lập
Nguồn: Eview
Nhân tố RMRF SMB HML UMD
VIF 1.20588 2.154615 1.897375 1.219703
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Nhận xét: giá trị VIF của các nhân tố đều nhỏ hơn 5 chứng tỏ khơng có đa cộng tuyến giữa các biến độc lập.
49
Kết luận về kiểm định phần dƣ: Các giả thiết quan trọng của phương pháp
OLS đều khơng bị vi phạm. Do đó, việc đánh giá mức độ phù hợp của mơ hình và kiểm định ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy là đáng tin cậy.
Biến UMD khơng có ý nghĩa thống kê trong các danh mục cổ phiếu có TSSL năm trước cao và biến BTM khơng có ý nghĩa thống kê trong các danh mục có BE/ME thấp, theo tác giả là do các nhân tố này có yếu tố hành vi, đặc biệt là nhân tố xu hướng. Những thị trường chứng khoán mới nổi như TTCK Việt Nam với cơ chế quản lý chưa chặt chẽ, nghiêm ngặt dẫn đến hiện tượng thao túng giá cổ phiếu để đẩy giá cổ phiếu lên cao, cùng với tâm lý đám đông của các nhà đầu tư càng làm giá cổ phiếu tăng mạnh mẽ, bất chấp các tình hình tài chính cơ bản của cổ phiếu tốt hay xấu. Xu hướng tăng của cổ phiếu được duy trì khơng phải do mua những cổ phiếu có TSSL trước đó cao hay đang có tình hình tài chính tốt mà do cổ phiếu đó đang được làm giá. Các vụ thao túng giá cổ phiếu nổi bật trong những năm qua: DVD, DHT, VIC, AAA, HTV, MKV, VTV, HCT, AMV, SHI, HCC, CLG, HLG… (năm 2010 và năm 2011), SCR, VCG, SBS,… (năm 2012). Và gần nhất trong năm 2013 như LUT, GTT, DDM, PTC,…
50 Bảng 4.21 Phần bù rủi ro các nhân tố Danh mục Rm-Rf SMB HML UMD SHU 0.00594 0.00304 0.00253 0.00045 SHD 0.00592 0.00322 0.00252 0.00125 SLU 0.00591 0.00299 0.00146 0.00058 SLD 0.00592 0.00335 0.00102 0.00092 BHU 0.00590 0.00215 0.00286 0.00068 BHD 0.00593 0.00203 0.00289 0.00087 BLU 0.00594 0.00226 0.00069 0.00031 BLD 0.00596 0.00153 0.00147 0.00093 Nguồn: Tác giả tính tốn
Phần bù được tính theo cơng thức: TSSL vượt trội trung bình nhân tố * hệ số hồi quy tương ứng.
Phần bù rủi ro của các nhân tố đều dương, trong đó phần bù rủi ro thị trường lớn nhất so với phần bù rủi ro các nhân tố còn lại. Kết quả này giống kết quả của Manuel Ammann và Michael Steiner (2008). Tuy nhiên, kết quả của Manuel Ammann và Michael Steiner (2008) còn cho thấy phần bù rủi ro của nhân tố thị trường và nhân tố xu hướng dương lớn, cách biệt so với phần bù nhân tố quy mô và nhân tố giá trị, cụ thể phần bù rủi ro của nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng lần lượt là 7.06%, 0.73%, 0.80%, 6.44%.
Phần bù rủi ro quy mô ở các cổ phiếu có quy mơ nhỏ, phần bù rủi ro giá trị của các cổ phiếu có BE/ME cao, phần bù rủi ro xu hướng của các cổ phiếu có TSSL 1 năm trước thấp thì lớn hơn tương ứng với phần bù rủi ro quy mơ ở các cổ phiếu có quy mơ lớn, phần bù rủi ro giá trị của các cổ phiếu có BE/ME thấp, phần bù rủi ro xu hướng của các cổ phiếu có TSSL 1 năm trước cao.
52 5. KẾT LUẬN
Tác giả kiểm định mơ hình của Carhart trên sàn HOSE dựa theo Manuel Ammann và Michael Steiner (2008) để xây dựng các nhân tố với điểm chung sau: mỗi đặc trưng quy mô, giá trị, xu hướng đều được chia thành hai nhóm, trong đó quy mơ là nhóm S và B, giá trị là nhóm H và L, xu hướng là nhóm U và D. Tám danh mục được hình thành từ sự kết hợp của 6 nhóm này. Điểm khác biệt của bài này so với bài của Manuel Ammann và Michael Steiner (2008) trong cách xây dựng các danh mục ở chỗ: (1) tác giả không sử dụng trọng số giá trị để tính TSSL trung bình của các danh mục; (2) tác giả tái cân bằng danh mục mới hàng năm mà không tái cân bằng danh mục mỗi tháng, mỗi quý, mỗi 6 tháng. Và kết quả của bài nghiên cứu này:
- Mơ hình Carhart cho thấy khả năng giải thích của bốn nhân tố cao, trên 90% sự thay đổi TSSL vượt trội của chứng khoán trên sàn HOSE.
- TSSL vượt trội của chứng khốn có quan hệ cùng chiều với nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và quan hệ ngược chiều với nhân tố xu hướng. Nhân tố giá trị chỉ có ý nghĩa thống kê đối với các danh mục cổ phiếu giá trị, nhân tố xu hướng chỉ có ý nghĩa thống kê với các danh mục cổ phiếu có TSSL một năm trước thấp. Do đó, chiến lược đầu tư là mua những cổ phiếu giá trị, hoặc những cổ phiếu có TSSL một năm trước thấp.
- Nhân tố thị trường ảnh hưởng nhiều nhất tới TSSL vượt trội của chứng khốn, kế đến là nhân tố quy mơ và nhân tố giá trị.
So với bài của Manuel Ammann và Michael Steiner (2008), tác giả không thực hiện các kiểm định sau:
- Tác giả kiểm định mơ hình bốn nhân tố của Carhart sử dụng mẫu đầy đủ bao gồm các công ty quy mô lớn và quy mô nhỏ mà không kiểm định trên mẫu chỉ gồm công ty quy mô lớn hoặc mẫu chỉ gồm công ty quy mô nhỏ.
- Tác giả không kiểm định ảnh hưởng của tháng Giêng, ảnh hưởng của những số liệu bất thường đối với phần bù rủi ro các nhân tố.
53
Tuy nhiên, các phương pháp xây dựng nhân tố của Manuel Ammann và Michael Steiner (2008) như thay đổi thời gian tái cân bằng danh mục, sự loại trừ chứng khốn có vốn hóa nhỏ, áp dụng trọng số bằng nhau khi tính TSSL trung bình các danh mục, và sự loại trừ số liệu bất thường ảnh hưởng không đáng kể tới phần bù rủi ro các nhân tố trên TTCK Thụy Sỹ. Điều này mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo của bài này trên TTCK Việt Nam.
Tóm lại, ngồi những hạn chế của bài này là những sự khác biệt đã phân tích trên, những hạn chế khác của bài này cũng cần được kiểm tra trong bài tiếp theo như:
- Tác giả khơng kiểm tra mơ hình Carhart trên sàn HNX
- Tác giả không dùng TSSL quá khứ là 6 tháng hay 3 tháng để phân loại danh mục cho đặc trưng xu hướng.
Để nâng cao hiệu quả đầu tư chứng khoán, trên cơ sở kết quả nghiên cứu của bài này, tác giả có đề xuất một số giải pháp đối với cơ quan ban ngành như đẩy mạnh q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tăng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư ngoại ở một số lĩnh vực cho phép, tăng tính minh bạch về thông tin của các doanh nghiệp bằng cách đưa ra các biện pháp xử phạt vi phạm công bố thơng tin thích đáng, cải thiện hệ thống giao dịch rút ngắn thời gian thanh toán, ngăn chặn hoạt động thao túng giá cổ phiếu cũng như xử lý nghiêm các hoạt động này. Các nhà đầu tư nên lựa chọn cổ phiếu có cơ bản tốt cùng với chiến lược đầu tư thích hợp mang tính trung hạn hoặc dài hạn, hạn chế lướt sóng.
Tiếng Việt
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Phan Thị Bích Nguyệt (2006), Đầu tư tài chính. NXB Thống kê, TPHCM. 2. Phan Đình Nguyên và Hà Minh Đức (2012), “Các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khốn TP.HCM”. Cơng nghệ ngân hàng (78), tr. 51-55.
Tiếng Anh
3. Alan Gregory, Rajesh Tharyan and Angela Christidis (2011), Constructing and Testing Alternative Versions of the Fama-French and Carhart Model in the UK.
4. Craig Heatter, Charles Gabriel, Yi Wang (2004), A Four-Factor Performance Attribution Model for Equity Portfolios.
5. Eugene F.Fama and Kenneth R.French (2011), Size, Value, and Momentum in International Stock Returns.
6. Jean-Francois L’Her, Tarek Masmoudi, Jean-Marc Suret (2003), Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market.
7. Mark M. Carhart (1997), On persistence in Mutual Fund Performance. 8. Manuel Ammann và Michael Steiner (2012), Risk Factors for the Swiss Stock Market.
9. Mona Al-Mwalla (2012), Can book to market, size, momemtum be extra risk factors that explain the stocks rate of return?: emerging market.
10. Roger Otten, Dennis Bams (2003), How to measure mutual fund performance: economic versus statistical relevance.
11. Sabine Artmann, Philipp Finter and Alexander Kempf (2011), Determinants of Expected Stock Returns: Large Sample Evidence from the German Market.
12. Sanjay Sehgal and Manoj Jhanwar (2007), Short-term persistence in mutual funds performance: evidence from India.
- 1 -
PHỤ LỤC Kiểm định nghiệm đơn vị của các biến độc lập
Null Hypothesis: RM_RF has a unit root Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -6.221419 0.0000 Test critical values: 1% level -3.511262
5% level -2.896779 10% level -2.585626 *MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(RM_RF)
Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 21:50
Sample (adjusted): 2005M08 2012M06 Included observations: 83 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. RM_RF(-1) -0.646897 0.103979 -6.221419 0.0000
C 0.003878 0.012709 0.305101 0.7611 R-squared 0.323343 Mean dependent var -0.000129 Adjusted R-squared 0.314989 S.D. dependent var 0.139718 S.E. of regression 0.115638 Akaike info criterion -1.452894 Sum squared resid 1.083153 Schwarz criterion -1.394609 Log likelihood 62.29511 Hannan-Quinn criter. -1.429479 F-statistic 38.70606 Durbin-Watson stat 1.934026 Prob(F-statistic) 0.000000
- 2 -
Null Hypothesis: SMB has a unit root Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -7.776668 0.0000 Test critical values: 1% level -3.511262
5% level -2.896779 10% level -2.585626 *MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(SMB)
Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 21:51
Sample (adjusted): 2005M08 2012M06 Included observations: 83 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. SMB(-1) -0.853590 0.109763 -7.776668 0.0000
C 0.000858 0.001066 0.805076 0.4231 R-squared 0.427467 Mean dependent var -7.57E-05 Adjusted R-squared 0.420399 S.D. dependent var 0.012675 S.E. of regression 0.009650 Akaike info criterion -6.419962 Sum squared resid 0.007543 Schwarz criterion -6.361677 Log likelihood 268.4284 Hannan-Quinn criter. -6.396546 F-statistic 60.47657 Durbin-Watson stat 1.949159 Prob(F-statistic) 0.000000
- 3 -
S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.006501 0.003423 301.2129 58.52585 0.000000
Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat -7.209950 -7.151665 -7.186534 2.023478 Null Hypothesis: HML has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -7.650219 0.0000 Test critical values: 1% level -3.511262
5% level -2.896779 10% level -2.585626 *MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(HML)
Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 21:46
Sample (adjusted): 2005M08 2012M06 Included observations: 83 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. HML(-1) -0.837199 0.109435 -7.650219 0.0000
C 0.001302 0.000737 1.766795 0.0810 R-squared 0.419462 Mean dependent var -0.000105 Adjusted R-squared 0.412295 S.D. dependent var 0.008480
Null Hypothesis: UMD has a unit root Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=11)
t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -10.49291 0.0001 Test critical values: 1% level -3.511262
5% level -2.896779 10% level -2.585626 *MacKinnon (1996) one-sided p-values.
Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(UMD)
Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 21:51
Sample (adjusted): 2005M08 2012M06 Included observations: 83 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. UMD(-1) -1.152992 0.109883 -10.49291 0.0000
C -0.000764 0.000751 -1.016954 0.3122 R-squared 0.576141 Mean dependent var 7.59E-06 Adjusted R-squared 0.570908 S.D. dependent var 0.010396 S.E. of regression 0.006810 Akaike info criterion -7.117144 Sum squared resid 0.003756 Schwarz criterion -7.058859 Log likelihood 297.3615 Hannan-Quinn criter. -7.093729 F-statistic 110.1012 Durbin-Watson stat 1.988360 Prob(F-statistic) 0.000000
- 5 -
S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.002242 0.000397 395.8091 0.832532 0.508498
Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat -9.304980 -9.160288 -9.246815 2.025888 Kiểm định White Danh mục SHU
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic 0.832532 Prob. F(4,79) 0.5085 Obs*R-squared 3.397670 Prob. Chi-Square(4) 0.4936 Scaled explained SS 3.879830 Prob. Chi-Square(4) 0.4225
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares
Date: 08/26/13 Time: 22:08 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.001200 0.000320 3.749348 0.0003 RM_RF^2 0.018286 0.012482 1.465022 0.1469 SMB^2 -0.134039 1.932120 -0.069374 0.9449 HML^2 -0.219526 2.929178 -0.074945 0.9404 UMD^2 -1.439584 2.357145 -0.610732 0.5431 R-squared 0.040448 Mean dependent var 0.001381 Adjusted R-squared -0.008136 S.D. dependent var 0.002233
Danh mục SHD
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic 0.719937 Prob. F(4,79) 0.5808 Obs*R-squared 2.954318 Prob. Chi-Square(4) 0.5655 Scaled explained SS 3.260630 Prob. Chi-Square(4) 0.5152
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares
Date: 08/26/13 Time: 22:37 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.001160 0.000315 3.686394 0.0004 RM_RF^2 0.018072 0.012270 1.472849 0.1448 SMB^2 -0.239781 1.899374 -0.126242 0.8999 HML^2 0.004634 2.879535 0.001609 0.9987 UMD^2 -0.592963 2.317196 -0.255897 0.7987
R-squared 0.035170 Mean dependent var 0.001378 Adjusted R-squared -0.013682 S.D. dependent var 0.002189 S.E. of regression 0.002204 Akaike info criterion -9.339166 Sum squared resid 0.000384 Schwarz criterion -9.194474 Log likelihood 397.2450 Hannan-Quinn criter. -9.281001 F-statistic 0.719937 Durbin-Watson stat 2.019562 Prob(F-statistic) 0.580841
- 7 -
Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.000361 399.8376 0.894473 0.471356 Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat -9.256204 -9.342730 2.015896 Danh mục SLU
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic 0.894473 Prob. F(4,79) 0.4714 Obs*R-squared 3.639510 Prob. Chi-Square(4) 0.4570 Scaled explained SS 4.224975 Prob. Chi-Square(4) 0.3764
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares
Date: 08/26/13 Time: 22:45 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.001103 0.000305 3.613804 0.0005 RM_RF^2 0.018925 0.011897 1.590681 0.1157 SMB^2 -0.312386 1.841646 -0.169623 0.8657 HML^2 -0.357365 2.792017 -0.127995 0.8985 UMD^2 -0.632061 2.246769 -0.281320 0.7792 R-squared 0.043327 Mean dependent var 0.001308 Adjusted R-squared -0.005112 S.D. dependent var 0.002132 S.E. of regression 0.002137 Akaike info criterion -9.400895
Danh mục SLD
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic 0.772512 Prob. F(4,79) 0.5463 Obs*R-squared 3.161943 Prob. Chi-Square(4) 0.5311 Scaled explained SS 3.315623 Prob. Chi-Square(4) 0.5065
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares
Date: 08/26/13 Time: 22:55 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.001201 0.000305 3.938057 0.0002 RM_RF^2 0.016165 0.011892 1.359344 0.1779 SMB^2 0.060465 1.840778 0.032848 0.9739 HML^2 -0.838837 2.790701 -0.300583 0.7645 UMD^2 -0.788961 2.245710 -0.351319 0.7263 R-squared 0.037642 Mean dependent var 0.001371 Adjusted R-squared -0.011085 S.D. dependent var 0.002125 S.E. of regression 0.002136 Akaike info criterion -9.401838 Sum squared resid 0.000361 Schwarz criterion -9.257147 Log likelihood 399.8772 Hannan-Quinn criter. -9.343673 F-statistic 0.772512 Durbin-Watson stat 1.969201 Prob(F-statistic) 0.546320
Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.000351 401.0127 0.771883 0.546726 Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat -9.284183 -9.370710 2.010181 Danh mục BHU
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic 0.771883 Prob. F(4,79) 0.5467 Obs*R-squared 3.159464 Prob. Chi-Square(4) 0.5315 Scaled explained SS 3.421379 Prob. Chi-Square(4) 0.4899
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares
Date: 08/26/13 Time: 22:58 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.001138 0.000301 3.782225 0.0003 RM_RF^2 0.016438 0.011732 1.401125 0.1651 SMB^2 0.035826 1.816061 0.019727 0.9843 HML^2 -0.760217 2.753229 -0.276118 0.7832 UMD^2 -0.406432 2.215556 -0.183445 0.8549 R-squared 0.037613 Mean dependent var 0.001331 Adjusted R-squared -0.011116 S.D. dependent var 0.002096
Danh mục BHD
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic 0.893254 Prob. F(4,79) 0.4721 Obs*R-squared 3.634762 Prob. Chi-Square(4) 0.4577 Scaled explained SS 4.093732 Prob. Chi-Square(4) 0.3935
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares
Date: 08/26/13 Time: 23:02 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.001170 0.000310 3.776117 0.0003 RM_RF^2 0.018321 0.012081 1.516470 0.1334 SMB^2 -0.216664 1.870155 -0.115854 0.9081 HML^2 -0.549893 2.835238 -0.193950 0.8467 UMD^2 -1.026838 2.281550 -0.450062 0.6539 R-squared 0.043271 Mean dependent var 0.001348 Adjusted R-squared -0.005171 S.D. dependent var 0.002165 S.E. of regression 0.002170 Akaike info criterion -9.370172 Sum squared resid 0.000372 Schwarz criterion -9.225481 Log likelihood 398.5472 Hannan-Quinn criter. -9.312007 F-statistic 0.893254 Durbin-Watson stat 1.979806 Prob(F-statistic) 0.472069
Danh mục BLU
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic 0.716681 Prob. F(4,79) 0.5830 Obs*R-squared 2.941425 Prob. Chi-Square(4) 0.5677 Scaled explained SS 3.127636 Prob. Chi-Square(4) 0.5367
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares
Date: 08/26/13 Time: 23:05 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.