Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng của các cổ phiếu được niêm yết trong 5 năm liên tiếp từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013 trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cả hai sàn Hồ Chí Minh và Hà Nội. Loại trừ cổ phiếu của các cơng ty tài chính, tín dụng và ngân hàng. Bên cạnh đó, cũng loại bỏ các cổ phiếu không cung cấp báo cáo tài chính, các cổ phiếu có giá trị sổ sách bằng 0 và các cổ phiếu bị đưa vào diện kiểm soát.
Ba tiêu chí chọn mẫu:
- Thứ nhất, cổ phiếu phải có hoạt động giao dịch từ các tháng trước đó đến tháng hiện tại. Tiêu chuẩn này cần thiết để tính biến giải thích [khối lượng giao dịch (VOL) và tỷ số doanh thu trên giá (SP)].
- Thứ hai, để tính Beta thị trường từng cổ phiếu riêng lẽ, thì cổ phiếu phải có tỷ suất sinh lợi hàng tháng ít nhất 24 tháng trong suốt thời kỳ cuốn chiếu 36 tháng.
- Thứ ba, các cơng ty phi tài chính phải có tổng doanh thu và giá trị sổ sách dương.
Ứng với mỗi công ty tham gia mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:
- Khối lượng giao dịch khớp lệnh của các cổ phiếu trong ngày từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013.
- Giá đóng cửa trung bình của cổ phiếu trong ngày từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013.
- Doanh thu của cơng ty được lấy từ báo cáo tài chính và được tính theo quý trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013.
- Số cổ phiếu lưu hành bình quân theo từng quý trong giai đoạn từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013.
- Beta thị trường cho mỗi cổ phiếu được tính theo tháng trong giai đoạn từ ngày 01/01/2008 đến ngày 30/06/2013. Để giảm sai số khi đo lường và tính tốn Beta, tác giả xem Beta danh mục là Beta thị trường cho mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư.
- Về lãi suất phi rủi ro, tác giả tổng hợp lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013.
Cứ mỗi tháng tác giả sẽ xây dựng lại danh mục các cổ phiếu theo khối lượng giao dịch (VOL), tỷ số doanh thu trên giá (SP) và Beta lịch sử.
Tất cả các dữ liệu được thu thập từ Công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock) trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/06/2013.
hìn h
Bảng 3.1: Số liệu các dữ liệu cơ bản dùng để xây dựng các nhân tố trong mô
Dữ liệu Nguồn
- Giá mở cửa - Giá đóng cửa
- Giá đóng cửa (có điều chỉnh) - Chỉ sổ Vn-index và Hnxindex - Khối lượng cổ phiếu lưu hành - Vốn hóa thị trường
- Giá trị sổ sách - Beta cổ phiếu
- Khối lượng giao dịch khớp lệnh - Doanh thu
Thơng qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Công ty cổ phần Tài Việt: www.vietstock.vn. Công ty
cung cấp dữ liệu bằng email chính thức của cơng ty cho tác giả.
- Lãi suất phi rủi ro: lãi suất Trái Phiếu Chính Phủ kỳ hạn 2 năm.
Ngân hàng Phát Triển Châu Á:
http://asianbondsonline.adb.org, mục quốc gia Việt Nam, tiểu mục Data, tiểu mục nhỏ Bond Market Indicators.
Công ty chứng khoán Tân Việt
http://finance.tvsi.com.vn/ListingBonds List.aspx, mục Danh Sách Trái Phiếu
Niêm Yết.
3.2 Mơ hình nghiên cứu và định nghĩa các biến
Để kiểm tra các mối quan hệ chéo giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và Beta thị trường (BETA), khối lượng giao dịch (VOL), và tỷ số doanh thu trên giá (SP), đồng thời ước tính phần bù rủi ro hàng tháng (hệ số hồi quy tương quan chéo) cho các
đặc điểm nhân tố khác nhau, đề tài sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS, phân tích hồi quy đa biến tương quan chéo Fama-MacBeth (1973).
3.2.1 Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình 3 nhân tố
Ri,t = bo,t + b1,tBETAi,t + b2,tVOLi,t + b3,tSPi,t + ei,t(3.1)
Mơ hình 3 nhân tố với biến giả D
Ri,t = b0u,t Dt + b0d,t (1 - Dt) + b1u,tBETAi,t Dt + b1d,tBETA1,t (1 - Dt) + b2u, t VOLi,t Dt + b2d,t VOLi,t (1 - Dt) + b3u,t SPi,t Dt + b3d,t SPi,t (1 - Dt) + ei,t (3.2)
• Khi D = 0: thời kỳ thị trường đi xuống
Ri,t = b0d,t + b1d,t BETA1,t + b2d,t VOLi,t + b3d,t SPi,t + ei,t (3.3)
• Khi D = 1: thời kỳ thị trường đi lên
Ri,t = b0u,t + b1u,t BETAi,t + b2u, t VOLi,t +b3u,t SPi,t + ei,t (3.4) Trong đó:
Ri,t: tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu i trong tháng t BETAi,t: Beta thị trườngcủa cổ phiếu i trong tháng t
VOLi,t: log cơ số tự nhiên khối lượng giao dịch của cổ phiếu i trong tháng t SPi,t: tỷ số doanh thu trên giá của cổ phiếu i, và ei,t phần dư.
bi=(∑bi,t)]/T, i = 1,2,3, là những ước tính phần bù mong đợi kết hợp với các đặc điểm của doanh nghiệp.
3.2.2 Định nghĩa các biến
3.2.2.1Biến độc lập
BETA: độ dốc hồi quy của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tỷ suất sinh lợi thị
trường cho trước 24 tháng đến 36 tháng.
Beta tồn thời kỳ cho mỗi danh mục được tính bằng cách hồi quy tỷ suất sinh lợi hàng tháng của các danh mục đầu tư theo tỷ suất sinh lợi có trọng số giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hệ số Beta của một danh mục đầu tư được xác định như sau:
∑
Trong đó:
βP: hệ số Beta của danh mục
βi: hệ số Beta của một chứng khoán
ωi: tỷ trọng của chứng khốn i trong danh mục
Cuối cùng, phân bổ Beta tồn thời kỳ của danh mục đầu tư cho mỗi cổ phiếu trong danh mục. Những Beta này (BETA) sẽ được sử dụng trong hồi quy tương quan chéo Fama-MacBeth cho các cổ phiếu riêng lẻ. Beta danh mục được xem là Beta thị trường cho mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư.
Cơng thức tính hệ số Beta:
( ) ( )
Trong đó:
• Ri: tỷ suất sinh lợi của chứng khốn i. • Rm: tỷ suất sinh lợi của thị trường.
• Cov(Ri,Rm): Hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và tỷ suất sinh lợi của thị trường.
VOL = Stock’s trading volume: đo lường bằng cách lấy logarit tự nhiên
của tổng khối lượng giao dịch các cổ phiếu trongtháng.
SP = Sales-to-price ratio: được tính bằng tỷ lệ tổng doanh thu của mỗi cổ
phiếu (được thu thập trong báo cáo tài chính) trên giá cổ phiếu tại thời điểm cuối tháng.
D = Dummy: Biến giả
Tác giả sử dụng biến giả (D) để chia thị trường thành 2 thời kỳ: thời kỳ thị trường xuống và thời kỳ thị trường lên dựa trên tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường (market excess return). Tiêu chí này dựa trên nghiên cứu của tác giả Her-Jiun Sheu, Soushan Wu, và Kuang-Ping Ku (1998)
• D = 0: thời kỳ thị trường đi xuống ((Rm,t - Rf,t< 0: tỷ suất sinh lợi thị trường thấp hơn lãi suất phi rủi ro).
• D = 1: thời kỳ thị trường đi lên ((Rm,t - Rf,t>= 0: tỷ suất sinh lợi thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro).
Trong đó:
Rm: tỷ suất sinh lợi thị trường.
Rf: lãi suất phi rủi ro, tổng hợp từ lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 06 năm 2013 được cung cấp bởi bộ dữ liệu Công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock).
3.2.2.2 Biến phụ thuộc
Return: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu theo tháng được tính bằng cách lấy giá
đóng cửa điều chỉnh cuối tháng trừ cho giá đóng cửa điều chỉnh đầu tháng, sau đó chia cho giá đóng cửa điều chỉnh đầu tháng.
Tỷ suất sinh lời được tính như sau:
( )
( ) Trong đó:
• Pit: giá đóng cửa của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh. • Pi(t-1): giá đóng cửa của cổ phiếu i tháng t-1 đã được điều chỉnh.
Giá đóng cửa hàng tháng là giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối cùng trong tháng, trường hợp cổ phiếu khơng có giao dịch phiên cuối tuần thì lấy giá đóng cửa phiên ngày tiếp theo.
Để đảm bảo các biến kế tốn được tính trước khi sử dụng tỷ suất sinh lợi để giải thích, tác giả thu thập các dữ liệu kế toán cho tất cả các cổ phiếu vào cuối năm tài khóa trong năm t - 1 với tỷ suất sinh lợi được tính từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm t + 1. Trong khi giá cổ phiếu của một công ty thay đổi hàng ngày hàng tháng, thì các biến kế tốn chỉ được cập nhật hàng q thậm chí là một lần một năm.
Bảng 3.2: Tổng hợp cách tính toán và nguồn gốc các chỉ tiêu và nhân tố trong mơ hình.
Các chỉ tiêu hoặc nhân tố Cách tính tốn Nguồn số liệu
Giá đóng cửa của cổ phiếu vào cuối mỗi tháng
Là giá giao dịch của cổ phiếu vào thời điểm đóng cửa của mỗi tháng
Thơng qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Công ty cổ phần Tài Việt:
www.vietstock.vn
Giá điều chỉnh của cổ phiếu vào thời điểm cuối mỗi tháng.
Giá đóng cửa của cổ phiếu ngày giao dịch cuối tháng và được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt.
Khối lượng giao dịch Khối lượng giao dịch khớp lệnh của
các cổ phiếu trong ngày.
Beta cổ phiếu ( )
( )
Doanh thu Doanh thu của cơng ty được tính
theo q
Từ bảng báo cáo tài chính của cơng ty được cung cấp bởi công ty cổ phần Tài Việt.
Rm: tỷ suất sinh lợi thị
trường Tính tốn của tác giả
Rf: Lãi suất phi rủi ro
Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm
Ngân hàng Phát Triển Châu Á:
http://asianbondsonline.adb.org
mục quốc gia Việt Nam, tiểu mục Data, tiểu mục nhỏ Bond Market Indicators
Công ty chứng khoán Tân Việt
http://finance.tvsi.com.vn/Listing BondsList.aspx. Mục Danh Sách
Trái Phiếu Niêm Yết. Rit: là tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu tại thời điểm t Rit = (Pit-Pi(t-1))/Pi(t-1) Tính tốn của tác giả
Tỷ suất sinh lợi trung bình
vượt trội Rp – Rf Tính tốn của tác giả
VOL Logarit tự nhiên của tổng khối lượng
giao dịch các cổ phiếu trong tháng Tính tốn của tác giả
SP
Tỷ lệ tổng doanh thu của mỗi cổ phiếu (được thu thập trong báo cáo tài chính) trên giá cổ phiếu tại thời điểm cuối tháng
3.2.3 Xây dựng danh mục các cổ phiếu
Để hình thành danh mục đầu tư, đầu tiên tác giả nhóm các cổ phiếu thành 3 nhóm dựa vào khối lượng giao dịch (VOL), tỷ số doanh thu trên giá (SP) và Beta. Sau đó tiếp tục sử dụng tứ phân vị của mỗi nhóm để phân thành 4 nhóm nhỏ như sau:
- Sử dụng phân vị phân khối lượng giao dịch thành 4 nhóm: khối lượng thấp (ký hiệu: Low); khối lượng 2 (ký hiệu: 2); khối lượng 3 (ký hiệu: 3) và khối lượng lớn (ký hiệu: High).
- Sử dụng phân vị phân tỷ số doanh thu trên giá SP thành 4 nhóm: tỷ số doanh thu trên giá thấp (ký hiệu: Low); tỷ số doanh thu trên giá 2 (ký hiệu: 2); tỷ số doanh thu trên giá 3 (ký hiệu: 3) và tỷ số doanh thu trên giá cao (ký hiệu: High).
- Tương tự, tác giả sử dụng phân vị cho Beta lịch sử của các cổ phiếu để chia tất cả các cổ phiếu thành 4 nhóm: Beta thấp (ký hiệu: Low); Beta 2 (ký hiệu: 2); Beta 3 (ký hiệu: 3) và Beta cao (ký hiệu: High).
Tác giả chỉ sử dụng 2 nhóm Low & High của tỷ số doanh thu trên giá (VOL), Low & High của tỷ số doanh thu trên giá SP và 3 nhóm Low, 2, & High của Beta. Trong q trình hình thành nhóm sẽ tránh có q ít cổ phiếu trong danh mục đầu tư.
Tác giả thu được 12 danh mục đầu tư khi kết hợp Beta, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá với nhau như sau:
Bảng 3.3 Danh sách 12 danh mục đầu tư theo Beta, VOL, SP
STT VOL SP Beta Kết hợp DM
1 Low Low Low Low – Low - Low
2 Low Low 2 Low – Low – 2
3 Low Low High Low – Low - High
4 Low High Low Low – High - Low
5 Low High 2 Low – High – 2
6 Low High High Low – High – High
7 High Low Low High – Low – Low
8 High Low 2 High – Low – Low
9 High Low High High – Low – High
10 High High Low High – High – Low
11 High High 2 High – High – 2
12 High High High High – High - High
Nguồn: tác giả tính tốn dựa trên giá và dữ liệu các cổ phiếu được cung cấp thơng qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Cơng ty cổ phần Tài Việt.
Tiến trình hình thành các danh mục đầu tư này sẽ được cập nhật mỗi tháng.
3.3 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả chọn phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua việc xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với Beta thị trường, tỷ số doanh thu trên giá và khối lượng giao dịch bằng cách sử dụng phần mềm STATA 11 để phân tích và xử lý các mơ hình trong dữ liệu bảng. Để tiến hành nghiên cứu, tác giả thực hiện: thống kê mơ tả nhằm cung cấp một cái nhìn tổng thể về số liệu của các biến. Mỗi
biến trong bảng thống kê bao gồm: tên biến, số quan sát, giá trị trung bình, sai số chuẩn, giá trị thấp nhất và giá trị cao nhất.
Sau khi thực hiện thống kê mô tả, tác giả sẽ tiến hành thực hiện các bước sau để phục vụ cho việc nghiên cứu của mình:
- Thứ nhất, tác giả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian bằng kiểm định nghiệm đơn vị của Dickey-Fuller để kiểm tra tính dừng của chuỗi tỷ suất sinh lợi của các biến độc lập trong nghiên cứu.
- Thứ hai, phân tích ma trận hệ số tương quan nhằm đo lường mối quan hệ tuyến tính giữa các biến để tìm ra những cặp có hệ số tương quan q cao vì khi đó có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Nếu hệ số tương quan cặp vượt quá 0.8, phương trình hồi quy sẽ gặp vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng.
- Thứ ba, kiểm tra các hiện tượng đa cộng tuyến lần thứ hai bằng cách sử dụng nhân tử phóng đại phương sai VIF vì dù các trường hợp tương quan cặp khơng cao nhưng vẫn có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, nếu VIF > 10 thì xem là có hiện tượng đa cộng tuyến, khi đó sẽ loại bỏ biến ra khỏi mơ hình.
- Thứ tư, kiểm định hiện tượng tự tương quan giữa các biến độc lập trong mơ hình. Tác giả dùng chỉ số Durbin Watson. Nếu chỉ số Durbin Watson dao động từ [1-3] thì khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan.
- Thứ năm, phân tích hồi quy tuyến tính nhằm biết được mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập bằng cách chạy hồi quy OLS, và hồi quy đa biến tương quan chéo Fama – MacBeth.
- Cuối cùng, nếu có các hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan xảy ra, tác giả sẽ dùng phương pháp GLS để khắc phục.
3.3.1 Thống kê mô tả các biến
Bảng 3.4 Thống kê dữ liệu sơ bộ các biến
BIẾN MEAN STD. DEV MIN MAX
TSSL -0.0001172 0.0074708 -0.029871 0.0674242
BETA 0.8489326 1.531711 -0.23 27.03
VOL 4.115729 1.158803 0 5.847224
SP 1.680456 2.081076 0 16.79745
Nguồn: tác giả tính tốn dựa trên giá và dữ liệu các cổ phiếu được cung cấp thơng qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Cơng ty cổ phần Tài Việt, sau đó chạy trên phần mềm Stata 11.
Bảng 3.4 thống kê một số thông số như giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất của toàn bộ 166 chứng khoán (Phụ lục 2).
Bảng 3.5 Thống kê dữ liệu sơ bộ 12 danh mục đầu tư
DM MEAN STD. DEV MIN MAX
166 CK -0.0001172 0.0074708 -0.029871 0.0674242
LowVOL - LowSP - LowBETA
(1) 0.0001291 0.0044595 -0.0121585 0.0119181
LowVOL - LowSP - 2BETA
(2) -0.0004656 0.0055741 -0.0146381 0.0204867
LowVOL - LowSP - HighBETA
(3) -0.0054561 0.0092782 -0.0264335 0.0085948
LowVOL - HighSP - LowBETA
(4) -0.0007583 0.005341 -0.021013 0.0103027
LowVOL - HighSP - 2BETA
(5) -0.0008033 0.0059651 -0.0181284 0.0171754
LowVOL - HighSP - HighBETA
(6) -0.0019326 0.0076662 -0.029871 0.0116247
HighVOL - LowSP - LowBETA
(7) 0.0000598 0.0078979 -0.0160697 0.0351416
HighVOL - LowSP - 2BETA
(8) 0.0012672 0.007126 -0.0229177 0.0242233
HighVOL - LowSP - HighBETA
(9) 0.0010506 0.0115191 -0.0193119 0.0674242
HighVOL - HighSP - LowBETA
(10) -0.0000141 0.0073833 -0.0176592 0.0212935