doanh nghiệp nhà nước vay lại để đầu tư thực hiện các dự án lớn, hướng tới mục tiêu phát triển kinh tế đất nước. Tuy nhiên, trên thực tế, do phân bổ và sử dụng vốn trái phiếu 2005 không hợp lý đã dẫn đến thất bại trong quản lý, thu hồi vốn và lãi trái phiếu, tạo gánh nặng nợ cho ngân sách nhà nước. Từ kinh nghiệm đó, vốn trái phiếu quốc tế 2010 được phân bổ và sử dụng tập trung hơn, bước đầu có kết quả tốt, thực hiện được các nghĩa vụ trả nợ đúng hạn.
Trái phiếu quốc tế 2014 được sử dụng với mục đích hốn đổi trái phiếu sắp đến hạn thanh toán của 2 lần phát hành trước. Mặc dù đã thành công trong việc đảo nợ (lãi suất thấp hơn, kéo dài thời hạn trả nợ), nhưng việc phải đảo nợ sắp đến hạn thanh tốn đồng nghĩa với việc Chính phủ cần phải nhìn nhận lại bài học đắt giá về phân bổ và sử dụng vốn trái phiếu quốc tế 2005.
III. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam trong việc phát hành trái phiếu quốc tế quốc tế
1. Vai trò của các tổ chức trung gian
Phát hành trái phiếu quốc tế là một giao dịch tài chính phức tạp vượt qua phạm vi lãnh thổ một quốc gia. Giao dịch phát hành trái phiếu quốc tế có nhiều bên tham gia và liên quan đến nhiều quy định, tập quán, khung pháp lý khác nhau của các thị trường nước ngoài. Các văn kiện liên quan đến phát hành trái phiếu bao gồm hồ sơ chuẩn bị cho đánh giá hệ số tín nhiệm, các hợp đồng giữa bên phát hành và nhà quản lý chính, bên bảo lãnh phát hành, đại lý tài chính,… Vì vậy, việc th tư vấn (đánh giá hệ số tín nhiệm, tài chính và pháp lý) là một điều kiện tiên quyết. Nếu chọn được bên tư vấn có kinh nghiệm, doanh nghiệp có thể giảm được rất nhiều chi phí trực tiếp (chi phí lãi vay) và gián tiếp (các chi phí liên quan đến việc chuẩn bị hồ sơ phát hành) cũng như đạt được những điều kiện phát hành và cơ cấu phát hành có lợi nhất.
Uy tín của các nhà quản lý cũng như các bên bảo lãnh phát hành cũng là một nhân tố ảnh hưởng đến sự thành công của một đợt phát hành trái phiếu. Nhà quản lý có uy tín thường có lợi thế khi đàm phán phí bảo lãnh phát hành với các bên bảo lãnh. Khi đó, bên bảo lãnh thường chấp nhận phí bảo lãnh thấp hơn để tăng thị phần.Cịn uy tín của các bên bảo lãnh phát hành thì giúp cho việc xác định giá trị trái phiếu phát hành đối với các nhà đầu tư. Nhà quản lý chính là
người rất quan trọng trong quá trình phát hành trái phiếu quốc tế, quyết định sự thành bại của một đợt phát hành, vì họ thường là người bảo lãnh chính (chiếm tỷ trọng lớn nhất), vừa tư vấn vừa cùng với bên phát hành chuẩn bị nhiều vấn đề quan trọng liên quan đến việc phát hành. Do vậy, khi lựa chọn nhà quản lý chính cần phải hết sức cẩn thận, phải lựa chọn các cơng ty có khả năng vốn lớn, có uy tín trên thị trường vốn quốc tế, khả năng bán trái phiếu cao,…
2. Đánh giá hệ số tín nhiệm
Để phát hành trái phiếu, bên phát hành cần phải được xác định hệ số tín nhiệm, tuy nhiên trong một số trường hợp có thể khơng phải xác định tùy theo đòi hỏi của thị trường và uy tín bên phát hành. Thơng thường, muốn trái phiếu được phát hành thành công, trái phiếu phải được đánh giá hệ số tín nhiệm của 2 tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm.
Đối với các cơng ty lớn hoạt động tồn cầu, hoạt động của các công ty này thường tuân thủ theo các điều kiện tiêu chuẩn của thị trường nên việc đánh giá xếp hạng hệ số tín nhiệm cho bản thân công ty cũng như cho trái phiếu do công ty phát hành cũng tương đối thuận lợi. Trong khi đó đối với các cơng ty nhỏ hơn thì việc này lại diễn ra tương đối khó khăn và có thể sẽ chịu mức xếp hạng tín nhiệm thấp. Mặt khác, việc xếp hạng tín nhiệm cũng địi hỏi chi phí khơng hề nhỏ và thời gian xếp hạng khá lâu dài. Vì vậy, các cơng ty này cần phải chuẩn bị kỹ càng trước khi mời công ty đánh giá hệ số tín nhiệm vào làm việc trước khi chuẩn bị đề án phát hành. Đặc biệt cần phải tham khảo ý kiến tư vấn của công ty tư vấn trong việc chuẩn bị hồ sơ và tài liệu trình bày với cơng ty đánh giá hệ số tín nhiệm.
Trong trường hợp nhu cầu huy động vốn cấp bách hoặc tranh thủ thời cơ thuận lợi của thị trường (thị trường nước ngồi có lãi suất và thời hạn vay thuận lợi hơn nhiều so với thị trường trong nước) thì các doanh nghiệp có thể xem xét đến việc phát hành trái phiếu khơng có hệ số tín nhiệm. Nhược điểm của phương pháp này là chi phí đi vay cao hơn.
Đối với một số trường hợp có cơ cấu phát hành đặc biệt, hệ số tín nhiệm của một doanh nghiệp có thể được đánh giá cao hơn hệ số tín nhiệm của quốc gia. Điều này dựa trên cơ sở (i) tầm quan trọng của doanh nghiệp đối với nền kinh tế và các động lực kinh tế khiến Chính phủ duy trì các điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp và (ii) cơ cấu của đợt phát hành đảm bảo khả năng thanh toán cao của trái phiếu được phát hành. Nếu đảm bảo được các cơ sở trên thì việc hệ
số tín nhiệm cao sẽ dẫn đến việc huy động vốn của doanh nghiệp sẽ mất ít chi phí hơn và hiệu quả cao hơn.
3. Lựa chọn thị trƣờng phát hành
Việc phân tích các yếu tố như hệ số tín nhiệm, kỳ hạn, lãi suất, chi phí, khối lượng, đồng tiền, hạch tốn, pháp lý, lãi suất chuẩn, lãi suất thả nổi hay cố định,…và lựa chọn mức độ phù hợp của các yếu tố nói trên sẽ giúp nhà phát hành có thể lựa chọn được thị trường phát hành thích hợp. Lựa chọn được thị trường thích hợp sau đó sẽ giúp bên phát hành xây dựng được cơ cấu phát hành hợp lý và hiệu quả nhất.
4. Xác định thời điểm phát hành
Thời điểm phát hành có ý nghĩa hết sức quan trọng đối với kết quả huy động vốn. Đối với những trái phiếu có hệ số tín nhiệm thấp thì nên tránh những thời điểm có biến động lớn trên thị trường. Nếu phát hành vào thời điểm các nước có khối lượng lớn trái phiếu khơng bán được thì sẽ bị ép giá, chi phí có thể cao và không đảm bảo khả năng chắc chắn thành công. Để đảm bảo thành công của một đợt phát hành trái phiếu thì cần phải thu hút được sự chú ý của các nhà đầu tư. Để được như vậy thì doanh nghiệp cần phải xác định thời điểm phát hành và vị trí của mình trên thị trường quốc tế.
5. Xây dựng cơ cấu phát hành
Việc xây dựng cơ cấu phát hành hợp lý là điểm mấu chốt quyết định thành công của một giao dịch phát hành trái phiếu quốc tế. Một cơ cấu phát hành hợp lý đảm bảo cho trái phiếu được phát hành với chi phí hiệu quả nhất cho nhà phát hành và đảm bảo khả năng thanh toán cao nhất cho nhà đầu tư. Một cơ cấu phát hành hợp lý có thể đạt được các mục đích sau:
Thứ nhất là nâng cao hệ số tín nhiệm. Trước đây, việc huy động vốn bằng việc phát hành trái phiếu đối với các doanh nghiệp trong nước là tương đối nhiều hạn chế và khó khăn. Tuy nhiên, ngày nay, do các kỹ thuật tài chính phát triển khơng ngừng, nhiều cơ cấu phát hành trái phiếu có đảm bảo được xây dựng để nâng cao hệ số tín nhiệm của trái phiếu được phát hành mà một ví dụ là các giao dịch phát hành trái phiếu có đảm bảo bằng các khoản thu trong tương lai (hay cịn gọi là giao dịch chứng khốn hóa). Thơng qua cơ cấu này, bằng cách lựa chọn được các tài sản có giá trị làm đảm bảo, hệ số tín nhiệm trái phiếu
của một doanh nghiệp cụ thể có thể được đánh giá cao, từ đó doanh nghiệp sẽ phát hành trái phiếu với chi phí thấp hơn và nhà đầu tư sẽ yên tâm hơn về quyết định đầu tư của mình.
Thứ hai, giảm chi phí thuế. Quy định khấu trừ thuế từ gốc của nhiều quốc gia làm tăng chi phí phát hành của doanh nghiệp. Vì vậy, để tránh thuế, các doanh nghiệp có thể lựa chọn cơ cấu giao dịch phát hành trái phiếu một cách hợp lý. Cụ thể như sau, nhà phát hành có thể thu xếp để trái phiếu được phát hành bởi một doanh nghiệp tài chính chuyên dụng đặt ở nước khơng có chế độ thuế khấu trừ. Công ty mẹ bảo lãnh cho đợt phát hành. Doanh nghiệp chuyên dụng tài chính cho cơng ty mẹ vay lại số tiền thu được từ phát hành trái phiếu.
Thứ ba, là đảm bảo phương thức phát hành phù hợp nhất. Phát hành riêng lẻ nhanh hơn là phát hành ra công chúng do không phải mất thời gian đăng ký phát hành trên thị trường chứng khốn. Ngồi ra, phát hành riêng lẻ ngày nay cũng đang được sử dụng rộng rãi cho các đợt phát hành trái phiếu quốc tế của các cơng ty chưa có định mức tín nhiệm vì họ khơng muốn mất nhiều thời gian và chi phí để được đánh giá. Đơi khi các công ty lớn cũng sử dụng phương thức này vì họ muốn biết rõ chủ nơ của mình hoặc khi việc phát hành rộng rãi ra cơng chúng là không thể. Tuy nhiên, phát hành ra công chúng sẽ tiếp cận được với nhiều nhà đầu tư hơn. Ngoài ra, khi trái phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khốn thì việc mua bán lại trái phiếu sẽ thuận lợi hơn.
6. Xem xét cơ sở pháp lý
Giao dịch phát hành trái phiếu quốc tế là một giao dịch phức tạp với nhiều bên tham gia và diễn ra ở nhiều nước. Do đó, luật pháp điều chỉnh các giao dịch này cũng rất phức tạp và liên quan đến nhiều lĩnh vực khác nhau. Tại nước của nhà phát hành và nước của thị trường phát hành thì việc giao dịch phát hành trái phiếu quốc tế cũng tuân thủ, chịu sự điều chỉnh của rất nhiều các đạo luật, quy định,… Vì vậy, để đảm bảo giao dịch phát hành trái phiếu quốc tế tuân thủ đúng các quy định của luật pháp trong nước và quốc tế, vai trị của tư vấn luật là vơ cùng quan trọng. Ngoài việc soạn thảo các văn kiện của giao dịch, các luật sư còn phải lên kế hoạch và cơ cấu sao cho giao dịch có thể thực hiện được trên thực tế và quan trọng là đảm bảo việc thực hiện này nằm trong khuôn khổ pháp luật cho phép.
KẾT LUẬN
Xét riêng về trái phiếu quốc tế, phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế là một kênh huy động vốn hữu hiệu với nền kinh tế các nước đang phát triển. Việc Chính phủ phát hành trái phiếu quốc tế cũng là tạo điều kiện để doanh nghiệp tiếp cận các nguồn vốn khi nhu cầu vốn cấp bách và các doanh nghiệp Việt Nam lại chưa sẵn sàng thì Chính phủ giúp bằng cách phát hành trái phiếu Chính phủ và về cho vay lại. Hiện nay, bên cạnh chính phủ, rất nhiều doanh nghiệp và ngân hàng tại Việt Nam cũng có mục tiêu hướng đến việc huy động vốn vay từ thị trường thế giới. Tuy nhiên, khi sử dụng nguồn vốn này tổ chức phát hành không những phải chịu áp lực về dùng vốn có hiệu quả, mà còn phải gánh thêm rủi ro về tỷ giá. Nếu không quản lý và sử dụng hợp lý sẽ gây ra những tác động đảo ngược, tiêu cực và ảnh hưởng tới an ninh tài chính quốc gia. Đây vừa là thách thức và cũng vừa là cơ hội đối với các tổ chức, doanh nghiệp khi tham gia thị trường nợ quốc tế.
Có thể thấy thị trường nợ quốc tế nói chung hay thị trường Eurocurrency, thị trường trái phiếu quốc tế, trái phiếu châu Âu….nói riêng, có một ý nghĩa, vai trị vơ cùng to lớn trong việc tạo cơ hội cho các công ty, tổ chức, các quốc gia tiếp cận với nguồn vốn cho đầu tư và phát triển một cách dễ dàng và đa dạng hơn. Mỗi sự lựa chọn nguồn tài chính đều mang những đặc điểm riêng cũng như đem lại cho các công ty, tổ chức hiệu quả khác nhau. Do vậy, mỗi cơng ty, tổ chức hay chính phủ nào tham gia vào thị trường nợ quốc tế đều cần có sự lựa chọn nguồn tài chính hợp lý cũng như có kế hoạch rõ ràng trong việc sử dụng và quản lý khoản vốn vay để nguồn tài chính huy động được thực sự có hiệu quả trong quá trình đầu tư và phát triển kinh tế.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. PGS.TS. Nguyễn Văn Tiến, Giáo trình tài chính quốc tế, NXB Thống kê; 2. Chính phủ (2004), Cơng văn 45/VPCP-KTTH phát hành trái phiếu quốc
tế của Chính phủ;
3. Chính phủ (2009), Nghị định số 53/2009/NĐ-CP về phát hành trái phiếu quốc tế;
4. Ths. Lê Thị Vân Anh, “Đánh giá thực trạng phát hành trái phiếu quốc tế của Việt Nam”, Tạp chí Tài chính kỳ I, số tháng 7/2016;
5. Ths. Lê Thị Vân Anh, “Vấn đề phân bổ và sử dụng vốn vay từ phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ”, Tạp chí Tài chính kỳ II, số tháng 7/2016;
6. Vneconomy, “Cầu mua trái phiếu quốc tế của Việt Nam gấp 10 lần cung”, 07/11/2014;
7. Thời báo tài chính Việt Nam, “Việt Nam phát hành thành công 1 tỷ USD trái phiếu ra thị trường quốc tế”, 08/11/2014