Biến Tên biến Cách tính
LIQ Lượng tiền mặt nắm giữ
Tiền mặt và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản
RSIZE Quy mô thực của doanh nghiệp
Logarithm tự nhiên của tổng tài sản khử tính giảm phát sử dụng chỉ số CPI, giá trị tổng tài sản quy theo chỉ số CPI của năm 2012
LEV Tỷ lệ đòn bẩy (Nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) / tổng tài sản
MTB Tỷ số Price/ Book Value
Giá cổ phiếu /[(Tổng giá trị tài sản – giá trị tài sản vơ hình – nợ)/ số cổ phiếu đang lưu hành)]
OCF
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh / Tổng Tài sản
NWC Vốn lưu động ròng (Tài sản ngắn hạn - tiền mặt và các khoản tương đương tiền- nợ ngắn hạn )/ tổng tài sản
CAPEX Chi tiêu vốn
Chi tiêu vốn / tổng tài sản = (Tài sản cố định ròng năm nay - tài sản cố định ròng năm trước + (Khấu hao năm nay - khấu hao năm trước)/ Tổng tài sản
ICF
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư / Tổng tài sản
FIN Lưu chuyển thuần từ hoạt động tài chính
Lưu chuyển thuần từ hoạt động tài chính / Tổng tài sản
VAROCF Tính biến động của dòng tiền mặt
Độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động trong 3 năm
ROA Tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
PBR
Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên tổng tài sản
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:
Phần này sẽ trình bày các kết quả của mơ hình nghiên cứu như mô tả ở chương 3 khi áp dụng tại Việt Nam cho các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 -2012. Đầu tiên, phần 4.1 sẽ trình bày thống kê mơ tả của dữ liệu nghiên cứu và ma trận các hệ số tương quan giữa các biến. Và các phương pháp hồi quy sẽ được trình bày trong phần 4.2.
4.1. Thống kê mơ tả:
Bảng 2: Tóm tắt các kết quả thống kê mô tả của 131 công ty phi tài cính được niêm yết trên sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 – 2012.
Biến Số quan sát Mean Std. Dev. Min Max
LIQ 524 0.1048 0.1034 0.0004 0.5321 MTB 524 0.8521 0.7264 0.1149 10.7195 RSIZE 524 27.8817 1.1719 25.5950 31.6532 LEV 524 0.4765 0.2096 0.0648 0.8747 OCF 524 0.0601 0.1479 -0.6959 1.1893 NWC 524 0.1068 0.1792 -0.3979 0.6240 CAPEX 524 0.0413 0.1003 -0.9470 0.7130 ICF 524 -0.0485 0.0992 -0.5674 0.4918 FIN 524 0.0036 0.1609 -1.3400 0.5899 VAROCF 524 1.0235 12.8632 0.0066 208.6599 ROA 524 0.0737 0.0868 -0.6491 0.5010 PBR 524 0.5909 0.5395 0.0164 3.724
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata 11
Như kết quả trình bày ở bảng 2, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình của 131 cơng ty niêm yết tại Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh đạt 10.48%. Tỷ lệ này cao hơn trong nghiên cứu của Attaullah Shah (2011) với mức 8.61% cho các doanh nghiệp phi tài chính tại một quốc gia đang phát triển là Pakistan, cao hơn
Kim và các cộng sự (1999) với mức 8.1%. Nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) công bố tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình cao hơn tại mức 17%. So với các nghiên cứu thực nghiệm gần đây, nghiên cứu của Lee và Powell (2010) báo cáo tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình rất cao tại mức 26%, và nghiên cứu năm 2008 của Dittmar và Mahrt-Smith báo cáo tỷ lệ 22%. Tuy nhiên, khi nghiên cứu 839 công ty tại Vương quốc Anh trong giai đoạn 1995 -1999, Ozkan và Ozkan (2004) công bố tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình tại mức 9.9%, mức nắm giữ này được xem là tương đương với tỷ lệ 10.48% của bài nghiên cứu này.
Hình 1: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình trong giai đoạn 2009 -2012
Tỷ số tiền trung bình của các doanh nghiệp có xu hướng giảm từ sau khủng hoảng, trong năm 2009, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình ở mức 11.5% sau đó giảm xuống cịn 10.4% trong năm 2010. Tuy có sự gia tăng nhẹ trong năm 2011 với 15%, nhưng trong năm 2012, tỷ lệ này đã giảm xuống tương đối đáng kể cịn 9.5%. Có thể lý giải sự sụt giảm trong tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp do lợi nhuận theo năm của có xu hướng giảm trong bối cảnh khó khăn chung của nền kinh tế sau khủng hoảng.
Và nhìn chung, khơng có sự phân hóa rõ rệt giữa các ngành trong tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Bảng 3 trình bày tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình (LIQ) theo ngành của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2012.
Bảng 3 : Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình theo ngành
Ngành Số quan
sát
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (LIQ)
Median Mean
Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản 24 0.2308 0.239
Khai khống 16 0.0537 0.064
Cơng nghiệp chế biến, chế tạo 240 0.0645 0.102
Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước
nóng, hơi nước và điều hịa khơng khí 24 0.0745 0.109
Xây dựng 35 0.0507 0.074
Bán bn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô,
xe máy và xe có động cơ khác 89 0.0766 0.105
Vận tải kho bãi 40 0.0777 0.101
Thông tin và truyền thông 8 0.1400 0.119
Hoạt động kinh doanh bất động sản 44 0.0668 0.095
Dịch vụ vui chơi và giải trí 4 0.0242 0.024
Xét theo ngành, theo bảng 3, có một sự khác biệt về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình giữa các ngành, tỷ lệ này cao nhất ở mức 23.9% cho ngành nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản và thấp nhất ở mức 2.4% cho ngành dịch vụ vui chơi và giải trí. Theo bảng trên thì các cơng ty hoạt động trong ngành sản xuất có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình tương đối cao do nhu cầu cần tiền mặt chi tiêu cho các hoạt động kinh doanh hằng ngày đồng thời cần phải có một lượng tiền mặt ổn định trong một thời gian dài đầu tư tài sản cố định sản xuất như máy móc, trang thiết bị và nguyên vật liệu sản xuất.
4.2. Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến:
Bảng 4 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong giai đoạn 2009-2012 cho 131 cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh.
Bảng 4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
LIQ MTB RSIZE LEV OCF NWC CAPEX ICF FIN VAR
OCF Dự đoán tương quan với lượng tiền nắm giữ LIQ 1 MTB 0.1357* 1 Cùng chiều RSIZE -0.0584 0.2377* 1 Nghịch chiều LEV -0.3027* -0.0724 0.2699* 1 Nghịch chiều OCF 0.2663* 0.1375* -0.0847 -0.2280* 1 Cùng chiều NWC -0.1119* -0.0157 -0.1211* -0.5040* -0.0638 1 Nghịch chiều 40
CAPEX -0.0884* 0.0631 0.0936* 0.0302 0.0812 -0.1046* 1 Nghịch chiều ICF 0.1151* -0.1331* -0.2114* -0.0794 -0.2047* 0.1197* -0.4233* 1 Cùng chiều FIN -0.0208 0.0209 0.2433* 0.2299* -0.6863* -0.1206* 0.1306* - 0.3485* 1 Nghịch chiều VAROCF 0.0388 0.0112 -0.0234 -0.0868* -0.0026 0.1079* 0.0156 0.0131 -0.0236 1 Cùng chiều
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata 11 Ghi chú: (*) Mức ý nghĩa thống kê 5%
Trong bảng 4, hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập là khá thấp từ 0.0026 đến 0.6863. Trong đó hệ số 0.6863 thể hiện cho mối quan hệ giữa biến dòng tiền mặt hoạt động và biến lưu chuyển tiền thuần của hoạt động tài chính. Theo kinh nghiệm cho thấy nếu hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập cao hơn 0.8 thì sẽ có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các biến trong mơ hình. Với kết quả về mối tương quan giữa các biến độc lập như trong bảng 4 đã xác nhận cho sự phù hợp của các mơ hình hồi quy nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố tác động lên lượng tiền mặt nắm giữ.
Từ bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến ta thấy biến giá thị trường trên giá sổ sách đại điện cho cơ hội phát triển của doanh nghiệp, biến dòng tiền mặt hoạt động, tỷ lệ lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư và biến tính biến động của dịng tiền được dự báo có mối quan cùng chiều với lượng tiền mặt đang nắm giữ, ngược lại biến quy mơ thực của doanh nghiệp, tỷ lệ địn bẩy, vốn lưu động ròng, chi tiêu vốn, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính được dự báo có mối quan hệ ngược chiều với lượng tiền mặt nắm giữ tại doanh nghiệp.
4.3. Kết quả hồi quy cho mơ hình các nhân tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ:
4.3.1. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm:
Bảng 5: Kết quả hồi quy Pooled OLS với biến giả năm:
Biến độc lập Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] MTB 0.0100 0.0082 1.22 0.2240 -0.0061 0.0260 RSISE -0.0013 0.0036 -0.36 0.7220 -0.0084 0.0058 LEV -0.1711 0.0247 -6.94 0.0000 -0.2196 -0.1227 OCF 0.6120 0.0784 7.81 0.0000 0.4580 0.7660 NWC -0.1189 0.0290 -4.1 0.0000 -0.1759 -0.0619 CAPEX -0.0394 0.0337 -1.17 0.2430 -0.1057 0.0268 ICF 0.5881 0.0786 7.48 0.0000 0.4337 0.7424 FIN 0.5439 0.0797 6.83 0.0000 0.3873 0.7004 VAROCF 0.0004 0.0001 4.76 0.0000 0.0002 0.0005 _CONS 0.2240 0.0982 2.28 0.023 0.0310 0.4170 Số quan sát 524 F( 12, 511) 16.68 Prob > F 0.000 R-squared 0.4192
Ghi chú: Mơ hình có hiện tượng phương sai thay đổi vì vậy tất cả t-statistics đã được khắc phục bằng tùy chọn Robust trong Stata.
Các biến giả năm khơng được trình bày
Theo kết quả hồi quy Pooled OLS với biến giả năm cho thấy tỷ lệ đòn bẩy, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, vốn lưu động ròng, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính, tính biến động của dịng tiền có tác động đến nắm giữ tiền mặt ở mức ý nghĩa 1%. Trong đó tỷ lệ địn bẩy và vốn lưu động rịng có mối quan hệ nghịch chiều với nắm giữ tiền mặt. Mối tương quan nghich chiều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng. Phát hiện này cũng tương đồng với các nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) tại các quốc gia trong khối Liên minh tiền tệ Châu Âu (EMU), Lee và Powell (2010) tại các cơng ty phi tài chính tại Úc. Ngược lại, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, tính biến động của dịng tiền có tác động cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt giải thích theo lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi, và phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây của Kim và các cộng sự (1998), Ozkan và Ozkan (2004). Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính có mối quan hệ tương quan dương với nắm giữ tiền mặt của phù hợp với dự đoán và phát hiện của Lee và Powell (2010). Các biến quy mô thực của doanh nghiệp, biến tỷ số Price / Book value đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và chi tiêu vốn khơng có ý nghĩa thống kê.
4.3.2. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và ngành:
Bảng 6: Kết quả hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và ngành:Biến độc Biến độc lập Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval] MTB 0.0089 0.0080 1.12 0.2630 -0.0067 0.0245 RSIZE -0.0011 0.0038 -0.3 0.7670 -0.0086 0.0064
LEV -0.1857 0.0254 -7.31 0.0000 -0.2357 -0.1358 OCF 0.5826 0.0778 7.49 0.0000 0.4298 0.7354 NWC -0.1408 0.0311 -4.52 0.0000 -0.2019 -0.0797 CAPEX -0.0182 0.0327 -0.56 0.5790 -0.0825 0.0461 ICF 0.5493 0.0779 7.05 0.0000 0.3962 0.7024 FIN 0.5156 0.0799 6.46 0.0000 0.3587 0.6725 VAROCF 0.0004 0.0001 4.67 0.0000 0.0002 0.0006 _CONS 0.2534 0.1123 2.26 0.0250 0.0327 0.4740 Số quan sát 524 F( 21, 502) 13.74 Prob > F 0.0000 R-squared 0.4663
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata 11 Ghi chú: Mơ hình có hiện tượng phương sai thay đổi vì vậy tất cả t-statistics
đã được khắc phục bằng tùy chọn Robust trong Stata. Các biến giả năm khơng được trình bày
Theo kết quả hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và ngành cho kết quả tương tự như hồi quy Pooled OLS với biến giả năm. Tỷ lệ địn bẩy và vốn lưu động rịng có mối quan hệ nghịch chiều với nắm giữ tiền mặt. Biến lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, tính biến động của dịng tiền, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính có tác động cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt. Phát hiện này phù hợp với dự báo về mặt lý thuyết của người viết.
4.3.3. Hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects) Bảng 7: Kết quả hồi quy các ảnh hưởng cố định: Biến độc lập Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] MTB 0.0046 0.0047 0.99 0.3220 -0.0045 0.0137 RSIZE -0.0007 0.0032 -0.21 0.8350 -0.0070 0.0057 LEV -0.1682 0.0206 -8.18 0.0000 -0.2085 -0.1279 OCF 0.6075 0.0436 13.93 0.0000 0.5220 0.6930 NWC -0.1225 0.0233 -5.26 0.0000 -0.1681 -0.0768 CAPEX -0.0454 0.0374 -1.21 0.2250 -0.1188 0.0279 ICF 0.5960 0.0515 11.57 0.0000 0.4951 0.6970 FIN 0.5528 0.0414 13.35 0.0000 0.4717 0.6340 VAROCF 0.0004 0.0002 1.59 0.1110 -0.0001 0.0009 _CONS 0.2032 0.0872 2.33 0.0200 0.0324 0.3740 Số quan sát 524 Wald chi2(9) 401.66 Prob > chi2 0.0000
Ghi chú: Mơ hình có hiện tượng phương sai thay đổi, vì vậy giá trị t-statistics đã được điều chỉnh bằng GLS trong Stata
Kết quả hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects) cho kết quả tương tự như hai phương pháp hồi quy Pooled OLS với các biến giả lần lượt là năm và năm và ngành. Doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt nếu có tỷ lệ nợ thấp và nắm giữ số lượng ít nguồn vốn lưu động rịng có thể thay thế cho tiền để đáp ứng nhu cầu thanh toán hằng ngày cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Doanh nghiệp có dịng tiền thuần hoạt động kinh doanh, lưu chuyển tiền thuần của hoạt động tài chính và lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư càng cao thì càng có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt. Tuy nhiên trong mơ hình hồi quy các ảnh hưởng cố định, biến quy mô thực của doanh nghiệp, biến tỷ số Price / Book value đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, chi tiêu vốn và tính biến động của dịng tiền khơng có ý nghĩa thống kê giải thích tác động lên lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2009-2012.
4.3.4. Phương pháp hồi quy Fama – Macbeth: Bảng 8: Kết quả hồi quy Fama –
Macbeth:
Biến độc lập Cof. Std.Err t-statistics p-value
MTB 0.0188 0.0146 1.29 0.2877 RSIZE -0.0008 0.0026 -0.29 0.7900 LEV -0.1657 0.0480 -3.45 0.0410 OCF 0.6005 0.2088 2.88 0.0638 NWC -0.1173 0.0254 -4.61 0.0192 CAPEX -0.0329 0.0353 -0.93 0.4201 ICF 0.6149 0.2220 2.77 0.0696
FIN 0.5205 0.2417 2.15 0.1203
VAROCF -0.0062 0.0089 -0.70 0.5338
_CONS 0.1940 0.0538 3.60 0.0366
Số quan sát 4
Nguồn: tổng hợp từ kết quả từ Stata 11.1 và MS Excel 2007 Ghi
chú: Năm 2010, 2011, 2012, mơ hình hồi quy dữ liệu chéo có hiện tượng phương sai
thay đổi và người viết đã khắc phục bằng tùy chọn Robust trong Stata, năm 2009 không bị hiện tượng phương sai thay đổi.
Kết quả hồi quy theo phương pháp Fama – Macbeth cho thấy hai biến dòng tiền thuần hoạt động kinh doanh, lưu chuyển tiền thuần của hoạt động đầu tư có tác động cùng chiều với lượng tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ. Hai biến tỷ lệ đòn bẩy và vốn lưu động rịng có mối quan hệ nghịch chiều với nắm giữ tiền mặt. Theo kết quả hồi phương pháp Fama – Macbeth, biến quy mô thực của doanh nghiệp, biến cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, chi tiêu vốn, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính và tính biến động của dịng tiền khơng có ý nghĩa thống kê. Kết