Period S.E. LAISUATVN M2 SANLUONGVN 1 0.0472 0.0018 2.4514 97.5467 2 0.0601 0.0136 2.2793 97.7070 3 0.0682 0.0388 2.1397 97.8215 4 0.0738 0.0674 2.0396 97.8930 5 0.0865 0.1159 1.9404 97.9438 6 0.1036 0.2121 2.6454 97.1425 7 0.1136 0.3101 3.3497 96.3402 8 0.1164 0.3069 3.6100 96.0831 9 0.1181 0.6420 3.5862 95.7718 10 0.1192 0.6649 3.5838 95.7514 11 0.1195 0.7053 3.6222 95.6725 12 0.1198 0.7213 3.7266 95.5521 13 0.1209 0.7369 4.4308 94.8323 14 0.1225 0.7357 4.9074 94.3569 15 0.1245 0.7368 5.2523 94.0109 16 0.1268 0.7478 5.5094 93.7428 17 0.1296 0.7546 5.7043 93.5411 18 0.1322 0.8010 5.8434 93.3556 19 0.1353 0.8442 5.9667 93.1890 20 0.1362 0.8442 6.0220 93.1339 21 0.1366 0.8441 6.0386 93.1173 22 0.1367 0.8446 6.0771 93.0783 23 0.1368 0.8626 6.1379 92.9995 24 0.1369 0.8801 6.2338 92.8861 25 0.1372 0.9945 6.2164 92.7891
Có thể nhận thấy cú sốc cung tiền M2 đóng góp nhiều hơn vào phản ứng của sản lượng khi so với cú sốc lãi suất. Dù vậy, đóng góp của M2 vẫn khá khiêm tốn, tuy tăng lên qua mỗi kì nhưng vẫn chưa đạt đến 10% trong suốt 25 kì nghiên cứu. Cú sốc lãi suất thực sự không gây nhiều biến động trong sản lượng với mức đóng góp chưa đến 1% trong tất cả các kì nghiên cứu. Phân tích cho thấy phần lớn biến động của sản lượng, cụ thể là hơn 90%, không do cú sốc lãi suất và cung tiền gây ra.
Nếu như tác động của cú sốc lãi suất đến CPI tương đối rõ rệt thì tác động của cú sốc này đối với sản lượng không thể xác định được chiều hướng biến động. Đóng góp của cú sốc lãi suất vào biến động của sản lượng cũng khá khiêm tốn. Trong khi đó, cú sốc cung tiền mang đến những phản ứng mạnh và rõ rệt hơn trong sản lượng so với cú sốc lãi suất, tuy tác động của cú sốc này có một độ trễ khoảng 7 tháng. So với phản ứng của CPI, phản ứng của sản lượng đối với các cú sốc chính sách tiền tệ dường như khơng nhanh và mạnh bằng. Biến động của sản lượng trong thời kì nghiên cứu có thể do những yếu tố khác gây ra, bên cạnh cú sốc lãi suất và cú sốc cung tiền. Để tác động hiệu quả đến sản lượng, chúng tơi cần tìm hiểu những yếu tố nào gây nên những biến động này, từ đó đưa ra những chính sách thích hợp phục vụ mục tiêu vĩ mô trong từng thời kỳ. Để quan sát phản ứng riêng của sản lượng đối với từng cú sốc, phụ lục 2 trình bày 2 mơ hình VECM hai biến: lãi suất- sản lượng và cung tiền-sản lượng. Phản ứng của sản lượng trước cú sốc lãi suất tiếp tục khơng rõ ràng như trong mơ hình 3 biến, có một chút khác biệt khi những biến động này luôn lớn hơn mức cân bằng ban đầu. Phản ứng của sản lượng dưới tác động của cung tiền gần như khơng có gì khác biệt với mơ hình 3 biến khi có độ trễ khoảng 7 kì và đạt đỉnh sau 13-14 kỳ.
4.3 Phản ứng của tỷ giá
Biến cuối cùng cần phân tích phản ứng là tỷ giá. Dù quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá với lãi suất và tỷ giá với cung tiền đều xuất hiện chỉ sau hai độ trễ, chúng tôi vẫn chọn độ trễ ban đầu của mơ hình là 25 để đồng nhất với hai biến CPI và sản lượng, đồng thời đánh giá được biến động của tỷ giá trong dài hạn. Bảng 1.4 trong phụ lục 2 miêu tả kiểm định loại bỏ độ trễ khơng có ý nghĩa. Cách thức lựa chọn biến và xây dựng mơ hình VECM 3 biến-lãi suất, cung tiền và tỷ giá- tương tự như mơ hình VECM 3 biến miêu tả phản ứng của CPI và sản lượng.
Kết quả mơ hình VECM cho thấy: khi kết hợp cú sốc lãi suất và cú sốc cung tiền trong cùng mơ hình, 1% biến động trong lãi suất khiến cho tỷ giá phải thay đổi 1.5% để phản ứng lại với mức ý nghĩa 5%. Phản ứng của tỷ giá theo kết quả của mơ
hình VECM lớn hơn mức độ biến động ban đầu của lãi suất, tương tự như phản ứng của sản lượng trước cú sốc lãi suất trong mơ hình VECM của sản lượng. Nếu chỉ nhìn vào kết quả này, nhận xét ban đầu được đưa ra là tỷ giá phản ứng với cú sốc lãi suất mạnh hơn CPI và yếu hơn sản lượng. Tuy nhiên chúng tôi chưa thể dựa trên kết quả này để đưa ra kết luận mà còn phải căn cứ vào hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai Cholesky để có những nhận định chính xác hơn. Tương tự như mơ hình phản ứng của sản lượng và CPI, phản ứng của tỷ giá trước cú sốc cung tiền không thể đo lường bằng kết quả từ mơ hình VECM 3 biến. Ở một khía cạnh khác, tăng trưởng sản lượng cơng nghiệp tại Hoa Kỳ có tác động ngược chiều lên biến động tăng của tỷ giá thực VND/USD. Cụ thể, khi sản lượng Hoa Kỳ tăng 1% sẽ làm cho biến động tăng của tỷ giá thực VND/USD giảm đi 0.01%, tác động gây ra không đáng kể.