2.3.1. Các tiếp cận đo lường của Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008)
Việc xây dựng một thước đo hợp lý cho sự quá tự tin là công việc thách thức nhất đối với phân tích sự quá tự tin của CEO. Lẽ tự nhiên, chính „niềm tin bất tương xứng‟ (biased beliefs) giữa các CEO sẽ khiến việc đo lường trực tiếp và tính chính xác của thước đo trở nên khó khăn. Tổng quát lại, Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) đề xuất 2 phương pháp tiếp cận trong việc đo lường sự quá tự tin của CEO:
+ Phương pháp đầu tiên dựa trên lý luận về „niềm tin được bộc lộ‟ (revealed beliefs) + Phương pháp thứ hai căn cứ vào cách những người ngoài cuộc (outsiders) cảm nhận
Cách tiếp cận ‘niềm tin đƣợc bộc lộ’. Hay còn gọi: Đo lường quá tự tin dựa trên
các quyền chọn (options-based measure of CEO overconfidence). Các thước đo quá tự tin theo phương pháp này gồm: Holder 67, Longholder và Net Buyer.
Theo phương pháp này, niềm tin của các CEO về hiệu quả hoạt động tương lai của công ty được suy luận từ các giao dịch trong danh mục đầu tư cá nhân (personal portfolio transactions) của họ. Do đó, phương pháp này địi hỏi thơng tin chi tiết về các giao dịch danh mục cá nhân của các CEO liên quan đến cổ phần và các quyền chọn trong công ty của họ. Để xây dựng thước đo về sự quá tự tin, các tác giả đã khai thác tính q mức về sự đa dạng hóa thấp (under-diversification) mà các CEO trong các công ty lớn ở Mỹ phải đối mặt.
Các CEO này nhận được khoản thù lao lớn bằng cổ phần, thường là dưới dạng cổ phiếu có quyền hạn chế (restricted stock) và các quyền chọn không thể giao dịch (non-tradable options). Vậy nên, ngay cả các CEO có mức độ vừa phải về tính khơng ưa thích rủi ro (risk aversion) cũng được cho rằng nên đa dạng hóa các danh mục của họ, tức là nên thực hiện các quyền chọn ITM (in-the-money options: các quyền chọn có lãi, khi giá thực hiện thấp hơn giá thị trường) hay bán các cổ phần công ty theo lịch cam kết sẵn (việc cam kết trước nhằm tránh khỏi việc gửi các tín hiệu tiêu cực đến thị trường). Tuy nhiên, một số CEO chính xác là hành động ngược lại. Họ nắm giữ các quyền chọn có lãi lớn (well in the money) và mua vào cổ phần công ty hơn là bán đi. Những CEO này đánh cược tài sản cá nhân của họ vào thành quả cổ phần công ty trong tương lai.
Vậy nên, một cách để đo lường sự quá tự tin là quan sát những CEO nắm giữ các
quyền chọn vượt quá các ngưỡng hợp lý (rational thresholds) {thước đo Holder
67}. Theo nhóm tác giả, các định chuẩn (calibration) của mơ hình Hall & Murphy
(2002) (sử dụng hàm hữu dụng CRRA - Constant Relative Risk Aversion, trong đó
hệ số khơng ưa thích rủi ro = 3 và 67% tài sản nằm dưới dạng cổ phần công ty)
sẽ cho thấy việc thực thi quyền chọn sẽ rơi vào năm cuối cùng của kỳ đáo hạn bình
quân (duration) khi giá trị quyền chọn vượt quá 40%. Quyền chọn trung vị (median) được nắm giữ đến thời điểm đáo hạn sẽ có lãi vượt trội 200%.
Một cách đo lường thay thế là, chúng ta quan sát một năm thơng thường nào đó vượt q thời gian mà CEO có quyền đối với tất cả các quyền chọn trong mẫu quan sát (năm thứ 5) {thước đo Longholder}. Ở đây, các tác giả một lần nữa sử dụng mơ hình Hall & Murphy để xác định phạm vi của các ngưỡng hợp lý cho việc thực thi quyền chọn (ngưỡng này làm thay đổi hệ số khơng ưa thích rủi ro và sự đa dạng hóa). Sau đó, các tác giả xem xét mẫu nhỏ bao gồm các CEO có quyền chọn vượt quá các tiêu chuẩn (benchmarks) này và so sánh các CEO thực thi quyền chọn (điều hợp lý) với các CEO tiếp tục nắm giữ (quá tự tin). Ràng buộc của mẫu là phải đảm bảo rằng chúng ta không làm tổn hại đến thước đo quá tự tin bằng những CEO chưa có cơ hội để thể hiện sự quá tự tin. Để kiểm tra liệu những quyết định thực hiện quyền chọn này có bị chi phối bởi thông tin nội bộ hay khơng, các tác giả tính các tỷ suất sinh lợi mà các CEO này kiếm được nhờ những quyết định giao dịch của mình. Kết quả cho thấy rằng các tác giả khơng tìm thấy bằng chứng cho thấy các CEO kiếm được các tỷ suất sinh lợi bất thường bằng cách nắm giữ các quyền chọn vượt quá các ngưỡng tiêu chuẩn hợp lý (rational benchmarks). Thực tế hai tác giả nghiên cứu phát hiện rằng các CEO bằng mọi cách nắm giữ quyền chọn tới thời điểm đáo
hạn nhìn chung tốt hơn hết là nên thực thi quyền chọn sớm hơn (năm 1, 2, 3 và 4) và đơn
giản là đầu tư tiền thu được vào chỉ số S&P 500.
Một thước đo khác trong phương pháp tiếp cận „niềm tin được bộc lộ‟ được hai tác giả đề cập là Net Buyer. Để xây dựng thước đo này, các tác giả khai thác khuynh hướng
mua thêm cổ phần công ty của một số CEO mặc dù họ đã có độ nhạy cảm cao (high exposure) với rủi ro công ty. Cụ thể, hai tác giả xem xét một mẫu nhỏ gồm các CEO tiếp tục giữ chức CEO ít nhất là 10 năm trong số 15 năm quan sát của mẫu. Họ được xem là các CEO quá tự tin nếu họ là những người mua rịng (net buyers) vốn cổ phần cơng ty trong suốt 5 năm đầu tiên của họ trong mẫu quan sát, tức là nếu họ mua ròng cổ phần
trong nhiều năm hơn là họ bán ròng suốt 5 năm đầu tiên của họ trong mẫu quan sát. Khi chúng ta sử dụng thước đo này vào ước lượng, chúng ta phải loại bỏ 5 năm đầu tiên trong nhiệm kỳ của các CEO. Do vậy, chúng ta phải sử dụng các mẫu nhỏ có năm phân cách để thiết lập sự quá tự tin và đo lường tác động tiềm tàng của nó lên đầu tư. Cách tiếp cận này giúp cải thiện các vấn đề về nội sinh nhưng lại một
lần nữa trả giá bằng sự cắt giảm cỡ mẫu cơ bản.
Phương pháp tiếp cận thứ hai của hai tác giả Malmendier & Tate là dựa trên„sự
nhìn nhận của người ngồi cuộc’(the perception of outsiders). Hay còn gọi: Đo lường quá tự tin dựa trên thơng tin báo chí (press-based measure of CEO overconfidence). Thước đo quá tự tin theo phương pháp này là tương quan giữa số
lượng bài báo đề cập đến sự tự tin/ lạc quan và không tự tin/ lạc quan.
Theo Malmendier & Tate (2005b, 2008), chúng ta có thể phân loại các CEO quá tự tin dựa trên cách báo chí mơ tả về họ. Hai tác giả đã thu thập dữ liệu thủ công về những cách thức miêu tả từng CEO trên báo chí trong suốt kỳ quan sát mẫu. Hai tác giả đã tìm kiếm các bài báo liên quan đến các CEO này trong các tờ báo, tạp chí nổi tiếng như The New York Times, Business Week, Financial Times, The Economist và The Wall Street Journal. Với từng CEO và từng năm, hai tác giả ghi
nhận số lượng bài báo có chứa từ khóa: (a) „Tự tin‟ (confident/confidence) và (b) „Lạc quan‟ (optimistic/optimism); (c) „Không tự tin‟ (not confident) (d) „Không lạc quan‟ (not optimistic)
(e) „tin cậy‟ (reliable), „thận trọng‟ (cautious), „duy trì‟ (conservative), „thiết thực‟ (practical), „tiết kiệm‟ (frugal) hoặc „ổn định‟ (steady).
Các tác giả sau đó xây dựng một chỉ số, biến giả TOTALconfident, cho mỗi năm CEO
(trong đó i biểu thị người CEO) như sau:
{
ế ∑ ∑
ế ượ ạ
Theo các tác giả, thước đo sự quá tự tin CEO này có tương quan dương đáng kể với các thước đo danh mục ở trên.
Ngoài ra, Malmendier & Tate (2008) đã kiểm soát tổng số lượng các đề cập trong bài báo qua kỳ quan sát (biến TOTALmentions) vì bài báo có thể thiên về các câu chuyện tích cực và điều này sẽ hàm ý nhiều đề cập hơn liên quan đến „tự tin‟ hay „lạc quan‟ khi có nhiều chú ý trong bài báo.
2.3.2. Các tiếp cận đo lường quá tự tin khác
Tính đến nay, các thước đo của Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) là những tiếp cận đo lường sự quá tự tin có ảnh hưởng nhiều nhất, những thước đo đại diện và tập dữ liệu của hai tác giả này đến nay được sử dụng trong rất nhiều nghiên cứu khác liên quan đến sự quá tự tin (như Deshmukh, Goel & Huang (2009), Hirshleifer và cộng sự (2010), Hribar & Yang (2010), Sudarsanam & Huang (2006), Ye & Yuan(2008), (Slothouber, 2010). Tuy nhiên, cũng đã có nhiều nghiên cứu tiếp cận đo lường sự quá tự tin theo nhiều cách khác nhau.
Deshmukh, Goel & Huang (2009):
Các tác giả phát triển một mơ hình về tác động của q tự tin CEO lên chính sách cổ tức và phát hiện rằng mức chi trả cổ tức là thấp hơn trong những công ty được quản lý bởi các CEO quá tự tin. Việc cắt giảm cổ tức liên quan đến sự quá tự tin CEO là lớn hơn trong những công ty có các cơ hội tăng trưởng ít hơn, dịng tiền thấp hơn, và có bất cân xứng thơng tin nhiều hơn. Ngồi ra các tác giả chỉ ra rằng mức độ phản ứng tích cực với thơng
báo gia tăng cổ tức là thấp hơn đối với những công ty được điều hành bởi các CEO quá tự tin. Những kết quả tổng thể của bài nghiên cứu là phù hợp với các tiên đốn
của mơ hình.
Các thước đo q tự tin khác nhau đã được sử dụng như Longholder và
TOTALconfident được đề xuất bởi Malmendier & Tate (2008) và không sử dụng thước đo Holder 67 vì họ cho rằng thước đo này thiếu hiệu quả.
Hirshleifer và cộng sự (2010):
Các tác giả cho rằng sự quá tự tin đơi khi có thể mang lại lợi ích cho các cổ đơng
bằng cách gia tăng đầu tư vào những dự án rủi ro. Bằng việc sử dụng các thước
đo đại diện cho quá tự tin CEO dựa trên các quyền chọn và dựa trên thơng tin báo chí, các tác giả phát hiện rằng, trong giai đoạn 1993-2003, những công ty với các CEO quá tự tin có biến động tỷ suất sinh lợi cao hơn, đầu tư nhiều hơn vào việc cải tiến, đạt được nhiều bằng sáng chế hơn và có được trích dẫn bằng sáng chế (patent citations) nhiều hơn, và đạt được sự thành công từ đổi mới lớn hơn với cùng một mức chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển (R&D). Những giám đốc quá tự tin chỉ đạt được sự cải tiến cao hơn những giám đốc không quá tự tin trong những ngành đòi hỏi sáng kiến mới. Các tác giả cho thấy rằng sự quá tự tin có thể giúp các CEO
khai thác những cơ hội tăng trưởng mang tính cải tiến.
Hribar & Yang (2010):
Là việc xem xét liệu sự quá tự tin có làm tăng khả năng cơng bố các dự báo thu nhập do việc quản lý lạc quan thái quá hay không. Bằng cách sử dụng thước đo quá tự tin dựa theo thơng tin báo chí được giới thiệu bởi Malmendier & Tate (2005), đã cho thấy rằng:
+ Những CEO có điểm số càng cao thì càng có khả năng làm lệch những dự báo thu nhập mang tính chủ quan của mình.
+ Sự quá tự tin sẽ làm giảm đi độ rộng vùng dự báo khi dự báo nào được đưa ra trong một phạm vi nào đó ( kiểm sốt các yếu tố ảnh hưởng đến độ chính xác của dự báo)
+ Sự q tự tin có tương quan tích cực với những khoản dồn tích (accruals) bất thường làm tăng thu nhập, mà những khoản dồn tích này phát sinh sau khi cơng bố vùng dự báo (kiểm sốt những yếu tố khác ảnh hưởng đến quản lý thu nhập).
Việc này cho thấy rằng sự quá tự tin sẽ làm tăng mức thiên lệch do lạc quan trong các báo cáo tự nguyện, dẫn đến tăng khả năng làm lệch các báo cáo điều hành cũng như dẫn đến việc thu nhập nhiều hơn bất thường
Sudarsanam & Huang (2006):
Là việc xem xét về các mối quan hệ mạnh mẽ giữa động lực quản lý, gánh chịu rủi ro và thành quả hoạt động sau việc mua lại của bên mua lại.
Các tác giả đã cho thấy rằng 2 thước đo chính của động lực quản lý là: + Độ nhạy tài sản CEO với giá cổ phần (Delta) và
+ Độ nhạy tài sản CEO với độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phần (Vega),
Đã ảnh hướng đến thiên hướng gánh chịu rủi ro và thành quả mua lại của bên mua lại một cách khác biệt.
Sự thiên lệch hành vi quản lý, thông qua sự quá tự tin được đại diện bằng thước đo
Holder 67 trong Malmendier & Tate (2005), là phù hợp với giả thiết cho rằng quá tự tin quản lý sẽ mang lại một giải pháp thay thế cho vấn đề đầu tư dưới mức được gây ra bởi sự e ngại về rủi ro quản lý. Nghiên cứu này là một trong những nghiên cứu đầu tiên sử
dụng mơ hình các phương trình đồng thời trong việc xem xét tác động của các động lực quản lý lên giá trị cổ đông trong trường hợp mua lại và sáp nhập.
Ye & Yuan (2008):
Là việc kiểm tra thực nghiệm về tác động của sự tự tin trong quản lý ở Trung Quốc lên giá trị doanh nghiệp thông qua các quyết định đầu tư.
Một mơ hình phương trình đồng thời đã được các tác giả sử dụng, mơ hình này xem giá trị cơng ty, đầu tư và sự tự tin quản lý như là các yếu tố nội sinh đối với công ty..
Những kết quả này cho thấy mối quan hệ không đơn điệu (non-monotonic) giữa sự tự tin bản thân người quản lý và giá trị doanh nghiệp và hàm ý có một mức tối ưu cho sự tự tin trong quản lý. Do đó, trong khi q trình lựa chọn người lãnh đạo khuyến khích những nhân tài có tính tự tin trở thành người ra quyết định, thì cần có một thước đo đúng đắn nhằm ngăn ngừa không cho sự tự tin biến thành quá tự tin.
Slothouber, 2010:
Là việc xem xét cách thức các thiên lệch hành vi của nhà quản lý ảnh hưởng đến các quyết định doanh nghiệp. Hai thước đo quá tự tin CEO dựa trên hành vi thực
hiện quyền chọn của người CEO và một thước đo quá tự tin thứ ba là Net Buyer đã
được áp dụng:
+ Đầu tiên, tác giả tổng kết lại các nghiên cứu lý thuyết về ảnh hưởng của sự quá tự tin của người CEO lên giá trị công ty.
+ Thứ hai, tác giả xem xét thực nghiệm các kỳ vọng rút ra từ lý thuyết bằng một mẫu dữ liệu bảng các công ty.
Các kết quả là phù hợp, chỉ ra rằng quá tự tin CEO ở mức cao có ảnh hưởng tích
cực đáng kể đến giá trị doanh nghiệp; hàm ý rằng sự quá tự tin CEO ở mức độ vừa
phải không là tối ưu. Hơn nữa, các kết quả này cũng cho thấy tác động tích cực gần như lớn nhất của sự quá tự tin CEO ở mức cao lên giá trị công ty là do sự cải tiến cao hơn và sử dụng chi phí sử dụng nợ thấp hơn, và bất chấp ảnh hưởng của sự quá tự tin CEO lên đòn bẩy nợ và đầu tư là đều kém tối ưu.
Một số tác giả khác xây dựng thước đo đại diện sự quá tự tin dựa trên các điều tra thăm
dò (surveys) như Ben-David cùng cộng sự (2007) sử dụng một bộ câu hỏi trong cuộc khảo sát của họ nhằm đo lường sự định chuẩn sai (miscalibration) của CFO, các CFO được xem là định chuẩn sai nếu sự phân phối của một biến ước lượng nào đó là quá rộng.
Oliver (2005) ước lượng sự tự tin bằng cách sử dụng Chỉ số niềm tin tiêu dùng
(Consumer Sentiment Index), chỉ số này đo lường những cảm nhận của công chúng về các điều kiện kinh tế. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã chứng minh rằng sự quá tự
tin quản lý càng cao thì mức nợ của cơng ty càng cao. Kết quả này là vững đối với các
định nghĩa khác nhau về đòn bẩy nợ và sự quá tự tin cũng như các kỹ thuật ước lượng mơ hình khác nhau. Điều này củng cố những quan điểm lý thuyết trong tài chính hành vi cho rằng các nhà giám đốc quá tự tin sẽ có xu hướng phát hành nhiều nợ hơn.
Một thước đo tương tự xác định sự quá tự tin tổng hợp (aggregate overconfidence) được sử dụng bởi Puri & Robinson (2007), họ xây dựng thước đo đại diện sự quá tự tin dựa trên Khảo sát Tài chính người tiêu dùng (the Survey of Consumer Finance). Tuy nhiên, điều thú vị là những người lạc quan ở mức vừa phải thể hiện hành vi tài chính hợp lý, trong khi những người lạc quan thái quá cho thấy những thói quen và hành vi tài chính
thường khơng được xem là khơn ngoan.
Trước đó, Zacharakis& Shepherd (2001) đã thực hiện các kiểm nghiệm với những nhân viên vốn mạo hiểm nhằm xác định mức độ quá tự tin của họ. …