Dữ liệu nghiên cứu của đề tài lấy từ cơ sở dữ liệu của Vietstock thời gian bắt đầu từ 01 tháng 01 năm 2009 đến ngày 31 tháng 05 năm 2014. Trong thời gian này, số công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam là 755 công ty bao gồm 332 công ty niêm yết tại SGDCK TPHCM và 423 công ty niêm yết tại SGDCK Hà Nội. Lý do lựa chọn thời gian bắt đầu từ ngày 01/01/2009 do đây là thời điểm tốt nhất thể hiện được mức độ ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngồi tại thị trường chứng khốn Việt Nam. Từ năm 2001 đến nay thị trường chứng khoán Việt Nam tăng trưởng nhanh nhất vào năm 2007 với sự bùng nổ các nhà đầu tư và sau đó suy giảm cho đến cuối năm 2008. Qua năm 2009 thị trường bắt đầu hồi phục từ từ, bên cạnh đó có nhiều chính sách thơng thống hơn đối với nhà đầu tư nước ngồi. Do đó theo tác giả lấy thời điểm từ ngày 01/01/2009 là hợp lý.
Mẫu quan sát phụ là các cơng ty có mức độ sở hữu nước ngoài làm 3 loại theo tỷ lệ 0%-15%, từ 15% đến 30% và từ 30% đến 49%. Để tách mức ảnh hưởng của từng nhóm sở hữu khách nhau tác động đến biến động giá chứng khoán. Tác giả phân nhóm mẫu ra thành 3 nhóm phụ để làm rõ thêm các tác nhân ảnh hưởng khác đến biến động giá chứng khoán.
Dữ liệu bao gồm : mã chứng khoán, giá mở cửa hàng ngày, giá đóng cửa hàng ngày, khối lượng giao dịch khớp lệnh hàng ngày, giá trị giao dịch khớp lệnh,khối lượng giao dịch, số lượng cổ phiếu lưu hành, số lượng cổ phiếu đang niêm yết, tỷ lệ nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ vào cuối ngày giao dịch, giá trị mua của nhà đầu tư nước ngoài, giá trị bán của nhà đầu tư nước ngoài, giá trị mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài, số cổ phiếu niêm yếu, số cổ phiếu tự do lưu hành. Các dữ liệu trên đều dữ
liệu thu thập hàng ngày, được tính tốn lại phù hợp dữ liệu của mơ hình cần nghiên cứu.
3.2 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả áp dụng hai phương pháp nghiên cứu : phân tích tương quan và phân tích hồi quy bằng các phương pháp bình phương tối thiểu thơng thường OLS, phương pháp tối thiểu tổng quát GLS, hiệu ứng cố định FEM, hiệu ứng ngẫu nhiên REM trên dữ liệu chéo thời gian. Kiểm định unit root tính dừng chuỗi dữ liệu, kiểm định phương sai, kiểm định tự tương quan.
Trong bài tác giả sử dùng dữ liệu chéo thời gian( time series cross-section data) thường xử lý tốt hơn hơn so với dữ liệu bảng (panel-data) là các quan sát thường có thể được giả định là độc lập, mà không làm hồi quy ước lượng OLS bị thiên lệch (unbiased) , phù hợp và hiệu quả (trong các mô hình tuyến tính khơng thiên lệch).
Phân tích nhân tố khám phá bằng phần mềm stata
3.3 Các biến sử dụng trong mơ hình
Việc lựa chọn các biến cơ bản dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của Jianxim Wang (2007).
3.3.1 Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài FHi,t
FHi,t là tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu nước ngoài thứ i vào tháng t. Phần dữ liệu
được tính tốn theo hai bước :
+ tổng giá trị quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngoài được thu thập theo dữ liệu hàng ngày và giá trị sẽ thay đổi khi có phát sinh mua bán chứng khoán trên thị trường của nhà đầu tư nước ngồi.
+ Tổng giá trị hàng ngày tính ra số cổ phiếu nhà đầu tư nước ngồi đang nắm giữ. Từ đó, tác giả tính trung bình số cổ phiếu tháng t. và chia lại cho số cổ phiếu đang lưu hành thì có được số cổ phiếu nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ tháng t
FHi,t = ì ố ổ ế à đầ ư ướ à ắ ữ
à á
ổ ố ổ ế đ ư à
ngoài.
∆FHi,t = FHi,t - FHi,t-1 số thay đổi tuyệt đối tỷ lệ tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu nước
Biến FH đã được sử dụng trong bài nghiên cứu của Wang (2007). Kết quả bài nghiên cứu tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài tăng với lợi nhuận hiện tại và quá khứ, giảm theo biến động hiện tại và quá khứ.
Với kỳ vọng của tác giả biến FH sẽ cùng ngược dấu với biến ln(σi,t). Ý nghĩa của kỳ vọng dấu biến FH khi sở hữu nhà đầu tư nước ngồi gia tăng làm giảm biến động giá chứng khốn.
3.3.2 Tổng thay đổi tuyệt đối của nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu FTi,t :
FTi,t tổng thay đổi tuyệt đối của nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu hàng ngày cho chứng khoán thứ i của tháng t. FTi,t được sử dụng là đại diện cho giao
dịch ròng trong một tháng của cổ phiếu nhà đầu tư nước ngoài. Mỗi nhà đầu tư nước ngoài sẽ có mục tiêu đầu tư và phân bổ tài sản khác nhau Để tăng thêm độ tin cậy tránh đánh giá quá mức của mức độ sở hữu nhà đầu tư nước ngồi thì tác giả đưa thêm biến giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài.
Giá trị mua của nhà đầu tư nước ngoài = tổng giá trị khớp lệnh của nhà đầu
tư nước ngoài + tổng giá trị giao dịch thỏa thuận của nhà đầu tư nước ngoài.
Giá trị bán của nhà đầu tư nước ngoài = tổng giá trị khớp lệnh của nhà đầu
tư nước ngoài + tổng giá trị giao dịch thỏa thuận của nhà đầu tư nước ngoài.
Giá trị giao dịch mua rịng của nhà đầu tư nước ngồi hàng ngày = tổng giá
trị mua của nhà đầu tư nước ngoài – tổng giá trị bán của nhà đầu tư nước ngoài.
Tổng giao dịch mua ròng của nhà đầu tư nước ngoàiFT của cổ phiếu i của tháng thứ t = tổng giá trị giao dịch mua rịng của nhà đầu tư nước ngồi hàng ngày
cổ phiếu i trong tháng t.
Biến FT đã được sử dụng trong bài nghiên cứu của Wang (2007). Kết quả nghiên cứu của Wang là giao dịch ròng của nhả đầu tư nước ngồi có ảnh hưởng đến biến động thị trường chứng khoán.
Tác giả kỳ vọng biến FT sẽ cùng dấu với biến FH và khác dấu biến ln(σi,t). Ý nghĩa của kỳ vọng dấu biến FT khi nhà đầu tư nước ngoài gia tăng giao dịch rịng thì tương ứng sẽ gia tăng mức sở hữu và làm giảm biến động giá chứng khoán.
3.3.3 Biến động giá chứng khoán σi,t
σi,t là biến động độ lệch chuẩn hàng ngày lợi nhuận của cổ phiếu i trong tháng
t. Với xi là giá cổ phiếu hàng ngày, là giá cổ phiếu trung bình trong tháng t, N số ngày giao dịch trong tháng t.
σi,t =
Cách tính tốn biến động giá chứng khốn là độ lệch chuẩn. Thống kê này đo sự phân tán của lợi nhuận, độ lệch chuẩn là cơng cụ hữu ích vì nó tóm tắt khả
năng cho thấy các giá trị thu hồi hay mất đi của lợi nhuận. Khi độ lệch chuẩn là lớn, thì khả năng có lợi nhuận cao hay rủi ro cũng như nhau.
Biến động giá chứng khốn theo cách tính trên được sử dụng trong bài nghiên cứu của Schwert (2010) với mục tiêu tính độ lệch chuẩn của giá hàng tháng. Biến động giá chứng khoán sẽ lấy logarit tự nhiên giống biến nghiên cứu của Wang (2007).
Tác giả kỳ vọng dấu của biến động sẽ ngược chiều với sở hữu nước ngồi.
3.3.4 Giá trị vốn hố thị trường MACPi,t
MACP được sử dụng tính giá trị vốn hố thị trường trung bình của từng loại cổ phiếu tháng thứ t với đơn vị tính là triệu đồng cho từng ngày giao dịch của mỗi cổ phiếu.
Biến MACP được sử dụng trong bài nghiên cứu của Hathaipat&Chaiyuth ( 2013) với biến đổi biến MACP bằng cách lấy logarit tự nhiên của MACP. Trong khi các điều kiện khác khơng đổi khi MACP tăng 1% thì biến phụ thuộc sẽ tăng bằng mức một lượng bằng tham số của biến MACP.
Tác giả kỳ vọng biến MACP sẽ cùng dấu với biến FHi,t và ∆ FHi,t. Trong trường hợp này khi vốn hố thị trường cơng ty tăng thì mức sổ hữu của nhà đầu tư nước ngoài sẽ tăng lên. Ngược lại, tác giả kỳ vọng biến MACP ngược dấu với biến ln(σi,t). Khi đó vốn hố thị trường tăng sẽ làm giảm biến động giá chứng khốn.
3.3.5 Tỷ số vịng quay của cổ phần TOVERi,t
TOVERi,tvòng quay vốn cổ phần của tháng t được xác định bằng tổng giao
dịch trong một tháng chia cho mức vốn hố thị trường trung bình của tháng t. Nếu tỷ số turnover càng lớn thể hiện vòng quay được giao dịch càng lớn, làm giảm chi phí giao dịch càng nhỏ.
TOVERi,t = ổ ị ứ á á ố á ị ườ ì ứ á á
Tương tự biến MACP, biến TOVERi,t cũng đượcđược sử dụng trong bài nghiên cứu của Hathaipat & Chaiyuth ( 2013). Trong khi các điều kiện khác không đổi khi biến TOVERi,t tăng một lượng thì biến phụ thuộc sẽ tăng bằng mức một lượng bằng tham số của biến TOVERi,t.
Tác giả kỳ vọng biến TOVERi,t sẽ cùng dấu với biến FHi,t và ∆ FHi,t. Trong trường hợp này khi vòng quay vốn cổ phần tăng chứng tỏ cổ phiếu của cơng ty có thanh khoản tốt thì mức sổ hữu của nhà đầu tư nước ngoài sẽ tăng lên. Ngược lại, tác giả kỳ vọng biến biến TOVERi,t ngược dấu với biến ln(σi,t). Khi đó vịng quay vốn thị trường tăng sẽ làm giảm biến động giá chứng khoán.
3.3.6 Tỷ suất sinh lợi hàng tháng ri,t (return)
Tỷ suất sinh lợi hàng tháng ri,t đo lường mức nhạy cảm trong sự thay đổi giá của cổ phiếu. Giá đóng cửa đầu tháng và cuối tháng này là giá đã điều chỉnh của cổ phiếu i tháng t.
i,t =
Biến ri,t được sử dụng trong nhiều nghiên cứu cụ thể trong bài nghiên cứu của Wang (2007) cũng nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của biến ri,t với biến FH
và biếnln(σi,t). Dấu của biến ri,t cùng chiều với biến FH và ngược chiều với biếnln(σi,t)
Tác giả kỳ vọng với cổ phiếu có mức lợi nhuận cao sẽ làm giảm biến động giá chứng khoán và tăng mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Dấu của biến ri,t cùng chiều với biến FH và ngược chiều với biến ln(σi,t).
3.4 Giả thiết và mơ hình nghiên cứu
Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động thị trường chứng khốn, tác giả sử dụng hai mơ hình (1) & (2) để nghiên cứu tác động của mối quan hệ trên.
Các mơ hình (1) & (2) ước lượng hồi quy sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu thơng thường (OLS). Do các mơ hình khơng vi phạm các giả thuyết đa cộng tuyến và sự tương quan nhưng vi phạm giả thuyết phương sai thay đổi nên tác giả sử dụng phương pháp tối thiểu tổng quát (GLS) để sử lý vấn đề này.
Kiểm tra ước lượng hiệu ứng cố định (FEM) và Hausman test đều cho thấy rằng tác giả nên sử dụng mơ hình FEM hơn là mơ hình GLS hoặc mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Mơ hình hiệu ứng cố định cho rằng độ dốc của đường hồi quy không thay đổi giữa các công ty và cố định nhưng tung độ gốc lại thay đổi theo thời gian và khác nhau giữa các công ty. Do vậy, thay đổi trong tung độ gốc của các cơng ty thể hiện tác động của các biến giải thích khơng quan sát được.
Nghiên cứu tác động biến động giá cổ phiếu, tác giả kiểm định tìm ra mơ hình FEM thích hợp để hiểu được ảnh hưởng của các biến. Giả thiết mơ hình 1 đặt ra khơng mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ sở hữu nước ngồi nhà đầu tư nước ngồi ưa thích nắm giữ các cổ phiếu có độ biến động quá khứ thấp
Nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngồi, tương tự các bước kiểm định mơ hình (1) kết quả mơ hình (2) phù hợp nhất là FEM, sau đó đưa các biến vào từng giai
đoạn để tìm hiểu sự tác động của các biến. Để thể hiện mức độ ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài, tác giả chia mẫu dữ liệu thành ba nhóm với các mức dưới 15%, từ 15 đến 30% và từ 30% đến 49%. Giả thiết mơ hình 2 là : Khơng có mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và biến động giá cổ phiếu trong tương lai. Tác giả sử dụng các biến kiểm sốt có cùng thời điểm và biến trễ có ảnh hưởng đến biến động cổ phiếu trong tương lai.
Phương pháp xử lý số liệu như sau :
- Từ dữ liệu ngày của thị trường chứng khốn, tác giả tính các biến theo dữ liệu ngày.
- Từ dữ liệu biến theo ngày, tác giả chuyển sang dữ liệu tháng Các bước thực hiện xử lý số liệu
Bước 1 : Đưa dữ liệu thực hiện phương pháp OLS Bước 2 : Thực hiện 5 điều kiện để áp dụng OLS
Bước 3 : Kiểm định phát hiện phương sai không đồng nhất chuyển sang phương pháp GLS để khắc phục hiện tượng phương sai không đồng nhất
Bước 4 : Kiểm định sự phù hợp của các biến
Bước 5 : Xử lý dữ liệu theo phương pháp FEM và REM Bước 6 : So sánh giữa FEM – GLS và REM – FEM Bước 7 : Lựa chọn mơ hình thích hợp nhất.
3.4.1 Mơ hình (1) nghiên cứu tác động của biến động giá cổ phiếu với chênh lệch tỷ lệ sở hữu nước ngoài
(1) ∆FHi,t = β0 + β1FHi,t-1 + β2ln(σi,t) + β3ln (MACPi,t) + β4TOVERi,t + β5ri,t + β6 ri,t-1 + εi,t.
Trong phương trình này biến phụ thuộc là ∆FHi,t, biến độc lập ln(σi,t), biến trễ phụ thuộc FHi,t-1 với các biến giải thích là MACPi,t ,TOVERi,t , ri,t, ri,t-1. Kiểm định unit root cho thấy có sự hiện diện độ ổn định tỷ lệ cổ phiếu mà nhà đầu tư nước ngồi nắm giữ.
3.4.2 Mơ hình (2) nghiên cứu tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài với biến động.
(2) ln(σi,t) = β0 + β1 ln(σi,t-1) + β2ln(σi,t-2) + β3ln (MACPi,t-1) + β4TOVERi,t + β5ri,t + β6 ri,t-1 + β7 FTi,t + β8 ∆FHi,t + β9 FHi,t-1 +εi,t
Trong phương trình này biến phụ thuộc là ln(σi,t), biến trễ phụ thuộc ln(σi,t-1), biến trễ phụ thuộc ln(σi,t-2), biến trễ FHi,t-1. Với các biến giải thích là MACPi,t ,TOVERi,t , ri,t, ri,t-1. Một số biến giống phương trình (1), trong phương trình (2) thêm biến mới là FT tác giả đưa thêm biến này vào với ý nghĩa kiểm tra tác động đồng thời mức độ giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến biến động.
CHƯƠNG 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả
Bảng 1 A: Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 - 2014
Vốn hóa thị trường Vốn hóa thị trường/GDP Số lượng chứng khốn niêm yết Giá trị danh mục của NĐTNN Năm 2009 Tồn bộ thị trường 599,673 36.44% 457 109,790 Top 10 248,240 15.09% 55,211 Năm 2010 Toàn bộ thị trường 660,518 33.34% 654 121,458 Top 10 298,235 15.06% 58,485 Năm 2011 Toàn bộ thị trường 574,634 22.67% 702 112,205 Top 10 320,291 12.63% 66,702 Năm 2012 Toàn bộ thị trường 729,734 24.73% 710 114,755 Top 10 447,265 15.16% 90,229 Năm 2013 Toàn bộ thị trường 898,969 28.98% 683 271,382 Top 10 567,675 18.30% 137,675 Đến ngày 31/5/2014 Toàn bộ thị trường 1,066,517 34.01% 681 233,152 Top 10 635,450 20.26% 134,050
( Nguồn : Kết quả phân tích của tác giả)
Từ năm 2009 đến tháng 05 năm 2014 thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển về số lượng chứng khoán niêm yết và giá trị thị trường tăng. Năm 2011 thị trường chứng khoán
1,400,000,000,000,000 700 1,200,000,000,000,000 600 VNIndex 1,000,000,000,000,000 500 800,000,000,000,000 400 600,000,000,000,000 300 HNX index 400,000,000,000,000 200 200,000,000,000,000 Mức vốn hóa thị trường 0 Tháng 100 0 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65
tụt dốc ( mức vốn hóa thị trường/GDP giảm ) do lúc này nền kinh tế Việt Nam cũng đang gặp nhiều thách thức như lạm phát tăng cao, lãi suất cho vay tăng, tỷ giá ngoại tệ tăng …Các năm sau tình hình kinh tế Việt Nam có chuyển biến tốt hơn mặc dù tốc độ tăng trưởng kinh tế chưa cao và hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cịn khó khăn nhưng kinh tế vĩ mơ đã có những bước ổn định, các giải pháp vĩ mô đã dần phát huy tác dụng. Lạm phát được kiềm chế; Cán cân thanh toán được cải thiện; Mặt bằng lãi suất có chiều hướng giảm dần; Thị trường ngoại hối trong xu thế ổn định, dự trữ ngoại tệ tăng.. Mức vốn hoá thị trường trên tổng sản phẩm trong nước (GDP) đều tăng so với các năm trước. Giá trị danh mục đầu tư của nhà đầu tư nước ngồi tăng.
Hình 1 : VNIndex – HNX index và mức vốn hóa thị trường từ tháng 01/2009 đến tháng 05/2014
Bảng 1 B: Sở hữu nước ngoài theo vốn hoá thị trường
Top 10 Top 50 Top 100 CP còn lại Tổng