3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu gồm một mẫu 150 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2006 - 2013. Toàn bộ số liệu được lấy từ trang web tài chính vietstock.vn. Các doanh nghiệp được phân ngành theo hệ thống tiêu chuẩn phân ngành VSIC 2007. Trong quá trình lấy mẫu, tác giả đã loại bỏ các thông tin không cần thiết và các quan sát đột biến để giảm tác động của bên ngoài và đảm bảo kết quả nghiên cứu là có ý nghĩa kinh tế và thống kê.
Bảng 3.1: Phân phối số lượng doanh nghiệp theo ngành
Ngành (VSIC 2007) Số lƣợng doanh nghiệp Tỷ trọng
Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ơ tơ, xe máy, và xe có
động cơ khác 16 10,7%
Bất động sản 8 5,3%
Công nghiệp chế biến, chế tạo 79 52,7%
Dịch vụ 3 2,0%
Khai khống 6 4,0%
Nơng nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản 5 3,3%
SX và PP điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và ĐHKK 7 4,7%
Vận tải kho bãi 14 9,3%
Xây dựng 12 8,0%
Dữ liệu bảng được xây dựng trên số liệu đầy đủ từ năm 2006 đến năm 2013, tuy nhiên trong quá trình ước lượng, tác giả lấy biến trễ một năm, do đó dữ liệu sau khi điều chỉnh còn n*(t-1) =1050 quan sát. Như vậy, dữ liệu bảng trong nghiên
cứu này là đầy đủ và chất lượng, nhằm đảm bảo kết quả ước lượng mang tính khách quan, trung thực, có ý nghĩa về mặt thống kê và kinh tế.
Nhìn chung, thị trường giai đoạn 2006 - 2013 đã có những biến động lớn có khả năng làm lệch lạc hướng nghiên cứu. Thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới thành lập năm 2000 và chỉ dần đi vào hoạt động rộng rãi vào năm 2005, do đó thị trường cịn khá kém năng động và thiếu ổn định. Thứ hai, tăng trưởng nóng năm 2007 và kèm theo sau đó là khủng hoảng kinh tế năm 2008, có thể khiến hoạt động của một số các doanh nghiệp từ có mức sinh lợi lớn chuyển sang thua lỗ nặng trong khoảng thời gian ngắn. Điều đó đã làm cho các doanh nghiệp này phải thay đổi mạnh mẽ cấu trúc vốn của mình, sự thay đổi này khơng cịn tn theo các nhân tố lý thuyết nền mà chịu tác động mạnh mẽ từ yếu tố chu kỳ nền kinh tế. Trên những đánh giá và nhìn nhận tổng quan về thị trường Việt Nam, tác giả sẽ có những phân tích tập trung đến đặc thù của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nghiên cứu dựa trên dữ liệu được lấy từ mẫu của 150 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khốn HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ năm 2006 đến năm 2013. Tác giả sử dụng mơ hình điều chỉnh từng phần của Flannery và Rangan (2006) với phương pháp ước lượng dựa trên 03 mơ hình: mơ hình Pooled OLS, mơ hình tác động cố định (FEM) và mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM), để ước tính tỷ lệ địn bẩy tài chính mục tiêu dựa vào các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp, sau đó kiểm định các giả thiết kỳ vọng về mối quan hệ giữa dòng tiền và mức độ điều chỉnh địn bẩy tài chính. Trình tự được thực hiện như sau:
Thứ nhất, bài nghiên cứu sử dụng mơ hình điều chỉnh địn bẩy từng phần của
Flannery và Rangan (2006) để tìm kiếm một mức địn bẩy tài chính mục tiêu dựa trên đặc điểm cơ bản của doanh nghiệp.
Thứ hai, tác giả sẽ tổng hợp các giả thiết kỳ vọng về mối tương quan giữa các
biến đại diện cho điều chỉnh địn bẩy tài chính, dịng tiền, thời điểm thị trường và hạn chế tài chính.
Thứ ba, kiểm tra sự tương quan giữa các biến thể hiện điều chỉnh đòn bẩy và
các biến thể hiện dòng tiền, so sánh giữa các doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ.
Thứ tư, điều chỉnh một số biến thể hiện điều chỉnh đòn bẩy và các biến dòng
tiền, dùng biến giả thời gian để khẳng định mối quan hệ giữa dòng tiền và điều chỉnh địn bẩy tài chính.
Cuối cùng, thêm các biến đại diện cho thời điểm thị trường và hạn chế tài chính
vào mơ hình điều chỉnh địn bẩy từng phần. Sau đó, tác giả kiểm định lại mối quan hệ giữa dịng tiền và điều chỉnh địn bẩy tài chính lần nữa cho các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và sử dụng ít nợ.
3.3. Mơ hình và các biến nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính để kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp, cũng như ước lượng tốc độ điều chỉnh của địn bẩy tài chính. Tương ứng với phương pháp nghiên cứu được trình bày ở trên thì mơ hình nghiên cứu trong bài được trình bày qua các bước cụ thể như sau:
Bước 1: tác giả trình bày mơ hình gốc điều chỉnh từng phần cấu trúc vốn doanh
nghiệp của Flannery và Rangan (2006). Đây là mơ hình cơ sở đầu tiên, dựa trên mơ hình này tác giả thực hiện các điều chỉnh ở các bước tiếp theo, nhằm làm rõ
ảnh hưởng của dịng tiền đến việc điều chỉnh địn bẩy tài chính và ước lượng tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy.
Bước 2: dựa trên mơ hình gốc được trình bày ở bước 1, tác giả xây dựng mơ
hình ước tính địn bẩy mục tiêu dựa trên các đặc điểm cơ bản của doanh nghiệp.
Bước 3: tác giả giả định rằng việc điều chỉnh địn bẩy tài chính của doanh
nghiệp sẽ bao gồm các điều chỉnh thụ động và điều chỉnh chủ động. Từ đó, tác giả đã sửa đổi mơ hình được trình bày ở bước 1 tạo thành một mơ hình mới nhằm tách lấy thành phần năng động trong điều chỉnh của đòn bẩy tài chính. Đồng thời, tác giả đưa thêm biến dịng tiền vào trong mơ hình nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và sử dụng ít nợ.
Bước 4: nhằm làm rõ thêm ảnh hưởng của dịng tiền lên địn bẩy tài chính của
doanh nghiệp, dựa trên mơ hình được trình bày ở bước 3, tác giả thực hiện các hồi quy mở rộng với biến dòng tiền được điều chỉnh trong các trường hợp cụ thể: điều chỉnh cho tiền mặt, điều chỉnh cho vốn luân chuyển, điều chỉnh cho cổ tức, điều chỉnh cho nợ ngắn hạn và vay ngắn hạn.
Bước 5: ở bước này tác giả thêm biến hạn chế tài chính và định thời điểm thị
trường vào trong mơ hình được trình bày ở bước 3, và xem xét tác động của những biến này đến ảnh hưởng của dòng tiền lên điều chỉnh địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp.
3.3.1.Mơ hình địn bẩy tài chính từng phần cơ bản
Tác giả sử dụng mơ hình gốc điều chỉnh từng phần cấu trúc vốn doanh nghiệp của Flannery và Rangan (2006) làm nền tảng cho các ước lượng của mình gọi là
) (
Trong đó:
λ gọi là tốc độ điều chỉnh địn bẩy.
Di,t là tổng nợ của doanh nghiệp i tại thời điểm t
Ai,t là tổng tài sản theo GTSS của doanh nghiệp i tại thời điểm t
Li,t là tỷ lệ địn bẩy tài chính của doanh nghiệp i tại thời điểm t
L*i,t là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ước tính, cho đặc trưng doanh nghiệp tại thời điểm t-1
3.3.2.Mơ hình ƣớc lƣợng địn bẩy mục tiêu
3.3.2.1. Mơ hình nghiên cứu
Các nghiên cứu gần đây về mơ hình địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp kết luận rằng xem xét việc điều chỉnh đòn bẩy trên quan điểm điều chỉnh dần dần là rất quan trọng. Từ mơ hình điều chỉnh địn bẩy tài chính chuẩn của Flannery và Rangan (2006), tác giả bắt đầu bằng cách ước tính một mơ hình điều chỉnh một phần của địn bẩy cho tất cả các doanh nghiệp mẫu theo Xin Chang và Sudipto Dasgupta (2009), Peter Iliev và Ivo Welch (2010), Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012), bằng cách đặt
L*i,t = βXi,t-1, mơ hình (2) sẽ là:
Trong đó, β là ma trận hệ số được ước tính đồng thời với γ và Xi,t-1 là ma trận bao gồm hiệu ứng cố định và các biến đặc trưng doanh nghiệp. Tác giả sử dụng ba mơ hình Pooled OLS, FEM và REM để ước tính mơ hình 2 và tính L* .
i,t
3.3.2.2. Mô tả biến Biến phụ thuộc
Để ước tính tỷ lệ địn bẩy tài chính mục tiêu (Book target, ký hiệu L*i,t), tác giả
dựa trên cơ sở tỷ lệ địn bẩy tài chính thực tế sẽ điều chỉnh từ giai đoạn t-1 đến giai đoạn t. Sử dụng tỷ lệ địn bẩy tài chính thực tế tại thời kỳ t làm biến phụ thuộc (Book lev, ký hiệu Li,t), các đặc trưng của doanh nghiệp sẽ góp phần ảnh hưởng đến sự điều chỉnh địn bẩy tài chính trong thực tế. Do đó các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp sẽ tạo nên một đòn bẩy mục tiêu ngầm định.
Biến độc lập
Để ước lượng địn bẩy tài chính mục tiêu, tác giả sử dụng các đặc trưng doanh nghiệp và tỷ lệ nợ thực tế đầu kỳ. Bao gồm các biến sau:
Nhân tố thu nhập: các doanh nghiệp muốn nhận được tác động thuận lợi của nợ
phải đảm bảo hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh tốn lãi vay. Nếu khơng đảm bảo thừa khả năng thanh toán lãi vay thì sử dụng nợ sẽ đẩy thu nhập của chủ sở hữu xuống thấp. Một doanh nghiệp có thu nhập trên một đồng tài sản cao thì càng đảm bảo điều kiện sử dụng nợ thuận lợi, sử dụng nợ sẽ khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu. Khi thu nhập của doanh nghiệp càng cao thì khả năng thanh toán lãi vay của doanh nghiệp càng dễ và doanh nghiệp đó có xu hướng sử dụng nợ nhiều. Ngược lại, khi thu nhập của doanh nghiệp giảm và doanh nghiệp không thể đáp ứng các nghĩa vụ trả lãi vay cho chủ nợ thì việc sử dụng nợ sẽ tạo bất lợi, lúc này các doanh nghiệp sẽ có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ xuống thấp.
hu nhập ước huế i ng i ản
Nhân tố tăng trưởng: một mức MB cao hơn là dấu hiệu cho sự phát triển hấp dẫn hơn trong tương lai, doanh nghiệp sẽ giữ chỉ số này bằng cách hạn chế sử dụng địn bẩy tài chính.
ng n n chủ ở h u ng i ản
Khả năng duy trì tài sản dài hạn của doanh nghiệp: các doanh nghiệp có chi phí
khấu hao cao hơn sẽ ít cần các khoản khấu trừ lãi vay do nợ cung cấp (theo
Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan, 2006). Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn, tấm chắn thuế từ khấu hao càng cao làm cho sự hưởng lợi từ khấu trừ thuế do trả lãi vay càng thấp. Tấm chắn thuế làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu, hay nói cách khác các doanh nghiệp có chi phí khấu hao càng lớn, khuynh hướng sử dụng nợ thấp hơn.
P h u h ng i ản
Nhân tố quy mô doanh nghiệp: các doanh nghiệp lớn có xu hướng hoạt động với
địn bẩy cao hơn. Các doanh nghiệp càng lớn có tài sản càng lớn. Tài sản của doanh nghiệp có thể được sử dụng cho các khoản vay thế chấp. Khi có các khoản vay thế chấp, doanh nghiệp sẽ cân nhắc trong việc lựa chọn có đi vay hay không, bởi nếu doanh nghiệp khơng trả được nợ đúng hạn, chủ nợ có thể bán đi các tài sản thế chấp này để bù đắp thiệt hại của các khoản vay.
Nhân tố tính chất của tài sản: tài sản cố định có thể bảo đảm cho các khoản nợ
tốt hơn là tài sản khác. Các doanh nghiệp có tài sản cố định nhiều thì sẽ có địn bẩy cao hơn.
i ản c đ nh ng i ản
Khả năng duy trì tăng trưởng của doanh nghiệp: Các doanh nghiệp có nhiều tài
sản vơ hình dưới hình thức chi phí nghiên cứu và phát triển R&D sẽ thích sử dụng vốn chủ sở hữu hơn (theo Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan, 2006).
u nghiên cứu phá i n ng i ản
R&D_Dum bằng 1 nếu quỹ nghiên cứu và phát triển lớn >0 và bằng 0 cho trường hợp khác.
Nhân tố ngành: mỗi ngành đều có một đặc thù riêng để từ đó đem đến rủi ro kinh doanh cho các doanh nghiệp trong cùng ngành. Khi kết hợp quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, các doanh nghiệp có xu hướng dựa trên mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính nên vì thế những doanh nghiêp thuộc những ngành có mức độ rủi ro kinh doanh cao thì cấu trúc vốn sẽ thiên về ít sử dụng nợ và ngược lại.
ndu edi n đòn bẩ i ch nh ung h ng n he ng nh ng i ản h ng n he ng nh
3.3.3.Mơ hình kiểm định ảnh hƣởng của dịng tiền đến địn bẩy tài chính
3.3.3.1. Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình điều chỉnh từng phần chuẩn theo Flannery và Rangan (2006) là mơ hình cốt lõi của toàn bài nghiên cứu, tác giả giả định rằng việc điều chỉnh địn
bẩy tài chính sẽ bắt đầu từ địn bẩy tài chính giai đoạn trước Li,t-1 và thay đổi dần để tiến đến địn bẩy tài chính hiện tại. Tuy nhiên, điều chỉnh này lại bao gồm cả điều chỉnh thụ động và điều chỉnh chủ động. Các điều chỉnh chủ động đòi hỏi doanh nghiệp phải thâm nhập thị trường vốn dù chỉ để đáp ứng nhu cầu chi trả cổ tức cho các cổ đông. Các điều chỉnh chủ động trong cấu trúc vốn sẽ kéo theo những chi phí giao dịch. Tác giả muốn xem xét mơ hình điều chỉnh địn bẩy tài chính mục tiêu trên cơ sở tập trung vào các điều chỉnh chủ động. Vì vậy, tác giả sửa đổi mơ hình (1) để tách lấy thành phần chủ động trong điều chỉnh của địn bẩy tài chính tạo ra mơ hình 3:
( ) ̃
Tác giả đưa biến dòng tiền (CF) vào mơ hình điều chỉnh từng phần (1), kiểm định dịng tiền hoạt động của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến mức độ điều chỉnh đòn bẩy như thế nào. Tác giả nhận thấy dịng tiền (CF) có hai tác dụng tiềm tàng trong việc điều chỉnh đòn bẩy. Thứ nhất, những doanh nghiệp có dịng tiền dương, ổn định và cao sẽ dễ dàng thực hiện được nghĩa vụ trả nợ vay cho chủ nợ từ đó dễ vay nợ và khi khi gia tăng nợ sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn nên chi phí điều chỉnh địn bẩy tài chính cũng thấp hơn. Trường hợp khi doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn thiên về nợ trong bối cảnh doanh nghiệp ít sử dụng nợ thì nguồn tài trợ tăng thêm của doanh nghiệp sẽ đến từ nợ. Ngồi ra khi các doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức cho các nhà đầu tư, khi đó lợi nhuận giữ lại của các doanh nghiệp thấp, nếu doanh nghiệp hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu thiên về nợ thì sẽ lựa chọn vay thêm, cịn nếu cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp thiên về vốn cổ phần thì sẽ lựa chọn phát hành thêm cổ phần mới. Dấu của CF không quan trọng, tác giả chỉ muốn quan tâm giá trị tuyệt đối của CF. Thứ hai, trong điều kiện tồn tại chi phí thâm nhập thị trường vốn, nhiều khả năng các doanh nghiệp sẽ thực hiện điều chỉnh địn bẩy tài chính,
xuất phát từ nhu cầu của các doanh nghiệp để đáp ứng sự mất cân bằng trong dòng tiền.
Sau khi đã điều chỉnh, mơ hình 4 sẽ là:
{[ | | | | | |] [ | | | | | | ] } ̃
Khi |Dev| vượt qua |CF|, tất cả |CF| sẵn sàng để điều chỉnh đòn bẩy đến mục tiêu.
Khi |CF| vượt qua |Dev|, dòng tiền của doanh nghiệp cho phép đạt tới địn bẩy mục tiêu dễ dàng.
3.3.3.2. Mơ tả biến
Biến phụ thuộc
Bài viết nghiên cứu về việc điều chỉnh địn bẩy tài chính, tuy nhiên, khi định lượng mức độ điều chỉnh địn bẩy tài chính, Flannery và Rangan (2006) sử dụng tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp i tại thời điểm t là Li,t. Mức điều chỉnh đòn bẩy tài chính là:
∆Book lev = Li,t - Li,t-1
Tuy nhiên, theo Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012), tốc độ điều chỉnh đòn bẩy được ước lượng dựa trên cách đo lường này khá thấp và đưa ra một phương pháp đo lường giúp