.26 .24 .22 .20 .18 .16 .14 1 2 3 4 5 6 7 8
Hình 4.7 cho thấy giá chứng khốn chịu ảnh hưởng bởi chính nó. Chúng bắt đầu có phản ứng mạnh từ tháng thứ 3 trở đi, sau đó giảm nhẹ và duy trì sự tăng trưởng trong thời gian khá dài.
4.4. Kết quả kiểm định từ mơ hình TSLS với sáu biến
Với mục đích đánh giá chiều hướng và đo lường tác động của các biến chính sách tiền tệ lên giá tài sản, chúng tôi thực hiện kiểm định mối quan hệ của 6 biến bằng hệ phương trình đồng thời. Kết quả từ mơ hình TSLS cho 06 biến nghiên cứu được thể hiện trong bảng bên dưới:
Bảng 4.7. Kết quả từ mơ hình TSLS
LVNI RATE LM2 LCPI
LVNI(-1) 0.399526 ** [2.45356] -1.813095 [-1.415961] 0.006279 [0.292859] -0.012733 [-0.98374] LVNI(-2) -0.072884 [-0.518477] 1.205307 [1.090369] 0.01006 [0.543487] 0.009783 [0.875511] LVNI(-3) 0.031033 [0.249566] -0.528987 [-0.540989] 0.029524* [1.803086] -0.012408 [-1.255438] RATE(-1) 0.051674 ** [2.444399] 0.033256 [0.200059] 0.002838 [1.019385] 0.001912 [1.137846] RATE(-2) -0.052765 ** [-2.393544] -0.285267* [-1.645589] 0.002977 [1.025615] -0.003723** [-2.124935] RATE(-3) 0.008944 [0.34628] 0.151275 [0.744779] 0.003076 [0.904291] 0.001491 [0.726357] LGDP(-1) -0.102743 [-0.557696] 1.507447 [1.040557] -0.024481 [-1.009153] 0.017248 [1.177854] LGDP(-2) -0.161643 [-0.892591] 2.227941 [1.564505] -0.054531** [- 2.286747] 0.039132*** [2.71857] LGDP(-3) -0.131794 [-0.924559] 0.58987 [0.526227] -0.105686*** [-5.630397] 0.029327*** [2.588331] REER(-1) 0.004401 [0.305721] 0.150991 [1.333975] -0.001816 [-0.95796] 0.001895* [1.656597]
REER(-2) -0.023834 [-1.550609] 0.160343 [1.326608] -0.003709* [- 1.832358] 0.001779 [1.456286] REER(-3) -0.004256 [-0.289325] 0.131362 [1.135584] -0.000616 [-0.31785] 0.002103* [1.798936] LM2(-1) 1.369205 [1.282267] 1.852731 [0.220649] 0.63921*** [4.546077] 0.228651*** [2.693981] LM2(-2) -2.222942 * [- 1.817262] 7.711192 [0.801659] -0.597091*** [-3.706921] -0.063732 [-0.655477] LM2(-3) 1.133097 [1.028235] 2.642816 [0.30498] 0.361037*** [2.488058] 0.156123* [1.782396] LCPI(-1) 0.328814 [0.141416] 44.65222** [2.44213] 0.000496 [0.001621] 0.832813*** [4.506158] LCPI(-2) -5.172935 * [- 1.730272] -4.979052 [-0.211789] -1.014145** [- 2.576089] -0.18596 [-0.782544] LCPI(-3) 2.540263 [1.148248] -9.803207 [-0.563513] 0.408273 [1.401493] 0.254611 [1.447925] R2 0.472940 0.532132 0.671149 0.696420
Số trong ngoặc vuông là thống kê t; ***, **, * tương ứng mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%.
So với kết quả xem xét cú sốc ở phần trước, chúng tôi nhận thấy kết quả ước lượng từ mơ hình này cho kết quả khá tương đồng. Kết quả từ mơ hình có thể thấy được mối quan hệ rõ ràng hơn giữa các biến trong mơ hình.
Chỉ số giá ở các kỳ trước tác động tương đối lớn lên chính nó và có mối quan hệ cùng chiều. Lãi suất tuy có tác động khơng lớn nhưng vẫn ảnh hưởng đến chỉ số giá tiêu dùng. Lãi suất kỳ trước có quan hệ nghịch biến với chỉ số giá và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
Lãi suất vẫn chịu tác động từ chính nó với mức độ ảnh hưởng khá lớn. Kết quả thu được như phân tích trong phần trước, lãi suất có độ trễ khá sâu, khoảng 06 tháng. Tuy nhiên mối quan hệ của lãi suất của các kỳ trước với kỳ nghiên cứu là nghịch biến và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Cung tiền cũng tìm thấy mối quan hệ với các giá trị trong quá khứ của chúng. Mối quan hệ này khá mạnh và có ý nghĩa thống kê.
Giá cả chứng khốn chịu tác động bởi chính nó và lãi suất trong quá khứ. Lãi suất trong quá khứ có mối quan hệ đồng biến với chỉ số giá chứng khốn và có độ tin cậy cao. Điều này trái với lý thuyết về quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán. Sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn này có thể là do thị trường chứng khốn Việt Nam khơng ổn định và thời gian của mẫu nghiên cứu chưa đủ dài.
Các quả thực nghiệm trên là tương đồng với bài nghiên cứu của hai tác giả Lê Việt Hùng và Wade Pau (2008) khi cho kết quả là các yếu tố đại diện cho chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng lên chính nó và giá tài sản. Tuy nhiên, bài nghiên cứu của hai tác giả này tìm thấy mối quan hệ mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê nhiều hơn về truyền dẫn tiền tệ thơng qua tỷ giá hối đối và kênh tín dụng.
Bài nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Thu Hằng và Nguyễn Đức Thành (2010) sử dụng mơ hình VECM tương tự như tác giả. Và kết quả từ hai bài nghiên cứu đều hàm ý rằng kiểm sốt lạm phát một cách có hiệu quả là rất khó một khi nó đã bắt đầu tăng lên vì qn tính của nó ở Việt Nam là khá cao. Đồng thời, tác giả cũng tìm thấy rằng cung tiền và lãi suất có tác động đến lạm phát nhưng với độ trễ nhất định.
Sự tương đồng trong kết quả nghiên cứu của tác giả với các nghiên cứu khác tại Việt Nam cho thấy giá trị nhất định của bài nghiên cứu trong việc xem xét mối quan hệ của chính sách tiền tệ và giá tài sản.
CHƢƠNG 6: KẾT LUẬN
Kể từ khi xảy ra khủng hoảng kinh tế năm 2008, chính sách tiền tệ ln được xem như là một công cụ hữu hiệu của các quốc gia trong việc điều hành kinh tế vĩ mơ. Có nhiều trường phái của các nhà kinh tế ủng hộ cho quan điểm chính sách tiền tệ với vai trị ổn định giá tài sản.
Tại Việt Nam, chính phủ và các nhà làm chính sách cũng đã vận dụng triệt để cơng cụ lãi suất trong chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh kế sau khủng hoảng. Cụ thể, chính phủ đã nhiều lần điều chỉnh lãi suất với mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định và tăng trưởng kinh tế.
Chúng tôi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm của mình đối với mối quan hệ giữa giá tài sản và chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn từ quý 1 năm 2001 đến quý 2 năm 2014. Đầu tiên, chúng tơi sử dụng mơ hình VECM với sáu biến lãi suất, cung tiền, GDP thực, tỷ giá hối đoái hiệu dụng thực, chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số giá chứng khốn để kiểm định xem có hay khơng sự thay đổi của các biến dựa trên cú sốc của các biến còn lại. Sau đó, chúng tơi kiểm định hệ phương trình đồng thời bằng phương pháp TSLS cũng với sáu biến trên để xem xét mức độ tác động của các biến chính sách tiền tệ lên giá tài sản.
Từ nghiên cứu của mình, chúng tơi tìm thấy kết quả:
Chính sách tiền tệ có tác động lên giá chứng khốn và mối quan hệ này là đồng biến, nhưng không tác động lên chỉ số giá cả tiêu dùng (giá tài sản). Ngân hàng Trung Ương điều chỉnh lãi suất theo diễn biến của giá tài sản trên
thị trường, hiệu quả của chính sách là khơng đáng kể và độ trễ của công cụ lãi suất là khá lớn.
Giá tài sản chịu ảnh hưởng cùng chiều từ chính nó nhiều hơn các biến khác, có thể là do sự kỳ vọng của nhà đầu tư vào giá tài sản lớn hơn chính sách của Ngân hàng Trung Ương.
Từ kết quả này chúng tôi khuyến nghị như sau:
Thứ nhất, để đảm bảo mục tiêu kiềm chế lạm phát, bên cạnh các chính sách lãi suất, Ngân hàng Trung Ương nên áp dụng thêm các biện pháp thị trường mở một cách linh hoạt để kiểm soát tốt lượng cung tiền. Điều hành chủ động và linh hoạt các mức lãi suất nhằm góp phần ổn định thị trường tiền tệ.
Thứ hai, chúng ta cần có các nghiên cứu thực nghiệm để kết hợp các chính sách tiền tệ và tài khóa hiệu quả hơn. Chính phủ cũng nên quan tâm nhiều hơn vào việc duy trì sự ổn định của giá cả từ sự kỳ vọng thực tế của nhà đầu tư. Việc theo đuổi các chính sách tiền tệ dựa trên giá cả hiện hữu có thể làm giảm hiệu quả của chính sách.
Thứ ba, với những kết luận về mặt lý thuyết và thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán phát triển, giá chứng khoán là một trong các chỉ tiêu cần được quan tâm trong quá trình xây dựng và điều hành chính sách tiền tệ. Mặc dù hiện tại, chúng ta chưa có một kết luận về mặt thực nghiệm nào tại Việt Nam về tầm quan trọng của chỉ số giá chứng khoán. Trong tương lai, chỉ số giá chứng khoán là một yếu tố cần được chú trọng và nghiên cứu xa hơn.
Giới hạn nghiên cứu của chúng tơi là biến tỷ giá hối đối hiệu dụng thực của Việt Nam chưa được tính tốn chính thức bởi một tổ chức uy tín nào. Việc tự tính tốn dữ liệu biến REER và số lượng quan sát tương đối thấp (54 quan sát) sẽ làm hạn chế đi khả năng giải thích của mơ hình. Tuy nhiên, chúng tơi tin rằng kết quả mơ hình vẫn có giá trị và phù hợp trong việc rút ra kết luận cho bài nghiên cứu.
Bên cạnh đó, do giai đoạn nghiên cứu khá ngắn nên chúng tôi không tách được giai đoạn trước và sau khủng hoảng để có thể đánh giá sâu và chính xác hơn
mối quan hệ của giá tài sản và chính sách tiền tệ. Chúng tơi kỳ vọng những nghiên cứu tiếp theo sẽ khắc phục được những hạn chế của bài nghiên cứu hiện tại và có một bức tranh tồn diện hơn về mối quan hệ của chính sách tiền tệ và ổn định giá tài sản.
DANH MỤC TÀI LIÊU THAM KHẢO
Tài liệu Tiếng Việt
1. Nguyễn Phi Lân, 2005, Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích định lượng, Vụ Dự báo, Thống kê tiền tệ, NHNN.
2. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn, 2013, Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mơ hình SVAR, Tạp chí Phát Triển và Hội Nhập, Số 10 (20), trang 8-16.
3. Trầm Thị Xuân Hương và cộng sự, 2014, Truyền dẫn của chính sách tiền tệ: Một số mơ hình kiêm định phù hợp, Tạp chí Phát Triển và Hội Nhập, Số 16(26), trang 41-46.
4. Vũ Đình Ánh, 2007, Nhận dạng TTCK Việt Nam; Kỷ yếu Hội thảo khoa học “TTCK Việt Nam và tác động của nó tới TTTC Việt Nam trong bối cảnh hội nhập WTO”, NXB Văn hóa Thơng tin, Hà Nội.
Tài liệu Tiếng Anh
1. Acosta- Ormaechea, D Coble, 2011, Monetary transmission in dollarized and non- dollarized economies: The case of Chile, New Zealand, Peru and Uruguay, IMF Working Paper No.11/87, International Monetary Fund.
2. Adam Elbourne & Jakob de Haan, 2006, Financial structure and monetary policy transmission in transition countries, Journal of Comparative Economics, Volume 34, p. 1–23.
3. Adolfson, M., Laseen, S., Linde & J., Villani, M., 2007, Bayesian estimation of an open economy DSGE model within complete pass-through, Journal of International Economics, 72(2), p. 481–511.
4. Al-Mashat, R., 2003, Monetary policy transmission in India: Selected issues and statistical appendix. Country report No. 03/261, International Monetary Fund.
5. Aleem, A., 2010, Transmission mechanism of monetary policy in India, Journal of Asian Economics, Vol.21, issue 2, page 186-197.
6. Amarasekara, C., 2008, The impact of monetary policy on economic growth and inflation in SriLanka, CBSL Staff Studies, 38, No1&2.
7. Ang, A., & Piazzesi, M., 2003, A no-arbitrage vector autoregression of term structure dynamics with macroeconomic and latent variables, Journal of Monetary Economics, 50(4), p. 745–787.
8. Angeloni, Ignazio, Anil K Kashyap, Benoit Mojon and Daniele Terlizzese, 2003, Monetary transmission in the euro area: does the interest rate channel explain all?, NBER Working Paper No.9984, National Bureau of Economic Research.
9. Bas van Aarle, Harry Garretsen & Niko Gobbin, 2003, Monetary and fiscal policy transmission in the Euro-area: evidence from a structural VAR analysis, Journal of Economics and Business, Volume 55, p. 609–638.
10. Bayangos, Veronica B., 2010, Does the bank credit channel of monetary policy matter in the Philippines?, Bangko Sentral ng Pilipinas.
11. Bayoumi, T., & Eichengreen, B., 1992, Shocking aspects of European monetary integration, In F. Torres & F. Giavazzi (Eds.), Adjustment and growth in the European, Issue Cambridge University Press, p. 193–229.
12. Bean, C., 2003, Asset prices, Financial imbalances and monetary policy: are infilation targets enough?, in Richards, A. and Robinson, T.(Eds), Asset Prices and Monetary Policy, Reserve Bank of Austrialia, Sydney, pp48-76.
13. Bernanke, 1986, Alternative Explanation of the Money- Income Correlation, NBER Working Paper No. 1842, National Bureau of Economic Research.
14. Bernanke, Ben and Mark Gertler, 1995, Inside the black box: the credit channel of monetary transmission, Journal of Economic Perspective, 9, 21-48.
15. Bernanke, B.S., Boivin, J. & Eliasz, P., 2005, Measuring the effects of monetary policy: a factor-augmented vector autoregressive (FAVAR) approach, Quarterly Journal, 120(1), p. 387–422.
16. Bhattacharya R, Sanchita Mukherjee, 2011, Inflation targeting and monetary policy transmission mechanisms in Emerging Market Economics, I004DF Working Paper, WP11/229.
17. Bhaumik, S.K., Vinh Dang and AliM.Kutan, 2011, Implications of bank ownership for the credit channel of monetary policy transmission: evidence from India, Journal of Banking.
18. Bjornland, Hilde C. & Jacobsen, Dag Henning, 2010, The role of house prices in
the monetary policy transmission mechanism in small open economies, Journal of Financial Stability, Elsevier, vol. 6(4), pages 218-229.
19. Bordo, M. and Olivier, J., 2002, Monetary policy and asset prices: does „benign neglect‟ make sense, International Finance, Vol.5 No 2, pp 139-64.
20. Bordo, M. and Wheelock, D., 1998, Price stability and financial stability: the historical record, Federal Reserve Bank of StLouis Review, September/October, pp.41-62.
21. Bryan, Ralph, Peter Hooper and Catherine Mann, 1993, Evaluating Policy Regimes: New Empirical Research in Empirical Macroeconomics, Brookings Institution Papers, Washington, D.C.
22. Christiano and Martin Eichenbaum, 2005, Nominal Rigidities and the Dynamic Effects of a Shock to Monetary Policy, Journal of Political Economy, 2005, vol. 113, no. 1.
23. Ciccarelli, Matteo & Rebucci, Alessandro, 2006, Has the transmission mechanism of European monetary policy changed in the run-up to EMU? , European Economic Review, Elsevier, vol. 50(3), pages 737-776.
24. Clarida, Richard, Jordi Gali and Mark Gertler, 1998, Monetary policy rules and macroeconomic stability: Evidence and some theory, NBER Working Paper No.6442.
25. Claudio, B. and Lowe, P., 2002, Asset price, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working Paper No.114, Bank for International Settlements, Basel, July.
26. De Grauwe, P.2008, Should central banks target stock prices, CEPS Policy Brief No.171, Brussels, 23 September.
27. Dedola, Luca & Lippi, Francesco, 2005. The monetary transmission mechanism: Evidence from the industries of five OECD countries , European Economic Review, Elsevier, vol. 49(6), pages 1543-1569.
28. Dutta, D. and Ahmed, N., 1997, An aggregate import demand function for Bangladesh: a cointergration appoach, working paper in Economics, University of Sydney, Sydney.
29. Edwards, Franklin and Frederic S.Mishkin, 1995, The decline of traditional banking: implications for financial stability and regulatory policy, NBER Working Paper No. 4493, National Bureau of Economic Research.
30. Engle, R.F. and Granger, C.W.J, 1987, Cointergration and error correction representation, estimation and testing, Econometrica, Vol.55, pp.251.76.
31. Erra, D. and Floekemeier, H., 2006, Transmission mechanisms of moneytary policy in America: evidence from VAR analysis, IMF Working Paper No.06/248, International Monetary Fund, Washington, DC, November. JES. 32. Fezzari, S., Hubbard, G. and Petersen, B., 1988, Financing constraints and
corporate investment, Brookings Paper on Economic Activity, Vol.1, pp. 141- 95.
33. Garcia, A. and Pedro, D.,2003, Financial stability and the de of design of monetary policy, Working Paper Serise No.0315, Bank of Espania, Madrid, June.
34. Gregorio, J., 2010, Monetary policy and financial stability: an emerging markets perspective, International Finance, Vol.13 No.1, pp.141-56.
35. Hesse, Heiko, 2007, Monetary policy, structural break, and the monetary transmission mechanism in Thailand, Policy Research Working Paper Series 4248, The World Bank.
36. IMF, 2006, Vietnam: Statistical Appendix, IMF Country Report No. 06/52, International Monetary Fund.
37. Irfan Akbar & Wagan, Hakimzadi & Akbar, Farhan, 2013, The changing international transmission of U.S. monetary policy shocks: Is there evidence of contagion effect on OECD countries, Economic Modelling, Elsevier, vol. 30(C), pages 90-116.
38. Issing, O., 2009, Asset prices and monetary policy, Cato Journal, Vol.29 No.1, pp.45-51.
39. Johansen, S., 1988, Statistical analysis of Cointegration vectors, Journalof Economics Dynamics and Control, Vol. 12, pp.231-54.
40. Johansen, S. and Juselius, K., 1990, The maximum likelihood estimation and inference on cointegration- with application to demand for money, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 52, pp.169-210.
41. Kam, E., and Mohammed, M., 2006, Monetary policy and endogenous time preference, Journal of Economic Studies, Vol. 33 No.1, pp.52-67.
42. Karel, Mertens, 2008, Deposit rate ceilings and monetary transmission in the US, Journal of Monetary Economics, Elsevier, vol. 55(7), pages 1290-1302.
43. Keynes, J., 1936, The General Theory of Employment, Interest, and Money, Harcourt Brace, New York, NY, Reprinted in Moggridge D. (ed.) The Collected Writings of John Maynard Keynes, Vol. 7, Mamillan, London, 1971.
44. Kontonikas, A. and Montagnoli, A., 2006, Optimal monetary policy and asset price Misalignments, Scottish Journal of Political Economy, Vol. 53 N. 5, pp. 636-54.
45. Le Viet Hung and Wade Pfau, 2008, VAR Analysis of the Monetary