Biến Mơ hình 2.1 Mơ hình 2.2 Mơ hình 2.3 Mơ hình 2.4 Mơ hình 2.5
Lsh3/Lsh1<Trung vị Lsh3<10% Lsh3<15% Lsh3/Lsh1<Trung vị Lsh3<10% SIZE 0.1268 0.1232 0.1318 0.0845 0.0843 (2,19) (2,15) (2,28) (1,29) (1,25) ROA(%) 0.0074 0.0047 0.0068 0.0092 0.0062 (0,77) (0,49) (0,71) (0,94) (0,63) LEVERAGE(%) 0.0001 -0.0005 0.0000 0.0009 0.0003 (0,04) (-0,14) (-0,06) (0,25) (0,07) INDUSTRY -0.0130 -0.0133 -0.0134 -0.0206 -0.0182 (-0,61) (-0,62) (-0,63) (-0,94) (-0,82) LOCONTEST*LSH1 -0.020275*** -0.01801*** -0.019425*** (-3,43) (-4,33) (-5,11) LOCONTEST 0.492532* 0.710626*** 0.650078*** 0.1392 0.667433*** (1,66) (3,56) (3,06) (0,33) (2,38) LOCONTEST*LOPSCORE*LSH1 -0.015699** -0.016508*** (1.82) (3.20) LOCONTEST*HIPSCORE*LSH1 -0.024864*** -0.019783*** (3.08) (2.97) LOCONTEST*HIPSCORE 0.7158 0.0934 (1,24) (0,26) Mẫu 1002 1002 1002 1002 1002
58
Ở mơ hình 2.1, Locontest1 được định nghĩa bằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thứ 3 chia cho tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất (Lsh3/Lsh1). Cụ thể, Locontest1 sẽ bằng 1 nếu Lsh3/Lsh1 nhỏ hơn mức trung vị của mẫu. Trong mơ hình 2.2 và mơ hình 2.3, tác giả xác định khả năng cạnh tranh của cổ đông lớn thứ 3 bởi một tỷ lệ xác định. Tham khảo nghiên cứu của Pascal Nguyen (2010) được thực hiện tại thị trường Úc và tham khảo Điều 79, Luật doanh nghiệp 2005 thì một ngưỡng sở hữu 10% được sử dụng, tỷ lệ này được cho là đủ quyền lực để cạnh tranh trong các quyết định quản lý. Ngưỡng này cũng có khả năng quan trọng để thu hút đủ số phiếu ủng hộ các đề xuất thay thế bên cạnh những đề xuất bởi quản lý. Ngoài ra, chúng ta xem xét một ngưỡng cao hơn 15% để đánh giá sự nhạy cảm của các kết quả đo khả năng cạnh tranh và được gọi là Locontest3.
Khi khả năng cạnh tranh của cổ đơng lớn thứ 3 khơng đáng kể thì khả năng khơng thối vốn rất cao, điều này thể hiện qua hệ số Locontest ở 3 mơ hình đầu đều dương và có ý nghĩa. Điều này được cũng cố khi hệ số Lo_contest*Lsh1 đều âm và có ý nghĩa thống kê mạnh, điều này cho thấy vai trị của của cổ đơng lớn nhất khi sự xuất hiện và khả năng cạnh tranh, tranh giành quyền lực của cổ đông thứ 3 so với cổ đông lớn nhất là thấp.
Ở hai mơ hình cịn lại, chúng ta tìm hiểu vai trị của cổ đông thứ lớn 3 lên xu hướng thoái vốn. Như đã thống kê ở trên, một thực tế ta có thể thấy các cơng ty có năng lực tài chính mạnh có xu hướng thối vốn thấp. Để kiếm tra ý tưởng này bằng cách tạo ra một biến tương tác bao gồm quyền lực của cổ đông lớn thứ ba và một biến giả chỉ ra giá trị xác suất thoái vốn trên hoặc dưới trung vị (Hipscore và
Lopscore). Các hệ số về Locontest × Lopscore × Lsh1 và Locontest × Hipscore × Lsh1 đều âm phù hợp với các sở thích của cổ đơng lớn nhất là khơng muốn thực hiện thoái vốn khi sự xuất hiện của cổ đông thứ 3 cùng với quyền lực yếu. Tuy nhiên, ảnh hưởng sẽ mạnh hơn khi các công ty hiển thị một xu hướng thoái vốn cao. Thể hiện bằng hệ số Locontest × Hipscore × Lsh1 cao hơn.
Vậy liệu khi nào thì các cổ đơng lớn cịn lại có tiếng nói trong việc quyết định thối vốn? Sự có mặt của cổ đơng lớn thứ ba làm thay đổi ảnh hưởng của cổ đông lớn thứ hai nhưng sự cạnh tranh đơn lẻ của cổ đông thứ ba lên cổ đông lớn nhất vẫn không đáng kể. Một sự kết hợp giữa cổ đông lớn thứ hai và thứ ba liệu có thay đổi quyết định? Điều này được thể hiện trong mơ hình 3.1 bảng 4.8 , Hicontest trong mơ hình 3.1 thể hiện bằng tỉ lệ sở hữu tổng hợp của cổ đông lớn thứ hai và ba trên mức 10%. Ở mơ hình 3.2 thì Hicontest bằng 1 khi cổ đơng lớn thứ 2 và thứ ba sở hữu một tỷ lệ lớn hơn cổ đông thứ nhất.
Bảng 4.8 - Bằng chứng khác về vai trị của cổ đơng lớn thứ 3
Biến Mơ hình 3.1 Mơ hình 3.2
Lsh2 + Lsh3>10% Lsh 2+ Lsh3>Lsh1 SIZE 0.1325 0.1364 (2,31) (2,36) ROA(%) 0.0093 0.0118 (0,97) (1,21) LEVERAGE(%) 0.0006 0.0008 (0,18) (0,22) HICONTEST*LSH1 -0.0212 0.0105 (-1,18) (0,71) LOCONTEST*LSH1 -0.0202*** -0.0195*** (-5,37) (-4,39) LOCONTEST 0.1032 0.3497 (0,19) (0,99)
Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eviews
Mẫu bao gồm các cơng ty thối vốn và khơng thối vốn được kết hợp theo giá trị xác suất thoái vốn.
Biến phụ thuộc Divest bằng 1 nếu cơng ty thực hiện thối vốn. Size là logarit tự nhiên của tổng tài sản. Leverage là tổng nợ trên tổng tài sản. ROA là thu nhập trên tổng tài sản. Lsh1 là tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất. Lo_contest (Hi_contest) thể hiện khả năng cạnh tranh yếu (mạnh) của cổ đông lớn thứ ba.
***, **, * lần lượt cho thấy ý nghĩa ở mức 1%, 5% và 10%.
Ở cả hai mơ hình hệ số Locontest*Lsh1 đều âm và có ý nghĩa mức 1%. Kết quả này ủng hộ giả thuyết cổ đông lớn nhất có nhiều khả năng tận dụng lợi thế cạnh tranh yếu của các cổ đông lớn cịn lại để áp đặt lợi ích cá nhân lên chính sách của cơng
ty. Hệ số Hicontest*Lsh1 là âm và khơng có ý nghĩa thống kê cho mơ hình 3.1. Trong khi đó tại mơ hình 3.2 thì hệ số Hicontest*Lsh1 là dương tuy cũng khơng có ý nghĩa thống kê nhưng thể hiện với mức sở hữu tổng hợp của cổ đông lớn thứ hai và thứ ba lớn hơn cổ đơng lớn nhất thì khả năng thối vốn có xu hướng tăng. Vậy khi có sự kết hợp của cổ đơng lớn thứ ba và thứ hai để kiểm sốt tỷ lệ cổ phần lớn hơn cổ đơng thứ nhất thì xu hướng thối vốn bắt đầu thay đổi. Cổ đơng lớn nhất do đó sẽ quan tâm nhiều hơn lợi ích của cơng ty và những cổ đơng nhỏ lẻ cịn lại dẫn đến kết quả là xu hướng thoái vốn cao hơn. Phụ lục 9 trình bày kết quả chi tiết từng mơ hình.
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu
Thối vốn tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giúp cho các cơng ty tối ưu hóa danh mục tài sản đầu tư. Tuy nhiên, các cơng ty có thể bỏ qua thối vốn vì các vấn đề đại diện. Các cổ đơng kiểm sốt thích giữ lại tài sản để khai thác lợi ích cá nhân thay vì thối vốn các tài sản sử dụng không hiệu quả. Điều này sẽ chỉ có lợi cho các cổ đơng lớn nằm quyền kiểm sốt. Đúng như nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013), tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhất càng cao thì khả năng thối vốn càng thấp.
Các cơng ty thối vốn đặc trưng bởi quy mơ lớn, hiệu quả hoạt động thấp và sử dụng nợ cao. Các công ty lớn đa số là những cơng ty hoạt động đa nghành, chính vì vậy khó để quản lý tất cả các nghành nghề hiệu quả cùng một lúc. Đó là lí do mà một số doanh nghiệp bán đi các bộ phận kinh doanh khơng cốt lõi của mình. Ngồi ra một cơng ty có hiệu quả hoạt động thấp cũng dự báo khả năng thoái vốn. Một khi kế hoạch sản suất và tiêu thụ khơng như dự tính ban đầu thì cơng ty cần thanh lý bớt tài sản tập trung vào hoạt động chính. Quá nhiều bộ phận sẽ làm cho việc sử dụng nguồn lực khơng hữu hiệu, chi phí cao dẫn đến hiệu quả thấp.
Khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá cao, khả năng để doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn bên ngồi là rất khó khăn. Để có nguồn vốn cho các dự án tiếp theo nhằm cải
thiện tình hình tài chính thì thối vốn là một kênh huy động vốn nhanh và rẻ nhất. Chính vì thế mà tồn tại mối tương quan dương giữa hệ số đòn bẩy và thoái vốn. Theo nghiên cứu Pascal Nguyen và cộng sự (2013) thì cổ đơng lớn thứ hai có một vai trị quan trọng trong việc hạn chế cổ đông lớn nhất miễn cưỡng thực hiện thoái vốn. Tuy nhiên khi sức mạnh của cổ đông lớn thứ hai so với cổ đông lớn thứ nhất khơng đáng kể thì cơng ty ít có khả năng thoái vốn. Ngược lại, khả năng cạnh tranh lớn hơn của cổ đơng thứ hai giúp trung hịa ảnh hưởng tiêu cực của cổ đơng lớn nhất. Hiện tượng này là khơng có đối với nghiên cứu ở Việt Nam. Vai trị của cổ đơng lớn thứ hai chưa rõ ràng. Nếu chỉ có cổ đơng lớn thứ hai thì đa số trường hợp cổ đông lớn thứ hai sẽ có cùng quyết định với cổ đông lớn nhất. Điều này được giải thích bởi lợi ích nhóm khi đa số cổ đơng lớn thứ hai có mối quan hệ với cổ đơng lớn nhất. Chỉ khi có sự xuất hiện của cổ đơng lớn thứ ba thì các quyết định của cổ đông lớn bắt đầu có sự phân tán. Tuy nhiên ảnh hưởng này riêng lẽ là khơng mạnh mẽ, cần có sự kết hợp với cổ đông lớn thứ hai. Khi tỷ lệ sở hữu tổng hợp của cổ đông lớn thứ ba và thứ hai cao hơn cổ đơng thứ nhất thì ảnh hưởng của cổ đơng lớn nhất lên quyết định thối vốn sẽ bị hạn chế đi theo chiều hướng lệch lạc.
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN
5.1Kết luận
Luận văn nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn. Nghiên cứu được thực hiện cho các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 – 2013. Doanh nghiệp này phải là doanh nghiệp phi tài chính và có ít nhất 1 cổ đơng lớn – cổ đơng sở hữu trên 5% cổ phần.
Phù hợp với nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013), kết quả cho thấy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến quyết định của cơng ty và do đó có khả năng định hình hoạt động cơng ty.. Nhưng các cổ đơng lớn cũng có các động cơ để khai thác lợi ích cá nhân khi chỉ có sự xuất hiện 2 cổ đơng lớn trong cơng ty. Cổ đơng thứ hai có xu hướng ủng hộ quyết định cổ đơng lớn nhất. Chỉ khi có sự xuất hiện của cổ đơng lớn thứ 3 thì một sự cân bằng hơn về sức mạnh giữa các cổ giúp giảm thiểu xung đột đại diện và dẫn đến hiệu quả cao hơn. Đây là điểm khác biệt của nghiên cứu tại Việt Nam so với nghiên cứu tại Úc. Ở Úc vai trị của cổ đơng lớn thứ hai là rõ ràng hơn.
Các cơng ty có một cổ đơng lớn duy nhất ít có khả năng thối vốn vì những lí do mưu cầu lợi ích riêng. Hơn nữa, thối vốn có thể phơi bày những việc làm sai trái thơng qua q trình thẩm định của người mua. Tuy nhiên, một sự cân bằng hơn về quyền lực giữa cổ đơng khi có cơng ty có từ 3 cổ đơng lớn trở lên kết hợp với cổ đơng lớn thứ hai thì có thể sẽ hạn chế việc khai thác các lợi ích cá nhân vì lúc đó sẽ tạo nên một liên minh kiểm sốt làm giảm các khả năng mang lại lợi ích cho cổ đơng lớn nhất.
Một khi cổ đông lớn nhất sở hữu một tỷ lệ cổ phần lớn, khả năng cạnh tranh của cổ đơng lớn thứ ba thấp thì khả năng xảy ra thối vốn là thấp. Ngược lại, khả năng khi xuất hiện cổ đơng thứ ba có thể làm thay đổi quyết định của cổ đông thứ 2 và làm giảm sự miễn cưỡng thực hiện thối vốn của cổ đơng lớn nhất xuống. Điều này có thể giải thích hiệu suất hoạt động cao hơn của các cơng ty có tỷ lệ sở hữu
tổng hợp của cổ đông lớn thứ hai và thứ ba vượt qua cổ đơng lớn nhất. Đóng góp khiêm tốn của bài luận văn là cung cấp một bằng chứng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn.
5.2Hạn chế của luận văn
Thứ nhất, thời gian nghiên cứu được thực hiện từ 2007-2013 do hạn chế về khả năng thu thập dữ liệu. Khoảng thời gian này khơng bao gồm qua trình trước và sau khủng hoảng kinh tế tồn cầu, chính vì thế tác giả khơng cung cấp được cái nhìn so sánh cho hai giai đoạn.
Thứ hai, khi xử lý dữ liệu do số liệu về cổ đơng sở hữu và các thơng tin tài chính thu thập được từ nguồn cung cấp chỉ cần thiếu 1 chỉ tiêu trong nhiều thông tin cần thiết đều bị loại bỏ. Vì thế một số lượng lớn quan sát được loại ra khỏi mẫu. Chính vì thế mẫu chưa bao gồm đầy đủ các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2013.
Thứ ba, luận văn chưa thể hiện hết tác động của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn tại cơng ty gia đình. Các nghiên cứu trước đó của Anderson và Reeb(2003) được thực hiện tại Mỹ cho thấy cơng ty gia đình kiểm sốt có khả năng thực hiện thối vốn cao hơn. Tuy nhiên vẫn không thể phủ định khả năng khai thác lợi ích cá nhân bằng các phương tiện khác. Nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) là có tìm hiểu về vấn đề này, tuy nhiên do tác giả không thu thập được dữ liệu xác định các cổ đơng kiểm sốt trong cơng ty gia đình tại Việt Nam nên khơng tìm hiểu vấn đề này trong bài.
5.3Hƣớng nghiên cứu tiếp theo
Dựa vào kết quả nghiên cứu và những hạn chế của luận văn, tác giả gợi ý một số nghiên cứu tiếp theo như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng giai đoạn nghiên cứu để có thể so sánh sự thay đổi giai đoạn trước vào sau khủng khoảng kinh tế.
Thứ hai, nghiên cứu tiếp theo có thể tìm hiểu về ảnh hưởng của cơng ty gia đình lên quyết định thối vốn. Nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) có tìm hiểu vai trị của cơng ty gia đình lên các quyết định thối vốn. Kết quả cho thấy cổ đông lớn nhất trong cơng ty gia đình có quan hệ dương với quyết định thối vốn. Cổ đơng lớn thứ hai cũng mang lại cùng một kết quả. Cơng ty sở hữu gia đình được cho rằng là có sự quản trị tốt hơn. Chính vì thế mà các cơng ty dưới sự kiểm sốt gia đình có nhiều khả năng thực hiện thối vốn hơn so với các cơng ty dưới hình thức kiểm sốt khác.
TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt
Điều 79 (2005), Luật doanh nghiệp.
Lương Vinh Quốc Duy, 2008. Đánh giá sự tác động của một dự án hoặc chương trình phát triền Phương pháp Propensity Score Matching. Tạp chí Khoa học và Cơng nghệ, Đại học Đà Nẵng – Số 3(26).
Nguyễn Kính. Đánh giá mơ hình hồi quy Logistic .< http://kiemtailieu.com/khoa-hoc- tu-nhien/tai-lieu/danh-gia-mo-hinh-hoi-qui-logistic/1.html>
Nguyễn Ngọc Rạng. Phân tích hồi quy Logistic đơn và đa biến.
<http://www.bvag.com.vn/index.php/bai-giang/thong-ke-y-hoc/item/533-ph%C3%A2n- t%C3%ADch-h%E1%BB%93i-qui-logistic-%C4%91%C6%A1n-v%C3%A0-%C4%91a- bi %E1%BA%BFn>
Nguyễn Văn Huy. Ứng dụng ghép cặp xác suất trong thiết kế và phân tích đánh giá hiệu quả chương trình/dự án can thiệp. Trường Đại học Y Hà Nội.
Nguyễn Văn Tuấn, 2007. Phân tích hồi qui logistic trong: Phân tích số liệu và tạo biểu đồ bằng R. Nhà Xuất bản Khoa học và Kỹ thuật.
Danh mục tài liệu tiếng Anh
Admati, A.R., Pfleiderer, P., & Zechner, J. (1994). Large shareholder activism, risk sharing, and financial market equilibrium. Journal of Political Economy, 102, 1097–
1130.
Ahn, S., &Walker, M.D. (2007). Corporate governance and the spinoff decision.
Journal of Corporate Finance, 13, 76–93.
Anderson, R., & Reeb, D. (2003). Founding-family ownership and firm performance: Evidence from the S&P 500. Journal of Finance, 58, 1301–1327.
Attig, N., El Ghoul, S., & Guedhami, O. (2009). Do multiple large shareholders play a corporate governance role? Evidence from East Asia. Journal of Financial Research, 32, 395–422.
Bae, K. -H., Kang, J. -K., & Kim, J. -M. (2002). Tunneling or value added? Evidence from mergers by Korean business groups. Journal of Finance, 57, 2695–2740.
Bennedsen,M., &Wolfenzon, D. (2000). The balance of power in closely held corporations. Journal of Financial Economics, 58, 113–139.
Berger, P., & Ofek, E. (1999). Causes and effects of corporate refocusing programs.
Review of Financial Studies, 12, 311–345.
Bertrand, M., Mehta, P., &Mullainathan, S. (2002). Ferreting out tunneling: An application to Indian business groups. Quarterly Journal of Economics, 117, 121–148.
Cheung, Y., Rau, P. R., & Stouraitis, A. (2006). Tunneling, propping, and expropriation: Evidence from connected party transactions in Hong Kong. Journal of Financial Economics, 82, 343–386.