Mơ hình Biến phụ thuộc Biến độc lập αP βp sP hp R2 hiệu chỉnh p - value (1a) Rp – Rf Rm-Rf -0.00095 1.014*** 0.8936 0.000 (2a) Rp – Rf Rm-Rf và SMB -0.00174 1.002*** 0.411*** 0.9173 0.000 (3a) Rp – Rf Rm-Rf và HML -0.00099 1.026*** 0.178 0.8965 0.000 (4a) Rp – Rf Rm-Rf, SMB và HML -0.00193 1.021*** 0.473*** 0.308** 0.9263 0.000 Nguồn: tác giả tính tốn dựa trên dữ liệu giá và cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp thơng qua
gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Cơng ty cổ phần Tài Việt và phần mềm Stata 11 * có ý nghĩa thống kê ở mức 10%; ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%; *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Hồi quy mơ hình (1a)
. reg tssl rmrf Number of obs = 240 F( 1, 238) = 2008.20 Model 2.40807234 1 2.40807234 Prob > F = 0.0000 Residual .285390361 238 .001199119 R-squared = 0.8940 Adj R-squared = 0.8936 Total 2.6934627 239 .011269718 Root MSE = .03463
tssl Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.01351 .0226165 44.81 0.000 .9689563 1.058064 _cons -.0009469 .0022361 -0.42 0.672 -.005352 .0034582
tssl Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
. newey2 tssl rmrf,lag(5)
Regression with Newey-West standard errors Number of obs = 240 maximum lag : 5
tssl Coef. Newey-West Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.01351 .0407593 24.87 0.000 .9332152 1.093805 _cons -.0009469 .0021472 -0.44 0.660 -.0051768 .003283
Hồi quy mơ hình (2a)
. reg tssl rmrf smb
Source SS df MS Number of obs = 240
F( 2, 237) = 1325.91 Model 2.47248945 2 1.23624473 Prob > F 0.0000 Residual .220973246 237 .000932377 R-squared 0.9180 Adj R-squared = 0.9173 Total 2.6934627 239 .011269718 Root MSE .03053
rmrf 1.001805 .0199926 50.11 0.000 .9624195 1.041191 smb .410839 .0494273 8.31 0.000 .313466 .5082119 _cons -.0017361 .0019741 -0.88 0.380 -.0056251 .0021529
. newey2 tssl rmrf smb, lag(5)
Regression with Newey-West standard errors Number of obs = 240
maximum lag : 5 F( 2, 237) = 340.20
Prob > F = 0.0000
Newey-West
tssl Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
rmrf 1.001805 .0384352 26.06 0.000 .9260871 1.077524 smb .410839 .1171237 3.51 0.001 .1801024 .6415755 _cons -.0017361 .0018075 -0.96 0.338 -.005297 .0018248
F( 1, 238) = 618.31 Prob > F = 0.0000
tssl Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
Source SS df MS
tssl Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Hồi quy mơ hình (3a)
. reg tssl rmrf hml
Source SS df MS Number of obs = 240
F( 2, 237) = 1035.69 Model 2.41692688 2 1.20846344 Prob > F = 0.0000 Residual .276535815 237 .001166818 R-squared = 0.8973 Adj R-squ ared = 0.8965 Total 2.6934627 239 .011269718 Root MSE = .03416
rmrf 1.025671 .0227423 45.10 0.000 .9808684 1.070474 hml .1777888 .0645391 2.75 0.006 .0506453 .3049324 _cons -.0009898 .0022059 -0.45 0.654 -.0053354 .0033558 . newey2 tssl rmrf hml, lag(5)
Regression with Newey-West standard errors Number of obs = 240 maximum lag : 5
tssl Coef. Newey-West Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.025671 .0391815 26.18 0.000 .9484829 1.10286
hml .1777888 .1291823 1.38 0.170 -.0767034 .4322811 _cons -.0009898 .0020909 -0.47 0.636 -.005109 .0031294
Hồi quy mơ hình (4a)
. reg tssl rmrf smb hml Number of obs = 240 F( 3, 236) = 1002.86 Model 2.49754838 3 .832516127 Prob > F = 0.0000 Residual .195914318 236 .000830145 R-squared = 0.9273 Adj R-squared = 0.9263 Total 2.6934627 239 .011269718 Root MSE = .02881
rmrf 1.021087 .0191884 53.21 0.000 .9832846 1.058889 smb .4729096 .0479877 9.85 0.000 .3783707 .5674486 hml .3077403 .0560119 5.49 0.000 .1973931 .4180874 _cons -.0019296 .001863 -1.04 0.301 -.0056 .0017407 F( 2, 237) = 361.75 Prob > F = 0.0000
. newey2 tssl rmrf smb hml, lag(5)
Regression with Newey-West standard errors Numbe of obs = 240
maximum lag : 5 F( 3, 236) = 321.01
Prob > F = 0.0000
tssl Coef.
Newey-West
Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.021087 .0344452 29.64 0.000 .9532276 1.088946
smb .4729096 .1140091 4.15 0.000 .2483041 .6975152 hml .3077403 .1222216 2.52 0.012 .0669556 .5485249 _cons -.0019296 .001685 -1.15 0.253 -.0052492 .00139 Từ bảng 4.5 ta thấy các kết quả sau:
- Các giá trị kiểm định F của R2 đều có ý nghĩa ở mức 1% (p-value <0.01) nên khả năng giải thích của (các) nhân tố trong từng mơ hình là đáng tin cậy hay các mơ hình trên đều phù hợp với mẫu nghiên cứu.
- R2 hiệu chỉnh đối với mơ hình 1 nhân tố (mơ hình CAPM) là khá cao, đạt 89,36%. Nhân tố thị trƣờng giải thích đƣợc khoảng 89,36% biến động của TSSL của các danh mục cổ phiếu. Sau khi thêm lần lƣợt nhân tố SMB và HML vào mơ hình CAPM, hệ số R2 hiệu chỉnh tăng lần lƣợt là 2,37% và 0,29%. Điều này cho thấy, việc thêm nhân tố SMB và HML giúp làm tăng khả năng giải thích biến động TSSL của các danh mục. R2 hiệu chỉnh cao nhất với với mơ hình có đầy đủ 3 nhân tố. Nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô SMB và nhân tố giá trị HML giải thích đƣợc 92,63% biến động TSSL của các danh mục cổ phiếu. Nhƣ vậy, mơ hình 3 nhân tố Fama - French giải thích tốt hơn TSSL của các cổ phiếu so với mơ hình CAPM.
- Các hệ số chặn α đều âm và khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là (các) nhân tố trong từng mơ hình giải thích tốt các TSSL vƣợt trội của các danh mục cổ phiếu. Nếu còn nhân tố nào khác ảnh hƣởng đến TSSL cổ phiếu mà chƣa đƣa vào mơ hình thì chỉ chứa đựng trong sai số của mơ hình. - Các hệ số hồi quy β, s, h đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, riêng nhân tố
nhân tố SMB và nhân tố HML đều ảnh hƣởng đến TSSL cổ phiếu. Chúng ta có thể nói rằng TSSL của cổ phiếu ở thị trƣờng Việt Nam ngoài chịu sự tác động khách quan của thị trƣờng còn chịu ảnh hƣởng của các yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp nhƣ quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng. - Hệ số hồi quy của nhân tố thị trƣờng, β, đều dƣơng và có giá trị xoay quanh 1. Kết quả này là phù hợp với nghiên cứu của Fama và French (1993). Hệ số của nhân tố thị trƣờng là lớn nhất khi so sánh với hệ số của nhân tố SMB và HML cho thấy nhân tố thị trƣờng là nhân tố chủ đạo, có tác động lớn đến TSSL của cổ phiếu ở thị trƣờng Việt Nam. Các nhân tố SMB và HML có mức tác động thấp hơn.
4.3.2Đánh giá ảnh hƣởng của các nhân tố tới TSSL của 4 danh mục
Để đánh giá ảnh hƣởng của 3 nhân tố tới TSSL của từng danh mục, tác giả hồi quy TSSL vƣợt trội của từng danh mục theo 3 nhân tố: nhân tố thị trƣờng, SMB và HML. Tác giả sử dụng hồi quy chuỗi thời gian theo phƣơng pháp Newey West với 4 độ trễ ƣớc lƣợng. Số độ trễ ƣớc lƣơng đƣợc tính theo cơng thức 4 (n/100)2/9 với n trong trƣờng hợp này bằng 60.
Bảng 4.6 kết quả hồi quy TSSL vƣợt trội của 4 danh mục theo mơ hình 3 nhân tố Fama - French rpt = αp + βprmt + spSMB + hpHML + Ɛpt (4a) Danh mục αp βp sp hp R 2 hiệu chỉnh R2 (1) hiệu chỉnh p - value (R2) SH 0.000902** 1.005*** 0.941*** 0.853*** 0.9993 0.8382 0.000 SL -0.00476*** 1.037*** 1.005*** -0.237*** 0.9855 0.8480 0.000 BH -0.00476*** 1.037*** 0.00459 0.762*** 0.9811 0.9153 0.000 BL 0.000898** 1.005*** -0.0589*** -0.147*** 0.9992 0.9967 0.000 Nguồn: tác giả tính toán dựa trên dữ liệu giá và cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp thông qua
sh Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
Source SS df MS
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ; ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%; *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
R2 (1) hiệu chỉnh là R2 hiệu chỉnh thu được từ mơ hình CAPM, tác giả đưa vào để so sánh khả năng giải thích của mơ hình CAPM và mơ hình 3 nhân tố Fama - French.
Hồi quy danh mục SH theo mơ hình Fama – French
. reg sh rmrf smb hml
Number of obs = 60 F( 3, 56) =27108.26
Model .659930707 3 .219976902 Prob > F = 0.0000
Residual .000454426 56 8.1148e-06 R-squared = 0.9993
Adj R-squared = 0.9993
Total .660385133 59 .011192968 Root MSE = .00285
rmrf 1.004949 .0037943 264.86 0.000 .9973482 1.01255 smb .9413396 .009489 99.20 0.000 .9223309 .9603484 hml .852837 .0110757 77.00 0.000 .8306497 .8750243 _cons .0009022 .0003684 2.45 0.017 .0001642 .0016402
. newey sh rmrf smb hml, lag(4)
Regression with Newey-West standard errors Number of obs = 60
maximum lag: 4 F( 3, 56) = 43783.99
Prob > F = 0.0000
sh Coef.
Newey-West
Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.004949 .0032823 306.17 0.000 .9983738 1.011524
smb .9413396 .0050024 188.18 0.000 .9313187 .9513606
hml .852837 .019493 43.75 0.000 .8137879 .8918861
Source SS df MS
Hồi quy danh mục SL theo mơ hình Fama - French
. reg sl rmrf smb hml Number of obs = 60 F( 3, 56) = 1335.89 Model .795534326 3 .265178109 Prob > F = 0.0000 Residual .011116163 56 .000198503 R-squared = 0.9862 Adj R-squared = 0.9855 Total .806650489 59 .013672042 Root MSE = .01409
sl Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.037155 .0187661 55.27 0.000 .9995615 1.074748
smb 1.004641 .0469317 21.41 0.000 .9106253 1.098656 hml -.2371313 .0547793 -4.33 0.000 -.3468675 -.1273952 _cons -.0047574 .001822 -2.61 0.012 -.0084074 -.0011074
. newey sl rmrf smb hml, lag(4)
Regression with Newey-West standard errors Number of obs = 60
maximum lag: 4 F( 3, 56) = 1181.58
Prob > F = 0.0000
Newey-West
sl Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]
rmrf 1.037155 .0248366 41.76 0.000 .987401 1.086908 smb 1.004641 .0421855 23.81 0.000 .920133 1.089149 hml -.2371313 .0615844 -3.85 0.000 -.3604997 -.113763 _cons -.0047574 .0016086 -2.96 0.005 -.0079799 -.0015349
Hồi quy danh mục BH theo mơ hình Fama - French
. reg bh rmrf smb hml
Source SS df MS Number of obs = 60
F( 3, 56) = 1023.52 Model .609432241 3 .20314408 Prob > F = 0.0000 Residual .011114656 56 .000198476 R-squared = 0.9821 Adj R-squared = 0.9811 Total .620546897 59 .010517744 Root MSE .01409
bh Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.037222 .0187649 55.27 0.000 .9996319 1.074813
smb .0045915 .0469285 0.10 0.922 -.0894176 .0986006 hml .7623556 .0547756 13.92 0.000 .6526269 .8720843 _cons -.0047608 .0018219 -2.61 0.012 -.0084106 -.0011111
Source SS df MS
bl Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf smb hml _cons 1.005022 -.0589334 -.1471002 .0008975 .0037866 .0094699 .0110533 .0003677 265.41 -6.22 -13.31 2.44 0.000 0.000 0.000 0.018 .9974364 -.0779038 -.1692427 .000161 1.012607 -.039963 -.1249577 .001634 . newey bh rmrf smb hml, lag(4)
Regression with Newey-West standard errors Number of obs = 60
maximum lag: 4 F( 3, 56) = 642.74
Prob > F = 0.0000 Newey-West
bh Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.037222 .0248574 41.73 0.000 .9874269 1.087018
smb .0045915 .0422224 0.11 0.914 -.07999 .0891731 hml .7623556 .0616313 12.37 0.000 .6388932 .885818 _cons -.0047608 .0016089 -2.96 0.005 -.0079839 -.0015378
Hồi quy danh mục BL theo mơ hình Fama – French . reg bl rmrf smb hml
Number of obs = 60 F( 3, 56) =24886.69 Model .603405903 3 .201135301 Prob > F = 0.0000 Residual .000452594 56 8.0820e-06 R-squared = 0.9993 Adj R-squared = 0.9992 Total .603858498 59 .01023489 Root MSE = .00284
. newey bl rmrf smb hml, lag(4)
Regression with Newey-West standard errors Number of obs = 60
maximum lag: 4 F( 3, 56) = 31817.62
Prob > F = 0.0000
bl Coef. Newey-West Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.005022 .0032608 308.21 0.000 .9984897 1.011554
smb -.0589334 .0049532 -11.90 0.000 -.0688559 -.0490109 hml -.1471002 .0194528 -7.56 0.000 -.1860689 -.1081315 _cons .0008975 .000386 2.33 0.024 .0001243 .0016707
Ảnh hƣởng của nhân tố thị trƣờng:
Từ bảng 4.6 ta thấy, TSSL vƣợt trội của các danh mục có quan hệ cùng chiều với nhân tố thị trƣờng. Hệ số hồi quy của nhân tố thị trƣờng có giá trị dao động từ 1.005 đến 1.0037 và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Ảnh hƣởng của nhân tố SMB:
Qua kết quả từ bảng 4.6 ta thấy hệ số hồi quy của nhân tố SMB có quan hệ với quy mơ của danh mục. Hệ số hồi quy của hai danh mục cổ phiếu có quy mơ nhỏ (0,941 và 1,005 tƣơng ứng cho danh mục SH và SL) cao hơn rất nhiều so với hệ số hồi quy nhân tố SMB của 2 danh mục có quy mơ lớn (0,00459 và -0,0589 cho danh mục BH và BL). Điều này cho thấy nhân tố SMB tác động đến TSSL các danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ nhiều hơn TSSL của các danh mục có quy mơ lớn. Kết quả này là phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993) rằng cổ phiếu có quy mơ nhỏ thì có TSSL cao hơn cổ phiếu có quy mơ lớn. Tất cả các hệ số hồi quy của nhân tố SMB đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, trừ hệ số của danh mục BH khơng có ý nghĩa thống kê.
Ảnh hƣởng của nhân tố HML:
Hệ số hồi quy của nhân tố HML có quan hệ nghịch chiều đối với tỷ lệ BE/ME. Trong cùng một nhóm quy mơ, hệ số hồi quy của nhân tố HML tăng từ âm đối với danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp đến dƣơng đối với danh mục có BE/ME cao. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). Nhƣ vậy, đầu tƣ vào các cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME cao sẽ có TSSL cao hơn so với khi đầu tƣ vào những cổ phiếu có BE/ME thấp. Tất cả các hệ số hồi quy của HML đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Về khả năng giải thích của các biến độc lập đối với TSSL cổ phiếu trong mơ hình 3 nhân tố. Trƣớc hết, các kiểm định F của các hệ số R2 đề có ý nghĩa thống kê ở mức 1% nên khả năng giải thích của nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô SMB và nhân tố giá trị HML đối với TSSL cổ phiếu là rất đáng tin cậy. Mơ hình 3 nhân tố Fama - French có mức độ giải thích cao hơn nhiều so với mơ hình CAPM. Nếu nhƣ trong
mơ hình CAPM, chỉ có 1 trên 4 danh mục có hệ số R2 hiệu chỉnh cao hơn 95% (99,67% đối với danh mục BL) thì trong mơ hình Fama - French, tất cả các hệ số R2 hiệu chỉnh đều cao hơn 98%. Đối với danh mục có quy mơ nhỏ (SL và SH), R2 hiệu chỉnh tăng từ 83,82% và 84,8% lên 99,93% và 98,55%, mức độ tăng lần lƣợt là 16,11% và 13,75%. Đối với 2 danh mục có quy mơ lớn, mức độ tăng khả năng giải thích của các biến phụ thuộc đối với TSSL danh mục thấp hơn, tăng từ 91,53% lên 98,11% đối với danh mục BH và từ 99,67% lên 99,92% đối với danh mục BL.
Phần bù thị trƣờng, phần bù quy mô và phần bù giá trị:
Phần bù thị trƣờng, phần bù quy mô và phần bù giá trị trong bảng 4.7 đƣợc tính tốn bằng cách lấy TSSL mỗi nhân tố trong bảng 4.2 nhân với hệ số nhân tố tƣơng ứng của từng nhân tố theo mỗi danh mục đƣợc phân theo quy mô và BE/ME trong bảng 4.6.
Bảng 4.7 Phần bù thị trƣờng, quy mô và giá trị trong mơ hình 3 nhân tố Fama - French
Danh mục Phần bù thị
trƣờng Phần bù quy mô Phần bù giá trị
SH 0.2788% 0.1882% 0.0044%
SL 0.2877% 0.2010% -0.0012%
BH 0.2877% 0.0009% 0.0039%
BL 0.2788% -0.0118% -0.0008%
Nguồn: tác giả tính tốn dựa trên dữ liệu giá và cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp thơng qua
gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Cơng ty cổ phần Tài Việt và phần mềm Stata 11
Kết quả bảng 4.7 cho thấy:
- Phần bù thị trƣờng là dƣơng và khá cao cho cả 4 danh mục. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993).
- Phần bù quy mô dƣơng với 3 danh mục (SH, SLvà BH) và âm với danh mục BL. Trong đó, ta thấy phần bù quy mơ của 2 danh mục quy mô nhỏ SH và SL đều dƣơng và lớn hơn nhiều so với 2 danh mục quy mô lớn BL và BH.
Kết quả này là phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993) ở thị trƣờng Mỹ là tồn tại phần bù quy mô nhỏ, tức các cơng ty có quy mơ nhỏ tạo ra TSSL vƣợt trội trung bình cao hơn các cơng ty có quy mơ lớn.
- Hai danh mục có tỷ số BE/ME cao (SH và BH) phát sinh phần bù giá trị hàng