CHƯƠNG III : PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Đầu tiên dữ liệu được lấy mẫu từ 48 công ty trên HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ năm 2006- 2012. Sau đó tác giả loại bỏ những công ty bắt đầu phát sinh các giao dịch từ nửa cuối năm 2006 cùng những công ty không phát sinh giao dịch từ nửa cuối năm 2012. Ngồi ra những cơng ty hoạt động trên lĩnh vực tài chính bị loại để tránh sự bất thường về quy mô và tỷ số giá thị trường /giá sổ sách của họ có ý nghĩa khác so với các công ty phi tài chính. Như vậy mẫu cuối cùng được lựa chọn là 41 công ty hoạt động trên các lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, hạ tầng cơ bản, hàng tiêu dùng và vật liệu xây dựng cơ bản (xem phụ lục 1).
Ngồi ra khi tính chỉ số quản trị cơng ty, dữ liệu được lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính và các tài liệu khác được cơng bố ra cơng chúng.
3.22 Các biến sử dụng trong mơ hình
Như đã nêu ở trên, do đặc điểm về tình hình kinh tế cũng như mẫu dữ liệu có nhiều điểm tương đồng với bài nghiên cứu của Tang và Wang (2011) nên tác giả đã chọn bài của họ làm bài nghiên cứu gốc. Vì thế các biến được lựa chọn để kiểm tra mối tương quan giữa quản trị cơng ty và tính thanh khoản của cổ phiếu dưới đây cũng là các biến trong bài nghiên cứu gốc. Ngoài ra những biến này cũng được nhiều tác giả khác trên thế giới lựa chọn trong các bài nghiên cứu của họ mà phần sau đây sẽ được đề cập đến.
3.2.1 Tính thanh khoản
Tỷ số vịng quay trung bình của cổ phiếu (TURNOVER):
Tỷ số TURNOVER được đề xuất bởi Narayan và cộng sự (2010), Tang và Wang (2011). Theo các tác giả khi tính TURNOVER phải sử dụng cổ phiếu có thể giao dịch chứ không phải là tổng số cổ phiếu, đó là số lượng cổ phiếu giao dịch trong một tháng chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành cuối tháng trước. Ở Việt Nam, cổ phiếu lưu hành trên thị trường là số lượng cổ phần hiện đang được các nhà đầu tư nắm giữ, bao gồm cả cổ phiếu được sở hữu bởi nhân viên của công ty hay cá nhân khác trong nội bộ công ty. Các loại cổ phần đã được công ty mua lại không được gọi là cổ phần lưu hành trên thị trường (ví dụ cổ phiếu quỹ).
Để tính tổng số lượng cổ phiếu của từng công ty theo từng tháng dựa vào bảng tổng hợp dữ liệu lịch sử các giao dịch theo ngày của từng cơng ty; Tính tổng số lượng cổ phiếu lưu hành dựa vào lịch sự kiện của các công ty.
TURNOVERi,m = T ngổ số lượng cổ gℎi uế công ty i giao d cị ℎ trong t ángℎ m T ngổ số lượng cổ g i uℎ ế l uư ànℎ ℎ cu iố t ángℎ m − 1
12
TURNOVERi,y =)m=1(TURNOVERi,m) /12
Trong đó: TURNOVERi,m là vịng quay trung bình của cổ phiếu của công ty i trong tháng m
năm y
TURNOVERi,y là vịng quay trung bình của cổ phiếu của cơng ty i trong
Tỷ số AMIHUD:
Tỷ số giá trị tuyệt đối thay đổi giá so với khối lượng cổ phiếu giao dịch cùng ngày (tính bằng đồng) hoặc các tác động về giá hàng ngày của các dòng lệnh. Để cho dễ tính tốn, tỷ số này được nhân 109.
Amihud (2002) đã chứng minh rằng tỷ số này có thể được sử dụng để đo lường tác động giá. Sau đó đã có nhiều nghiên cứu sử dụng tỷ số này để đo lường tính thanh
khoản (Parasanna và Menon (2011), Tang và Wang (2011), Haddad (2012), Karmani (2012),…).
Mức độ biến động về giá (R) và khối lượng giao dịch cổ phiếu trong ngày (VOL) đều được tính từ bảng tổng hợp dữ liệu lịch sử các giao dịch theo ngày của từng công ty.
Tỷ lệ Amihud trung bình theo năm được tính như sau: Annual Ratioi = 1/D∑(|R|/VOLi,t)
Trong đó: D là Số ngày giao dịch trong năm
R là mức độ biến động về giá của cổ phiếu i ở ngày t (R=(Pt - Pt-1)/Pt-1 VOL là khối lượng giao dịch của cổ phiếu i trong ngày t
3.2.2 Đo lường chỉ số quản trị công ty
Parasanna và Menon (2011) cho rằng quản trị công ty tốt có tác động tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Cùng chung ý kiến này Tang và Wang (2011) nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc cũng kết luận như vậy. Karmani (2012) cho rằng kích thước hội đồng quản trị, giám đốc tài chính và có sự kiểm tốn của một trong 4 cơng ty kiểm tốn lớn nhất thế giới cũng có tác động tính cực đến tính thanh khoản. Attig và cộng sự (2006); Schnatterly và cộng sự (2008); và Rubin (2007) xem xét mối quan hệ quyền sở hữu và kiểm sốt với tính thanh khoản của cổ phiếu và cũng kết luận có mối tương quan dương giữa biến này với tính thanh khoản. Ngồi ra Attig cịn khẳng định, thông tin bất cân xứng củng ảnh hưởng tới thanh khoản. Vậy ở Việt Nam, tác động này như thế nào?
Giả thiết đưa ra là: Chỉ số quản trị công ty có ảnh hưởng tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
Trong bài nghiên cứu, chỉ số quản trị công ty được xây dựng để đại diện cho mức độ chất lượng quản trị của 41 công ty trên sàn giao dịch HOSE và HNX. Trên
thế giới cũng như ở Việt Nam chưa có hướng dẫn lý thuyết về cách lựa chọn các biến trong việc xây dựng các chỉ số quản trị công ty. Mỗi tác giả xây dựng chỉ số quản trị công ty khác nhau dựa trên đặc thù của mỗi nước. Do đó các nhân tố được chọn ra tác giả dựa trên các nguyên tắc cơ bản và chính sách quản trị cơng ty theo Báo cáo thẻ điểm quản trị cơng ty của chương trình tư vấn IFC tại Đông Á Thái Bình Dương với các bước như sau:
Bước 1: Lựa chọn các nhân tố hình thành chỉ số quản trị công ty theo các nhóm nhân tố bao gồm: Quyền của Cổ đơng và Đối xử bình đẳng đối với Cổ đơng; Vai trị của các bên có quyền lợi liên quan; Công bố thơng tin và tính minh bạch; Trách nhiệm của Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát.
Bước 2: Chấm điểm cho mỗi câu hỏi. Số điểm của mỗi câu hỏi có giá trị từ 0 đến 1 điểm phụ thuộc vào nhân tố đó được đánh giá ở mức độ tốt xấu như thế nào.
Bước 3: Tổng hợp điểm theo các nhóm nhân tố. Sau đó chia trung bình rồi nhân trọng số để tính số điểm cho mỗi nhóm. Tác giả xây dựng giữ nguyên trọng số theo Báo cáo thẻ điểm quản trị cơng ty của Tổ chức tài chính quốc tế tại Việt Nam IFC nhằm mục đích số lượng câu hỏi trong mỗi nhân tố không tạo ảnh hưởng đến các nhân tố khác (xem chi tiết trong phụ lục 2).
Bước 4: Tổng hợp điểm của các nhóm nhân tố sẽ cho chỉ số quản trị cơng ty. Cơng ty có chỉ số quản trị cơng ty càng gần về giá trị 1 là những công ty quản trị tốt. Số liệu để tính chỉ số quản trị cơng ty CGI được tổng hợp từ báo cáo tài chính báo cáo thường niên (http://s.cafef.vn/du-lieu-doanh-nghiep.chn#data) và các trang web
của các công ty trong mẫu nghiên cứu cùng tài liệu khác được công bố ra công chúng.
3.2.3 Đo lường các biến khác
Quy mô công ty : Tài sản là một trong những yếu tố để đánh giá công ty là lớn hay
Chung và cộng sự cho rằng có mối tương quan dương giữa quy mơ cơng ty và tính thanh khoản. Tang và Wang (2011) cũng làm sáng tỏ điều này liên quan đến sự thay đổi trong quy mơ cơng ty. Thơng tin bất cân xứng có thể làm cho các cơng ty nhỏ có khả năng thu hút đầu tư kém, vì thế khơng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp làm giảm tính thanh khoản. Nhưng Narayan, Zhang, và Zheng (2010) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc lại cho rằng quy mô của cơng ty khơng ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Do đó, liệu có mối quan hệ giữa quy mô công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu hay khơng vẫn cịn nhiều tranh luận. Trong trường hợp của Việt Nam, tác giả cũng kiểm chứng điều này.
Giả thiết đưa ra là: Quy mơ của cơng ty có ảnh hưởng tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu.
Cách tính Quy mơ công ty (SIZE): SIZE = ln(tài sản)
Số liệu được lấy từ các báo cáo tài chính (trên trang web http://www.cophieu68.vn) tại thời điểm ngày cuối cùng trong năm tài chính của các cơng ty khảo sát.
Đòn bẩy tài chính : Xác định tỷ lệ nợ so với tài sản của công ty.
Nghiên cứu của Tang và Wang (2011) cho rằng có mối tương quan nghịch giữa địn bẩy tài chính và tính thanh khoản của cổ phiếu. Ở Việt Nam liệu có tồn tại mối quan hệ này hay không?
Giả thiết đưa ra là: Địn bảy tài chính có tác động tiêu cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu.
Cách tính địn bẩy tài chính (LEVERAGE):
LEVERAGE = Tổng nợ/Tổng tài sản
Số liệu được lấy từ các báo cáo tài chính (trên trang web http://www.cophieu68.vn) tại thời điểm ngày cuối cùng trong năm tài chính của các cơng ty khảo sát.
Tỷ
số giá thị trường/giá sổ sách : Xem xét giá trị thực của cổ phiếu so với giá trị
ghi sổ. Cổ phiếu có Giá sổ sách lớn hơn giá thị trường (giá hiện tại đang giao dịch) có thể được xem như cổ phiếu bị định giá thấp hơn so với giá giao dịch hiện tại, hoặc có thể giá trị thực sẽ giảm do tình hình kinh doanh của công ty không thuận lợi. Cổ phiếu có giá sổ sách thấp hơn giá thị trường đây có thể là được xem như cổ phiếu tiềm năng và nhà đầu tư tin rằng cổ phiếu sẽ phát triển, hoặc xem như cổ phiếu được định giá cao hơn so với giá trị thực của cổ phiếu đó.
Nghiên cứu của Tang và Wang (2011) cho rằng có mối tương quan nghịch giữa giá trị sổ sách/giá thị trường và tính thanh khoản của cổ phiếu. Tác giả cũng tiến hành xem xét mối quan hệ này.
Giả thiết đưa ra là: Giá thị trường/Giá sổ sách có mối quan hệ thuận với tính thanh khoản của cổ phiếu.
Cách tính tỷ số Giá thị trường/Giá trị sổ sách của cổ phiếu (MB):
MB = Giá đóng cửa ngày cuối cùng của năm/(Vốn chủ sở hữu/Tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối năm)
Giá đóng cửa của ngày cuối cùng trong năm được lấy từ bảng tổng hợp dữ liệu lịch sử các giao dịch theo ngày của từng công ty khảo sát (trên trang web
http://fpts.com.vn/). Giá trị sổ sách được lấy từ các báo cáo tài chính (trên trang web
http://www.cophieu68.vn) tại thời điểm ngày cuối cùng trong năm tài chính của các công ty khảo sát.
Biến động giá : Đo lường mức độ biến động giá cổ phiếu
Nghiên cứu của M Karmani (2012) tại thị trường Pháp thì biến động giá có tương quan dương với tính thanh khoản cổ phiếu. Cùng chung kết quả này, H.Chung và cộng sự (2010) nghiên cứu trên thị trường NYSE/AMEX và NASDAQ cũng khẳng định như vậy. Nhưng nghiên cứu của Tang và Wang (2011) tại Trung Quốc thì
khơng có kết luận gì bởi giữa chỉ số vịng quay trung bình của cổ phiếu và tỷ số Amihud đều tương quan dương với biến động giá.
Giả thiết đưa ra là: Biến động giá có tương quan dương với tính thanh khoản của cổ phiếu.
Đo lường mức độ biến động giá cổ phiếu, được tính như sau: VOLi,y tb = [(P1 – P0)/P0 +…+(P12 – P11)/P11]/12
VOLi,y = SQRT{[((P1 – P0)/P0 - VOLi,y tb)2 + …+ ((P12 – P11)/P11 – VOLi,ytb)2]/12}
Trong đó: P0 là giá cổ phiếu của tại thời điểm đóng cửa của cơng ty i vào ngày cuối cùng của năm y-1
P1, …, P12: Giá cổ phiếu tại thời điểm đóng cửa của cơng ty i vào ngày cuối cùng lần lượt từ tháng 1 đến tháng 12 của năm y.
Giá cổ phiếu tại thời điểm đóng cửa của ngày cuối cùng trong năm y-1 và Giá cổ phiếu tại thời điểm đóng cửa vào ngày cuối cùng lần lượt từ tháng 1 đến tháng 12 của năm y được lấy từ bảng tổng hợp dữ liệu lịch sử các giao dịch theo ngày của từng công ty khảo sát (trên trang web http://fpts.com.vn/).
3.3 Mơ hình nghiên cứu
Sử dụng mơ hình hồi quy bội để xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu. Có 5 biến độc lập và 2 biến phụ thuộc được sử dụng trong nghiên cứu này. Vì vậy tác giả tách riêng từng biến phụ thuộc để kiểm tra tương quan với các biến độc lập. Do đó, nhiều hồi quy sẽ được thực hiện để xây dựng một mơ hình phù hợp. Cụ thể:
+ Mơ hình kiểm tra sự tương quan giữa tỷ số vịng quay trung bình của cổ phiếu với các biến độc lập.
Mơ hình chung được viết như sau:
LIQi,t = α + β CGIi,t-1 + γj ∑ Xj,t-1 + γk ∑ Yk,t + εt (1) Trong đó:
α: Hệ số chặn
LIQi,t: Đo lường tính thanh khoản của cơng ty i trong năm t CGIi,t- 1: Chỉ số quản trị của công ty i trong năm t-1.
Xj,t-1: Biến kiểm soát thứ j năm t-1 (gồm các biến: SIZE, LEVERAGE, MB) Yk,t: Biến kiểm soát thứ k năm t (gồm biến: VOL)
εt: Sai số trong quan sát
Lưu ý: Do dữ liệu nghiên cứu có độ trễ về thời gian nên các biến CGIi,t-1, Xj,t-1 là
những số liệu được lấy từ năm trước. Còn các số liệu LIQi,t và Yk,t được lấy của năm sau.
3.4 Phương pháp kiểm định mơ hình
Mơ tả các biến sử dụng trong mơ hình: Để biết tổng số lượng mẫu, giá trị
cao nhất và thấp nhất, giá trị trung bình cũng như độ lệch chuẩn của các biến.
Kiểm tra sự tương quan giữa các biến: Dùng ma trận tương quan để kiểm
tra sự tương quan trước khi đưa vào phân tích hồi quy, sau đó đánh giá mức độ quan hệ giữa biến độc lập với biến phụ thuộc.
Đánh giá mức độ phù hợp của đường hồi quy: Dùng R square cho biết sự
biến thiên của biến phụ thuộc được giải thích bởi mối liên hệ tuyến tính của các biến độc lập. Nếu khơng có sự phụ thuộc tuyến tính thì R square gần với 0; Ngược lại trong trường hợp có một sự phụ thuộc tuyến tính mạnh mẽ thì nó sẽ gần với 1.
Phương pháp kiểm định: Sau khi đánh giá mức độ phù hợp của hàm hồi quy, bước tiếp theo tác giả sẽ kiểm định xem liệu hàm hồi quy có phù hợp hay khơng, tức là tồn tại ít nhất 1 hệ số của biến độc lập khác 0. Nếu điều này đúng, tác giả sẽ thực hiện hồi quy để có các hệ số của các biến độc lập và tiếp tục kiểm định xem từng hệ số hồi quy này có khác 0 hay khơng. Cuối cùng sử dụng phương pháp stepwise để loại các biến khơng phù hợp ra khỏi mơ hình. Chi tiết về kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy và kiểm định giả thiết các hệ số hồi quy thể hiện như sau: ●Kiểm định F: Dùng để kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy
Mơ hình tuyến tính với p hệ số hồi quy từng phần chỉ có ý nghĩa nếu có ít nhất một hệ số khác 0. Kiểm định ý nghĩa tổng thể bằng cách kiểm định giả thiết đồng thời các hệ số (H0: β1= β2= β3 = … = 0).
+ Dùng giá trị F ở bảng phân tích ANOVA với F= [Rsquare/(k-1)]/[(1-Rsquare)/(n- k)] (trong đó n là số quan sát, k là số tham số trong mơ hình).
+ Tính Fα (k-1,n-1).
+ So sánh nếu F> Fα: Bác bỏ giả thiết, mơ hình phù hợp.
F< (hoặc =)Fα: Chấp nhận giả thiết, mơ hình khơng phù hợp.
Tuy nhiên khi sử dụng phần mềm SPSS, trong bảng phân tích phương sai giá trị F đã được tính sẵn. Do đó nếu giá trị tương ứng của F là Sig. < α đi đến kết luận bác bỏ giả thiết, mơ hình phù hợp.
●Giá trị P-value: Dùng để kiểm định giả thiết về các hệ số hồi quy (H0: βj= 0): Để xem xét cácbiến độc lập có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc hay khơng, dùng P- value.
+ Tính P value = p[|T|/|t*|]
+ So sánh P-value của các biến độc lập với mức ý nghĩa α. Nếu P-value > α: Chấp nhận giả thiết H0.
P-value < (hoặc =) α: Chấp nhận giả thiết H0.
Kiểm tra đa cộng tuyến: Để xem mối quan hệ giữa các biến độc lập với