Quy mô phát hành Không tác động
Giá IPO Ngƣợc chiều
Tỷ lệ doanh thu ngày giao dịch đầu tiên Không tác động Thâm niên hoạt động Ngƣợc chiều Loại hình cơng ty Khơng tác động
Giá chào bán có tương quan âm với mức độ định dưới giá IPO. Giá chào bán càng
thấp thì mức độ định dƣới giá càng cao. Kết quả này hàm ý rằng các nhà đầu tƣ nên lựa chọn những cổ phiếu có giá chào bán thấp nhằm đem lại khả năng sinh lợi cao. Mặt khác, các công ty phát hành cũng có xu hƣớng thiết lập giá chào bán thấp để thu hút các nhà đầu tƣ cá nhân nhỏ lẻ.
Thâm niên hoạt động có tương quan âm với mức độ định dưới giá IPO. Thâm niên
hoạt động càng cao, mức độ định dƣới giá càng giảm. Những cơng ty có thƣơng hiệu và bề dày lịch sử thƣờng có mức độ định dƣới giá thấp hơn so với những công ty mới thành lập. Thâm niên hoạt động là mốc tham chiếu khá quan trọng cho việc đặt giá IPO tại Việt Nam. Vì vậy, các nhà đầu tƣ cũng nên xem xét đến yếu tố này khi quyết định lựa chọn cổ phiếu để đầu tƣ.
5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu thêm
Nghiên cứu này gặp nhiều hạn chế về quy mô mẫu. Mẫu nghiên cứu chỉ thu thập đƣợc 67 cuộc IPO có đầy đủ thơng tin đấu giá cũng nhƣ thông tin ngày giao dịch đầu tiên. Mẫu nghiên cứu nhỏ cũng là một hạn chế chung ở các quốc gia đang phát triển nhƣ Argentina, Bulgaria, Chile, Mauritius…
Độ trễ niêm yết từ ngày IPO đến ngày niêm yết tại Việt Nam khá lớn. Độ trễ niêm yết càng lớn thì giá trong ngày giao dịch đầu tiên càng phản ánh thiếu chính xác mức độ định dƣới giá.
R2 chƣa cao, nghĩa là các yếu tố đƣợc đƣa vào mơ hình chƣa thật sự đầy đủ. Điều đó ngụ ý rằng cịn các yếu tố khác ảnh hƣởng đến mức độ định dƣới giá tại Việt Nam nhƣng khơng đƣợc đƣa vào mơ hình nhƣ: khoảng cách chênh lệch giữa giá mua và giá bán trong ngày đầu tiên giao dịch, danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành, danh tiếng công ty phát hành, hoạt động hậu mãi cho cổ phiếu, thời điểm thị trƣờng… Do đó, trong tƣơng lai nghiên cứu có thể mở rộng thêm về các biến độc lập khác.
5.3 Các gợi ý cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam Xây dựng hệ thống dữ liệu chính xác, đầy đủ
Có một đặc điểm chung của khối doanh nghiệp cổ phần hoá khi IPO là nhà đầu tƣ biết
rất ít thơng tin về các doanh nghiệp này, kết quả kinh doanh rất nghèo nàn, chi phí quản lý doanh nghiệp cao, thông tin trong bản cáo bạch không rõ ràng, phần vốn thặng dƣ sau IPO không biết đƣợc giữ lại bao nhiêu, đơn vị tƣ vấn có khi lại chính là cơng ty con của tổ chức phát hành… Chính vì vậy, nhà đầu tƣ khi đấu giá ln trong tình trạng vừa đọc vừa đốn, vừa kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần hố.
Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin doanh nghiệp lại chủ yếu xuất phát từ bản thân chính doanh nghiệp nhƣ: che dấu thơng tin về đối tác liên doanh, sắp đặt để một số lãnh đạo công ty trúng giá đấu, các khoản đầu tƣ tài chính thơng tin chƣa cụ thể hay việc đƣa vào quỹ dự phịng q cao.
Khi thơng tin về doanh nghiệp đƣa ra khơng đầy đủ và chính xác có thể gây sự hiểu nhầm cho nhà đầu tƣ. Điều này một mặt gây thiệt hại cho nhà đầu tƣ, mặt khác làm cho thị trƣờng chứng khốn khơng thể phát triển lên mức chun nghiệp, khi đó các đợt đấu giá mang tính chất may rủi nhiều hơn là đầu tƣ.
Nguyên nhân một phần là do thông tin về ngành, thị trƣờng Việt Nam chƣa có một kênh chính thức nào cung cấp thống kê thƣờng xuyên. Việc tổ chức tƣ vấn tiếp cận những thông tin cần thiết gặp rất nhiều khó khăn, cộng với trình độ kinh nghiệm của nhân viên tƣ vấn trực tiếp làm bản cáo bạch còn nhiều hạn chế. Bản cáo bạch thiếu thông tin và những nhận định phân tích chuyên sâu, các nhà đầu tƣ phải chấp nhận thực trạng này nhƣ một phần của thị trƣờng chứng khốn Việt Nam.
Chính những bất cập này đã gây ra tình trạng giá cổ phần bị định giá sai so với giá trị thực của chúng. Vì vậy, một việc hết sức quan trọng đó là cần minh bạch thơng tin. Cụ thể: xây dựng hệ thống thông tin cơ sở dữ liệu về ngành và các doanh nghiệp, có quy
định chặt chẽ về việc công bố thông tin của các doanh nghiệp và nên khuyến khích hoặc bắt buộc một số ngành, lĩnh vực có kiểm tốn hoạt động của doanh nghiệp để tăng tính chính xác của các số liệu cơng bố.
Lựa chọn thời điểm phát hành
Thời điểm phát hành đóng vai trị rất quan trọng. Việc dự báo tình hình để lựa chọn thời điểm là công việc khơng đơn giản vì khi cung quá nhiều và dồn dập thì thị trƣờng sẽ quá tải và sụt giảm, cộng với sự đón nhận hờ hững của nhà đầu tƣ sẽ khiến cho mức giá mà doanh nghiệp đƣa ra trở nên khơng hợp lý. Do đó, điều cần thiết là phải dự đoán sát cung cầu. Điều tiết cung cầu sẽ giúp cho việc định giá IPO hợp lý hơn. Dự đốn sát cung cầu sẽ giúp cơng ty phát hành đƣa ra một lƣợng cung phù hợp, từ đó xác định mức giá mà cả ngƣời mua và ngƣời bán đều chấp nhận.
Về các đợt IPO sắp tới cần xem xét hai khía cạnh sau:
Về khía cạnh cung: việc các doanh nghiệp lớn tham gia trên thị thƣờng dù muộn
nhƣng sẽ đem lại một khối lƣợng cung lớn, đặc biệt là những doanh nghiệp hàng đầu, có uy tín thì chất lƣợng cổ phiếu mang lại cho thị trƣờng sẽ rất cao. Những cổ phiếu này sẽ góp phần làm lành mạnh hóa nguồn cung và đem đến hiệu ứng tích cực cho thị trƣờng.
Về khía cạnh cầu: theo khảo sát, khả năng đáp ứng nguồn cung dồi dào từ các đợt IPO
của các doanh nghiệp lớn là khơng đáng lo ngại vì nguồn lực tài chính do những cá nhân, tổ chức trong nƣớc và nƣớc ngồi nắm giữ cịn rất tiềm ẩn. Mong muốn đƣợc tham gia vào các đợt IPO để có tên trong danh mục những cổ phiếu thực sự tốt cũng vô cùng mãnh liệt.
IPO suôn sẻ sẽ có ảnh hƣởng đến tâm lý lạc quan đầu tƣ và ngƣợc lại. Chính vì vậy, việc cân nhắc thời điểm IPO là vấn đề nên làm đối với các doanh nghiệp để tạo hiệu ứng tích cực cho thị trƣờng. Đứng về góc độ nhà đầu tƣ, hầu hết nhà đầu tƣ còn e dè
trong việc đầu tƣ vào chứng khốn. Nếu có cũng chỉ là đầu tƣ ngắn hạn, đầu tƣ dài hạn rất hiếm hoi. Đứng về góc độ doanh nghiệp, có huy động đƣợc vốn cũng khó có nhiều cơ hội để phát triển trong điều kiện lạm phát, chi phí đắt đỏ nhƣ hiện nay. Chính vì vậy, giải pháp tốt nhất phải chăng là nên giãn IPO đến thời điểm thị trƣờng thuận lợi hơn.
Thiết lập một quá trình IPO chuẩn
Về cơ bản, các bƣớc để IPO một doanh nghiệp ở Việt Nam và các nƣớc khác trên thế giới là hoàn toàn khác nhau. Chúng ta xác định giá doanh nghiệp, đƣa ra mức giá khởi điểm, đấu giá, phát hành ra công chúng rồi mới bán cho đối tác chiến lƣợc dựa trên cơ sở của giá đấu bình qn. Trong khi đó ở nƣớc ngồi, q trình IPO ln đi kèm với niêm yết. Đầu tiên doanh nghiệp IPO sẽ chọn đối tác tƣ vấn, đối tác nghiên cứu, khảo sát và định giá doanh nghiệp, đƣa ra mức giá và số lƣợng phát hành thích hợp đồng thời chọn nhà bảo lãnh phát hành cho doanh nghiệp IPO. Sau đó doanh nghiệp chọn sàn niêm yết, mã niêm yết và tiến hành IPO.
Việc IPO các doanh nghiệp lớn nên theo thông lệ quốc tế. Thông thƣờng ở các nƣớc, việc chào bán cho các đối tác chiến lƣợc đƣợc thực hiện trƣớc khi IPO từ 2 đến 3 năm vì các doanh nghiệp này thƣờng có tham vọng IPO ra thị trƣờng vốn quốc tế và chính các đối tác chiến lƣợc sẽ giúp doanh nghiệp thành công.
Theo thông lệ quốc tế, các đợt IPO doanh nghiệp lớn thƣờng phải thuê các nhà tƣ vấn tài chính chuyên nghiệp và ngân hàng đầu tƣ hàng đầu để giúp doanh nghiệp trong việc định giá cổ phiếu chào bán, đồng thời các quy trình liên quan đến chào bán đã đƣợc phê duyệt trƣớc, ngoại trừ mức giá chào bán. Chỉ khi nào tất cả mọi việc đã sẵn sàng thì giá chào bán mới đƣợc công bố ra.
Khi nhà tƣ vấn hoặc một ngân hàng đầu tƣ đƣợc thuê để tƣ vấn phát hành cho các doanh nghiệp thì thơng thƣờng họ phải làm việc với đội ngũ các chuyên gia khác nhƣ các nhà mơi giới, luật sƣ, kiểm tốn viên... nhằm xây dựng một bản cáo bạch có sức
thuyết phục nhà đầu tƣ cũng nhƣ hƣớng dẫn tiến hành đầy đủ các thủ tục cần thiết đối với các cơ quan chức năng. Và tuỳ vào thời điểm thích hợp, thống nhất với doanh nghiệp IPO mà đƣa ra mức giá hợp lý. Nhƣ vậy tính linh hoạt của họ trong việc định giá doanh nghiệp gắn với thị trƣờng để đảm bảo mức độ thành công của IPO cũng nhƣ tránh rủi ro cho nhà phát hành và bên bảo lãnh phát hành.
Dù thị trƣờng ế ẩm thì Nhà nƣớc cũng nên tìm mọi cách đẩy nhanh tiến trình IPO, nhất là các doanh nghiệp lớn để tạo thanh khoản, tiềm năng, giá trị và sức hấp dẫn cho thị trƣờng. Tuy nhiên, để không rơi vào cảnh bán không ai mua, các doanh nghiệp có thể chia nhỏ lƣợng cổ phần chào bán ra thành nhiều đợt với mức giá hợp lý. Cách làm này vừa đảm bảo nguồn cung thị trƣờng khơng q tải, vừa hồn thành đƣợc mục tiêu chuyển đổi cổ phần hóa nhằm thay đổi phƣơng thức quản trị doanh nghiệp.
Chú trọng đến yếu tố thời gian
Thời gian là một yếu tố hết sức quan trọng. Tại Việt Nam, mức giá chào bán cổ phiếu đƣợc đƣa ra vài tháng trƣớc khi đấu giá. Tuy nhiên, thị trƣờng có thể lên xuống rất nhanh, cụ thể thị trƣờng Việt Nam trong thời gian qua, giá chào bán các cổ phiếu đã giảm 30-40% so với giá IPO, vì vậy việc ấn định giá cổ phiếu vài tháng trƣớc khi phát hành IPO là không hợp lý. Khi thị trƣờng đã giảm mạnh nhƣ vậy thì sẽ rất ít nhà đầu tƣ sẽ muốn tham gia, làm cho nhiều cuộc IPO thất bại do thị trƣờng có chiều hƣớng đi xuống. Chính vì vậy, việc định giá các đợt IPO sát với giá thị trƣờng rất khó thực hiện bởi sự biến động liên tục và phức tạp của thị trƣờng.
Trong khi đó, thơng thƣờng tại các nƣớc khác trên thế giới, việc định giá là một trong những bƣớc cuối cùng. Vào cùng ngày khi mà cơng ty đã hồn tất mọi thủ tục, cổ phiếu sẽ sẵn sàng để đƣợc đƣa ra chào bán. Do đó, để phƣơng pháp đấu giá có thể phản ánh tƣơng đối đúng giá thị trƣờng Việt Nam, cần rút ngắn thời gian từ lúc đƣa ra mức giá chào bán đến lúc phát hành IPO.
Quy định chặt chẽ về pháp lý
Đối với quy định về tổ chức định giá doanh nghiệp, Nhà nƣớc cần ban hành quy chế lựa chọn tổ chức định giá doanh nghiệp, quy chế quản lý giám sát hoạt động tƣ vấn và xác định giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ các tiêu chuẩn đánh giá năng lực của tổ chức định giá.
Ngoài ra, để ngăn chặn việc làm giá của các nhà đầu cơ, thì cơ quan quản lý thị trƣờng có thể loại bỏ những lệnh có mức giá cao một cách vô lý bằng cách đƣa ra những ràng buộc trong mức trần của giá cổ phiếu trong đợt đấu giá. Chẳng hạn nhƣ mức trần này không đƣợc vƣợt quá 10 lần mức giá khởi điểm. Động thái này chẳng những loại bỏ đƣợc những nhà đầu cơ làm giá cổ phiếu mà còn giúp cho việc định giá doanh nghiệp trong hồ sơ tƣ vấn của các cơng ty chứng khốn đƣợc chú trọng hơn và làm cho doanh nghiệp quan tâm đến việc xác định giá trị doanh nghiệp khi đƣa ra mức giá khởi điểm để tiến hành IPO, đồng thời đòi hỏi những nhà đầu tƣ khác khi tham gia đấu giá phải nghiên cứu kỹ hồ sơ công ty để đƣa ra các mức giá mua hợp lý.
Nâng cao nhận thức doanh nghiệp về tầm quan trọng của việc minh bạch hóa thơng tin và khai thác các phƣơng tiện truyền thông hợp lý
Việc minh bạch thông tin và khai thác phƣơng tiện truyền thông hợp lý không chỉ giúp các doanh nghiệp Việt Nam tối đa hóa giá trị khi chào bán cổ phiếu lần đầu mà còn là đòn bẩy hiệu quả cho phát triển kinh doanh.
Nhiều doanh nghiệp Việt Nam thƣờng coi nhẹ vấn đề tƣ vấn xây dựng một chiến lƣợc thông tin cho doanh nghiệp xuyên suốt tất cả các khâu trƣớc và sau IPO. Ngoại trừ các công ty lớn, hầu hết các công ty nhỏ của Việt Nam tiết kiệm tối đa chi phí cơng bố thơng tin. Các doanh nghiệp này chỉ làm theo đúng luật là đăng tải thông tin trên một tờ báo Trung Ƣơng và một tờ báo của địa phƣơng nơi doanh nghiệp đăng ký kinh doanh. Trên thực tế, chi phí cho việc đăng tải thơng tin khơng tiết kiệm đƣợc là bao, nhƣng điều này lại gây thiệt thịi cho chính doanh nghiệp. Bởi, thứ nhất, nhà đầu tƣ sẽ
ít có cơ hội tiếp cận các thông tin của doanh nghiệp. Thứ hai, các tổ chức cũng bỏ qua cơ hội giá cổ phiếu tăng trong tƣơng lai. Nhƣ vậy có thể dẫn đến tình trạng doanh nghiệp không chào bán hết đƣợc cổ phiếu hoặc không chào bán đƣợc giá cao.
Bên cạnh đó, nhiều chuyên gia nhận xét việc một số doanh nghiệp đang chuẩn bị IPO hay đã niêm yết trên sàn chứng khoán vẫn chƣa làm tốt vấn đề minh bạch thông tin doanh nghiệp sẽ gây mất niềm tin của nhà đầu tƣ đối với doanh nghiệp và thị trƣờng chứng khốn.
Chính vì vậy, vấn đề mấu chốt là phải tạo ra đƣợc nhận thức chung cho doanh nghiệp và các công ty tƣ vấn, nhà bảo lãnh phát hành về tầm quan trọng cũng nhƣ lợi ích lâu dài của sự minh bạch hóa cho bản thân doanh nghiệp. Những lợi ích này có thể bao gồm sự quan tâm hàng đầu của giới đầu tƣ; tên của doanh nghiệp sẽ nằm trong danh sách khuyến nghị của các nhà môi giới, nhà phân tích; các định chế tài chính sẽ muốn giao dịch; cổ đơng sẽ gắn bó lâu dài và sẵn lịng hỗ trợ cơng ty…
Mặt khác, một yếu tố không kém phần quan trọng giúp nâng cao nhận thức của doanh nghiệp về vấn đề này là vai trị của các cơng ty tƣ vấn IPO. Thực tế, nhiều công ty thƣờng coi nhẹ vấn đề tƣ vấn xây dựng một chiến lƣợc thơng tin cho doanh nghiệp. Thiếu sót này là do hầu hết các cơng ty tƣ vấn chỉ có chun mơn về lĩnh vực tài chính và hầu nhƣ khơng có kiến thức về xây dựng chiến lƣợc công bố thông tin. Do vậy họ thƣờng đơn thuần tƣ vấn doanh nghiệp công bố thông tin theo đúng quy định .
Hàng tháng, các doanh nghiệp niêm yết nên cơng bố thơng tin vắn tắt về tình hình sản xuất kinh doanh, phân tích những mặt thuận lợi và khó khăn trong tháng, thông tin về việc triển khai thực hiện các dự án lớn. Doanh nghiệp cũng nên xúc tiến việc thực hiện soát xét báo cáo tài chính theo quý. Định kỳ từ ba đến năm năm, các doanh nghiệp niêm yết nên có một báo cáo định giá doanh nghiệp. Báo cáo này gồm việc định giá chi tiết các loại tài sản vơ hình, hữu hình, tài sản lƣu động... gần giống với báo cáo định giá
tài sản của doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa do các tổ chức tài chính trung gian có uy tín tiến hành.
TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tham khảo tiếng Việt.