STT Tên biến Diễn giải Cách đo lường biến Kỳ vọng
1 IAV Mức độ thông tin bất cân
xứng IAV = λi với ΔQt+1 = λiZt + et+1
2 Size Quy mô công ty tài chính niêm yết trên sàn
Size = Giá trị vốn hóa thị trƣờng
-
3 InstOwn Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức
InstOwn = Số cp của NDT tổ chức/ Tổng số cp phát hành
+
4 Leverage Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng
tài sản Leverage = Tổng nợ dài hạn
+ Tổng tài sản
5 EarnVol Độ biến động của cổ phiếu +
Beta = Covar(Ri,Rm) Var(Rm)
6 Inta Tỷ lệ tài sản vơ hình trên
tổng tài sản Inta = Tài sản vơ hình Tổng tài sản
+
7 MB Tỷ số giá trị thị trƣờng và sổ sách
+ MB = Giá hiện tại
Giá sổ sách
8 Vol Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày
Vol = Số lƣợng cổ phiếu giao
dịch trung bình hàng ngày -
9 Pri Giá cổ phiếu trung bình năm nghiên cứu (2012)
Pri = Giá cổ phiếu trung bình hàng ngày
+/-
10 VarR Sai số của suất sinh lời của
cổ phiếu nghiên cứu Var = Sai số suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu +
11 SigR Độ lệch chuẩn của suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu nghiên cứu
SigR = Độ lệch chuẩn suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu
+
12 SigVol Độ lệch chuẩn của lƣợng
giao dịch hàng ngày SigVol = Độ lệch chuẩn củakhối lƣợng cổ phiếu giao dịch hàng ngày
3.3.4. Biến không thể thu thập số liệu
Trong mơ hình gốc có một số biến thơng tin khơng thể thu thập dữ liệu hay nếu có thu thập thì dữ liệu khơng đủ chính xác để thực hiện hồi quy. Các biến không thể thu thập đƣợc dữ liệu bao gồm các biến sau:
- Total: Chất lƣợng cơng bố thơng tin ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi,
thực tế rất khó để thu thập số liệu này. Hiện nay, số liệu thống kê về điểm chất lƣợng công bố thông tin của từng công ty chƣa đƣợc thống kê. Theo nhƣ tác giả Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), để xác định đƣợc biến Total thì cần thu thập số liệu của nhiều biến liên quan và chạy hàm hồi quy để ƣớc lƣợng biến Total.
- Analysts: Số lƣợng ngƣời phân tích về khả năng đạt đƣợc lợi nhuận của mỗi
cổphiếu. Hiện nay, trên sàn giao dịch TP.HCM, Hà Nội và Upcom chƣa có dữ liệu thống kê về số lƣợng ngƣời phân tích về khả năng đạt đƣợc lợi nhuận của mỗi mã chứng khoán niêm yết, rất khó thu thập chính xác số liệu này.
- Dispersion: Thơng tin dự báo thu nhập trên mỗi cổ phiếu, với thị trƣờng Việt
Nam hiện nay rất khó thu thập đầy đủ số liệu để xác định đƣợc biến này. Chính vì khơng thể thu thập đầy đủ đƣợc số liệu của các biến này nên tôi không đƣa các biến Total, Analyst và Dispersion vào mơ hình nghiên cứu cho luận văn. 3.4. Chọn mẫu và dữ liệu
3.4.1. Chọn mẫu
- Mẫu đƣợc dùng để đo lƣờng chi phí lựa chọn bất lợi bao gồm các cơng ty thuộc ngành tài chính đƣợc niêm yết thị trƣờng chứng khốn Việt Nam từ lúc thành lập đến nay.
- Mẫu đƣợc chọn bao gồm các quan sát thu thập đƣợc đầy đủ các biến thơng tin. Và có chi phí lựa chọn bất lợi nằm trong khoảng (0;1).
- Vì khoảng thời gian nghiên cứu trong năm 2012 nên các mã chứng khốn thuộc ngành tài chính có thời gian giao dịch liên tục trong năm 2012 sẽ đƣợc đƣa vào mẫu nghiên cứu. Nếu mã chứng khoán tạm ngƣng giao dịch từ 60 ngày trở lên trong năm nghiên cứu sẽ bị loại khỏi mẫu.
3.4.2. Bộ dữ liệu
- Danh sách các mã chứng khoán niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thuộc ngành tài chính sẽ đƣợc lấy từ trang:
http://www.wooricbv.com/SIndustry.aspx?N=9#page=page2-1
Theo trang này, hiện tại có 98 mã chứng khốn thuộc ngành tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng. Tuy nhiên, mã DAB, HU6 và WEB chƣa giao dịch nên không thể thu thập dữ liệu để tính tốn.
Ngồi ra, trong danh sách có một số mã chứng khốn ngƣng giao dịch một thời gian dài trong năm nghiên cứu (nhiều hơn 60 ngày/năm) nhƣ: ABI, CLS, IDV, LHG, NBB, PFV, PIV, SME, TAS, V11, VC3, VFMVFA sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu. Do đó, mẫu nghiên cứu sẽ bao gồm 83 mã chứng khoán sau khi loại các mã chứng khoán chƣa giao dịch và ngƣng giao dịch trong thời gian dài.
- Dữ liệu xác định chi phí lựa chọn bất lợi: dữ liệu về giá cổ phiếu (Pt), giá giao dịch bình quân (Qt) của cổ phiếu,… sẽ đƣợc thu thập từ trang web của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, Hà Nội và Upcom:
TP.HCM: http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Giaodich/Live3Price.aspx
Hà Nội: http://hnx.vn/web/guest/ket-qua
Upcom: http://hnx.vn/web/guest/128
- Dữ liệu xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi: dữ liệu tổng tài sản, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu, tài sản vơ hình,… đƣợc thu thập từ những bảng báo cáo tài chính, kết quả hoạt động kinh doanh, bảng cân đối kế toán,.. đƣợc báo cáo từ các cơng ty tài chính niêm yết trên sàn.
3.5. Thủ tục ước lượng
3.5.1. Thủ tục ước lượng biến IAV
Để ƣớc lƣợng mơ hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của Lin, Sanger và Booth (1995) cần thực hiện các bƣớc sau:
ΔQt+1 = λiZt + et+1 [3.28]
- Bƣớc 1: Chạy mơ hình hồi quy với số liệu của từng mã chứng khoán trong mẫu
- Bƣớc 2: Kiểm tra kết quả hồi quy thỏa điều kiện nghiên cứu đã đặt ra (λi phải nằm trong khoảng 0 và 1). Nếu kết quả hồi quy của mã chứng khốn nào khơng thỏa điều kiện sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu.
3.5.2. Thủ tục ước lượng các nhân tố ảnh hưởng IAV
Để ƣớc lƣợng mơ hình hồi quy bên dƣới cần thực hiện các bƣớc sau:
IAV^2 = a0 + a1LSize + a2LInstOwn + a3Leverage + a4LEarnVol + a5Inta + a6LMB + a7LVol + a8LPri + a9LVarR + a10LSigR + a11LSigVol [3.29]
- Bƣớc 1: Chạy mơ hình hồi quy
- Bƣớc 2: Sử dụng kiểm định Wald để kiểm tra mơ hình giới hạn - Bƣớc 3: Kiểm định các hệ số hồi quy
- Bƣớc 4: Kiểm định mức độ phù hợp của mơ hình
- Bƣớc 5: Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mơ hình và loại bỏ các biến đa cộng tuyến (nếu có).
- Bƣớc 6: Kiểm định sự tƣơng quan của các biến độc lập và biến phụ thuộc - Bƣớc 7: Kiểm định phƣơng sai của phần dƣ thay đổi và khắc phục hiện
tƣợng phƣơng sai khơng đồng nhất (nếu có). 3.6. Khung phân tích của nghiên cứu
Trong nghiên cứu, tơi chọn mơ hình nghiên cứu của tác giả Lin, Sanger và Booth (1995) để xác định chi phí lựa chọn bất lợi λi cho mỗi mã chứng khốn trong mẫu. Mơ hình đƣợc thể hiện nhƣ sau:
Để có thể ƣớc tính đƣợc chi phí lựa chọn bất lợi λi trong phƣơng trình [2.18] thì cần phải xác định biến phụ thuộc ΔQt+1 và biến độc lập Zt. Các biến này đƣợc xác định nhƣ sau:
- Biến phụ thuộc: ΔQt+1 = Qt+1 – Qt [2.19] - Biến độc lập: Zt = Pt - Qt [2.20]
(Các ký hiệu trong phƣơng trình [2.19] và [2.20] sẽ đƣợc diễn giải chi tiết trong phần chƣơng 3)
Đồng thời từ nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007) và nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008), tôi xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi IAV nhƣ sau:
- Total: Đại diện biến phụ thuộc chi phí lựa chọn bất lợi
- Size: Quy mô cơng ty tài chính niêm yết trên thị trƣờng
- InstOwn: Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức
- Leverage: Log của nợ dài hạn trên tổng tài sản
- EarnVol: Độ biến động của thu nhập
- Inta: Tỷ lệ tài sản vơ hình trên tổng tài sản
- MB: Tỷ số giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách
- Vol: Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày
- Pri: Giá cổ phiếu trung bình trong ngày giao dịch
- VarR: Sai số của suất sinh lợi của cổ phiếu
- SigR: Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu
- SigVol: Độ lệch chuẩn của lƣợng giao dịch hàng ngày
- Analyst: Số lƣợng nhà phân tích
Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi IAV
Các nhân tố ảnh hưởng
Chất lƣợng công bố thông tin (Total) Quy mô công ty (Size)Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (Leverage)Độ biến động của thu nhập (EarnVol)
Khối lƣợng giao dịch (Vol) Tài sản vơ hình (Inta)Giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách (MB)Giá giao dịch (Pri)
Sai số, độ lệch chuẩn của suất sinh lời (VarR, SigR)Số lƣợng nhà phân tích (Analyst)Quyền sở hữu tổ chức (InstOwn)Thơng tin dự báo (Dispersion)
Hình 3. 1: Khung phân tích đề nghị cho nghiên cứu
Xác định biến phụ thuộc ΔQt+1 Xác định biến độc lập Zt ΔQt+1 = Qt+1 – Qt Zt = Pt - Qt
Đo lường chi phí lựa chọn bất lợi theo mơ hình của Lin, Sanger và Booth (1995)
ΔQt+1 = λiZt + et+1
CHƢƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chƣơng này sẽ trình bày và thảo luận các kết quả phân tích đã thực hiện. Phần thứ nhất, tác giả trình bày kết quả thống kê mơ tả chi phí lựa chọn bất lợi và thống kê mô tả các nhân tố ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi. Phần thứ hai giải thích cụ thể các kết quả hồi quy, đánh giá tác động của các biến độc lập đối với các biến phụ thuộc trong từng mơ hình hồi quy.
4.1. Kết quả thống kê mô tả
4.1.1. Thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi
Từ kết quả hồi quy mơ hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của Lin, Sanger và Booth (1995), có 6 mã chứng khốn khơng thỏa điều kiện chi phí lựa chọn bất lợi λi nằm trong khoảng 0 và 1 là AVS, BCI, CCI, ORS, VIG, VIX. Do đó, có 7% mã chứng khốn bị loại khỏi mẫu nghiên cứu. Nhƣ vậy, số quan sát trong mẫu nghiên cứu sau khi loại bỏ các quan sát không thỏa điều kiện là 77 quan sát.
Bảng 4. 1: Thống kê mơ tả chi phí lựa chọn bất lợi Số quan
sát bìnhTrung chuẩnSai số vịTrung chuẩnĐộ lệch nhấtNhỏ nhấtLớn 77 0.46320 0.03113 0.42128 0.27318 0.05628 0.99217
Nguồn dữ liệu: Thống kê từ bảng 5.2 phụ lục 1 Kết quả thống kê từ bảng 4.1 cho thấy chi phí lựa chọn bất lợi trung bình chiếm 46%, giá trị nhỏ nhất trong 77 quan sát là 6% và giá trị lớn nhất là 99%. Từ bảng này cho thấy nếu nhà đầu tƣ thực hiện giao dịch cổ phiếu thì khả năng chịu chi phí lựa chọn bất lợi trung bình khoảng gần 46%. Trong mẫu nghiên cứu, mã chứng khốn có chi phí lựa chọn bất lợi thấp nhất là 0.056 và mã chứng khốn có chi phí lựa chọn bất lợi lớn nhất là 0.992.
4.1.2. Thống kê mơ tả các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
Bảng dữ liệu bên dƣới thống kê mô tả các biến trong mơ hình phân tích [3.29] đƣợc trình bày trong chƣơng 3. Bảng này thể hiện số quan sát, giá trị trung bình, sai số chuẩn, độ lệch chuẩn,… của từng biến trong mơ hình.
Các tính tốn từ mẫu nghiên cứu cho thấy một số biến thơng tin trong mơ hình phân tích [3.29] có khoảng biến thiên rất lớn nhƣ: Size, Volume, Price, SigVol với giá trị lớn nhất có thể gấp hàng ngàn lần giá trị nhỏ nhất. Do đó, có thể kết luận các cơng ty tài chính niêm yết trên thị trƣờng chƣa đồng đều. Trong các biến của mơ hình nghiên cứu có hai biến Leverage (tỷ lệ nợ dài hạn so với tổng vốn chủ sở hữu) và Inta (tỷ lệ tổng tài sản vơ hình so với tổng tài sản của công ty) nhận giá trị 0. Nhƣng theo giá trị Kurtosis từ bảng thống kế của hai biến này bằng 0.16 > 0, do đó khơng thể lấy log để chuyển dữ liệu về phân phối chuẩn. Do vậy, để phù hợp với các biến khác trong mơ hình, tác giả sử dụng biến giả để thể hiện Leverage và Inta. Những số liệu thống kê về các biến thơng tin trong mơ hình xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi đƣợc tóm tắt trong bảng 4.2.
51
Bảng 4. 2: Dữ liệu thống kê mơ tả các biến trong mơ hình nghiên cứu
IAV Size Leverage EarnVol Volume Inta MB Price VarR SigR SigVol InstOwn
N Valid 77 77 77 77 77 77 77 77 77 77 77 77 Missing 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Mean 0.46 4,206.44 0.79 0.25 538.95 0.79 0.69 11.19 0.98 30.57 711.23 0.49 Std. Error 0.03 1,349.68 0.05 0.02 101.42 0.05 0.04 0.98 0.05 0.78 178.48 0.03 of Mean Median 0.42 375.30 1.00 0.24 169.73 1.00 0.63 8.85 0.94 30.66 211.95 0.48 Mode 0.67 33.82 1.00 0.07 3.08 1.00 0.39 2.92 1.03 18.21 5.68 0.57 Std. 0.27 11,843.41 0.41 0.16 889.97 0.41 0.37 8.56 0.43 6.88 1,566.12 0.28 Deviation Variance 0.07 140,266,265.43 0.17 0.02 792,046.18 0.17 0.14 73.26 0.19 47.28 2,452,730.92 0.08 Skewness 0.36 3.94 (1.47) 0.55 2.59 (1.47) 1.28 3.00 0.61 0.19 5.32 0.18 Std. Error 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 of Skewness Kurtosis (0.98) 15.58 0.16 (0.28) 6.54 0.16 2.13 13.17 (0.38) (0.64) 33.09 (1.24) Std. Error 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 of Kurtosis Range 0.93 62,999.92 1.00 0.67 4,174.91 1.00 1.95 56.13 1.76 27.47 11,587.64 0.98 Minimum 0.06 33.82 - 0.00 3.08 - 0.10 2.92 0.33 18.21 5.68 0.01 Maximum 0.99 63,033.74 1.00 0.67 4,177.99 1.00 2.05 59.05 2.09 45.68 11,593.32 0.99 Sum 35.66 323,895.64 61.00 18.98 41,499.09 61.00 52.79 861.58 75.52 2,353.57 54,764.36 37.62
4.2. Kết quả hồi quy
4.2.1. Kết quả hồi quy mơ hình khơng giới hạn
IAV^2 = - 0.50963 + 0.06471***Lsize + 0.00239LInstOwn + 0.04812LEverage +
(.003) (.008) (.925) (.371)
0.03233* LEarnVol+ 0.03721Inta + 0.02500LMB + 0.07859*LVol +
(.101) (.500) (.616) (.054)
0.11504*LPri - 0.00187LVarR - 0.04688LSigVol
(.072) (.974) (.337) Với: Radj2 = 0.64031 Chú thích: *** có mức ý nghĩa 1% ** có mức ý nghĩa 5% * có mức ý nghĩa 10%
Giải thích kết quả hồi quy phƣơng trình [5.2] phần lớn các biến trong mơ hình đều có tƣơng quan với biến phụ thuộc IAV^2 nhƣ dấu kỳ vọng đã đặt ra. Ngồi ra, có 3 biến độc lập có tƣơng quan với biến phụ thuộc IAV^2 không đúng với dấu kỳ vọng: Lsize, LvarR. và Lvol. Ý nghĩa tƣơng quan của ba biến này nhƣ sau:
Biến LSize (Quy mô cơng ty)_ trong mơ hình nghiên cứu thì biến Lsize có tƣơng quan dƣơng với IAV^2 và có mức ý nghĩa thống kê 1%. Biến này là biến có độ tin cậy cao nhất trong mơ hình. Tƣơng quan dƣơng thể hiện giá trị công ty càng lớn hay giá trị thị trƣờng của cơng ty niêm yết càng lớn thì sẽ có chi phí lựa chọn càng cao. Trong năm 2012 nhiều cơng ty tài chính lớn làm ăn thua lỗ, nhiều sự kiện xảy ra nhƣ vụ Bầu Kiên và nhiều lãnh đạo ngân hàng ACB bị khởi tố, biến động tại các ngân hàng, tình trạng đóng băng của bất động sản,…Vì những lý do này mà nhà đầu tƣ chuyển sang quan tâm đến những cơng ty nhỏ. Vì vậy mà thông tin về những công ty này đƣợc nhà đầu tƣ hiểu khá rõ. Theo kết quả hồi quy cho thấy, nếu Lsize tăng 1% thì IAV^2 sẽ tăng 0.06471.
53
Biến LVol (Khối lƣợng giao dịch bình qn) trong mơ hình nghiên cứu thì biến
Lvol có tƣơng quan dƣơng với IAV^2 và có mức ý nghĩa 10%. Tƣơng quan dƣơng thể hiện nếu khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày càng lớn thì chi phí lựa chọn bất lợi càng cao. Điều này thống qua thì hơi vơ lý nhƣng nó phù hợp với thị trƣờng chứng khốn Việt Nam vì các nhà đầu tƣ thƣờng đầu tƣ theo bầy đàn. Nghĩa là khi giá càng tăng thì nhà đầu tƣ càng mua vào làm giá lại tiếp tục tăng và ngƣợc lại khi giá càng giảm thì nhà đầu tƣ lại càng bán ra làm giá tiếp tục giảm. Dựa vào kết quả hồi quy ta có, nếu LVol tăng 1% thì IAV^2 sẽ tăng 0.07859.
Biến LVarR (Sai số suất sinh lời của cổ phiếu) đƣợc đo lƣờng qua sự biến đổi
giá đóng cửa điều chỉnh tƣơng quan âm với IAV^2. Biến này cũng tƣơng tự biến Lvol, tƣơng quan âm là vì sự biến đổi giá chủ yếu do tâm lý bầy đàn quyết định.
Biến LEarnVol (Độ biến động của thu nhập)_ trong mơ hình nghiên cứu thì biến LEarnVol có tƣơng quan dƣơng với IAV^2 và có mức ý nghĩa 10%, sự tƣơng