ 2016 đến 2033, MHCS (tỷ VND)
Nguồn: Tác giả vẽ theo kết quả tính tốn.
Để phịng ngừa các rủi ro và đảm bảo an tồn trả nợ, thơng thường các ngân hàng cho vay yêu cầu giá trị DSCRhằng năm > 1,2. Tuy nhiên, trong một số trường hợp DSCR bằng 1, các ngân hàng vẫn đồng ý giải ngân nếu DSCR trung bình lớn hơn 1.
5.1.4 Phân tích rủi ro về mặt tài chính của dự án
5.1.4.1 Phân tích độ nhạy
Kết quả thẩm định tài chính MHCS cho thấy Dự án khả thi cả trên quan điểm tổng đầu tư và chủ đầu tư. Tuy nhiên, để đảm bảo tính khả thi tài chính khi Dự án triển khai thực tế, tác giả tiến hành phân tích ảnh hưởng của một số yếu tố quan trọng đến tính khả thi tài chính của Dự án bao gồm: sự thay đổi lạm phát, chi phí lãi vay, chi phí đầu tư, thay đổi lưu lượng xe, giá vé thu phí.
Kết quả phân tích độ nhạy cho thấy Dự án vẫn không khả thi nếu lạm phát Việt Nam từ năm 2019 là 13% (thay vì 5,15% theo dự báo của IMF), điều này là rất khó xảy ra trong bối cảnh Việt Nam đang cố gắng duy trì lạm phát ở mức thấp như hiện nay. Trong khi đó, nếu chi phí lãi vay tăng lên thành 17,5%/năm, Dự án khơng cịn khả thi về mặt tài chính. Bên cạnh đó, nếu lưu lượng xe hoặc giá vé giảm 30% so với dự báo thì Dự án khơng cịn khả thi về mặt tài chính trên quan điểm tổng đầu tư. Trong khi đó, việc chi phí đầu tư tăng khơng ảnh hưởng nhiều đến tính khả thi về mặt tài chính của Dự án. Điều này có thể do thời gian thu phí hồn vốn Dự án đã ký kết trong hợp đồng BOT giữa Nhà đầu tư và Bộ GTVT là quá cao (21 năm). Kết quả phân tích độ nhạy được trình bày trong Phụ lục 5.6. Kết quả phân tích độ nhạy cho thấy vẫn có khả năng Dự án chuyển từ khả thi sang không khả thi khi các yếu tố như lạm phát, chi phí lãi vay, lưu lượng xe, giá vé thu phí và chi phí đầu tư thay đổi. Do đó, cần thực hiện phân tích mơ phỏng Monte Carlo để đánh giá tính khả thi của Dự án một cách chính xác hơn.
5.1.4.2 4.2 Phân tích rủi ro trên cơ sở mơ hình mơ phỏng Monte Carlo
Tác giả sử dụng 05 yếu tố đầu vào như đã phân tích độ nhạy để chạy mơ phỏng Monte Carlo. Hình thức phân phối xác suất của các biến đầu vào được xác định thơng qua số liệu lịch sử (ít nhất là 20 năm) hoặc dựa trên kết quả của các nghiên cứu đi trước. Tuy nhiên, do giới hạn về thời gian nên tác giả chỉ dựa vào tính chất của từng biến và thực tế triển khai Dự án để xác định hình thức phân phối xác suất của các biến đầu vào.
Mức thay đổi lạm phát có phân phối tam giác với mức thay đổi từ - 4% đến 7%, mức thay đổi lạm phát có khả năng xuất hiện cao nhất là 0%.
Mức thay đổi chi phí lãi vay có phân phối chuẩn với độ lệch chuẩn 2,6%, mức thay đổi lãi vay kỳ vọng là 0%.
Mức thay đổi lưu lượng xe có phân phối phân phối tam giác với mức thay đổi từ -30% đến +20%, mức thay đổi lưu lượng xe có khả năng xuất hiện cao nhất là 0%.
Mức thay đổi giá vé có phân phối tam giác với mức thay đổi từ -30% đến +40%, mức thay đổi giá vé có khả năng xuất hiện cao nhất là 0%.
Chi phí đầu tư có phân phối tam giác với mức thay đổi từ -5% đến +30%, mức thay đổi có khả năng xuất hiện cao nhất là 0%.
Kết quả chạy mô phỏng Monte Carlo 10.000 lần với độ tin cậy 95%, cho thấy 77,4% khả năng NPV tài chính dương. Như vậy, tính khả thi tài chính của Dự án mặt dù là khá cao nhưng chưa được đảm bảo như tính khả thi về mặt kinh tế. Mặt khác, do các yếu tố đầu vào ảnh hưởng theo hướng làm tăng tính khả thi về mặt tài chính như giá vé và thời gian thu phí đang được Nhà đầu tư đề xuất quá cao như đã phân tích ở các phần trước. Vì vậy,