-0.01
Hình 4.3 Phản ứng của lợi tức ất thƣờng trung ình t ch lũ CAAR , ơ hình lợi tức điều chỉnh th o rủi ro
Tóm lại, tương tự kết quả thu đượ từ M 1 và M 2, M 3 ũng ho thấy rằng lợi tứ ất thường tí h lũy tính ho tất ả á ổ phiếu trong mẫu nghiên ứu liên tụ tí h lũy trong á giai đoạn đầu a thời lượng hính thứ ông ố phát hành ổ phiếu thưởng và thời lượng trướ ông ố . ướ vào thời kỳ ông ố , ở giai đoạn trướ 10 ngày tính trướ thời điểm ông ố phát hành ổ phiếu thưởng, lợi tứ
ất thường trung ình tí h lũy tăng rất nhanh, tăng thêm khoảng hơn 3 trong giai đoạn này. Trong 10 ngày uối thời kỳ sau ông ố lợi tứ ất thường trung ình tí h lũy ướ vào giai đoạn giảm mạnh, uống á mứ lợi tứ trong thời lượng trướ ông ố phát hành ổ phiếu thưởng. Qua kết quả thực nghiệm c a mơ hình lợi tứ điều hỉnh th o r i ro àng hứng minh kết luận tá động c a thông tin phát hành cổ phiếu thưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường là rất rõ ràng, và ũng là kết luận đã đượ nói đến ở MH 1 và MH 2.
4.4. Kết quả kiể đ nh thống kê t-test của từng mơ hình
Kết quả kiểm định tham số thống ê t-test2 theo phân phối Student được sử dụng để đo lường ý nghĩa thống kê của CAARs được tính to n trong c c ngày sự kiện diễn ra và hoảng thời gian xung quanh ngày sự kiện theo từng mơ hình nghiên cứu.
Theo đó, ết quả cho thấy mức ý nghĩa3 của C s được tính tốn theo giả định của MH 2 có mức ý nghĩa cao hơn so với hai mơ hình MH 1 và MH 3. Mức ý nghĩa C s của các mơ hình là h c nhau được tính tốn dựa trên dữ liệu mẫu nghiên cứu giữa các mơ hình với nhau.
Trong mơ hình hiệu chỉnh lợi tức trung bình, CAARs của MH 1 bắt đầu có ý nghĩa với mức ý nghĩa 5% từ trước ngày thông báo phát hành cổ phiếu 30 ngày (ngày -30) và kéo dài liên tục đến sau ngày công bố 22 ngày (ngày +22).
Trong mơ hình hiệu chỉnh lợi tức thị t ường, CAARs của MH 2 có mức ý nghĩa cao nhất
trong 3 mơ hình nghiên cứu. C s được tính theo mơ hình này bắt đầu có ý nghĩa với mức ý nghĩa 5% từ trước ngày thông báo phát hành cổ phiếu 33 ngày (ngày -33) và kéo dài đến hết thời lượng nghiên cứu (ngày +50).
Trong mơ hình hiệu chỉnh lợi tức theo rủi ro, kết quả kiểm định t-test cho thấy t-value có
giá trị thấp nhất trong ba mơ hình nghiên cứu. CAARs của MH 3 bắt đầu có ý nghĩa với mức ý nghĩa 5% từ trước ngày thông báo phát hành cổ phiếu 4 ngày (ngày -4) và kéo dài liên tục đến sau ngày công bố 17 ngày (ngày +17).
Tóm lại, ba mơ hình nghiên cứu tuy với các giả định khá nhau nhưng kết quả kiểm định t- test cho CAARs đều có mức ý nghĩa ung quanh thời điểm công bố thông tin phát hành cổ phiếu thưởng với mứ độ khá nhau. Qua đ y, phần nào c ng cố thêm về mặt ý nghĩa thống kê cho các kết luận liên quan đến sự tá động c a sự kiện thông báo phát hành cổ phiếu thưởng đến lợi tức bất thường từ chứng khoán c a mẫu nghiên cứu.
2 Xem phụ lục 2
3 Nếu số liệu thống kê t-test lớn hơn 1,96 hoặc 2,26 điều này có nghĩa C s trong giai đoạn điều tra có ý nghĩa thống kê tương ứng ở mức 5% hoặc 1%.
4.5. Phân tích h nh vi của th trƣờng
Phân phối của lợi tức bất thường trung bình tích lũy có thể phản nh một phần hành vi của c c chủ thể, công ty ph t hành cổ phiếu thưởng và chủ thể nắm giữ cổ phiếu thưởng. Hành vi C s trong cả ba mơ hình cho thấy rằng việc kích hoạt thị trường mang tính chu , bằng chứng hiển thị rõ ràng hơn với ết quả thu được từ mơ hình điều ch nh lợi tức theo rủi ro. C s đã tăng trong suốt giai đoạn này và thậm chí xuyên suốt từ giai đoạn trước công bố đặc biệt là xung quanh thời lượng cơng bố sự iện chính thức. Ph t hiện này có thể được d ng như là một bằng chứng mạnh mẽ cho việc cố tình rị r thơng tin của hội đồng quản trị công ty về các vấn đề quyết định phát hành cổ phiếu thưởng trước khi cơng bố chính thức một c ch có chủ đích. Theo đó, những người giữ cổ phiếu thưởng trước ngày đăng thơng b o ngày 0) có thể nhận được lợi ích lớn xuyên suốt c c giai đoạn trước hi sự iện được phát ra chính thức. Tức là, những người kích hoạt thơng tin nội bộ có thể gia tăng lợi ích của họ từ việc nắm giữ cổ phiếu thưởng.
Kết quả phản ứng này ph hợp với diễn biến trên thị trường chứng ho n Việt Nam. Trong thực tế, theo thống kê của Công ty cổ phần Truyền thơng Tài chính StoxPlus, trong nửa đầu năm 2009, có xấp x 30 doanh nghiệp lên kế hoạch chia cổ phiếu thưởng. Con số này tương đương với lượng doanh nghiệp đã chia cổ phiếu thưởng vào năm 2008. Điều đ ng chú ý là thông tin chia cổ phiếu thưởng của c c công ty như Vinamil VNM , Tập đoàn Hoàng nh Gia Lai H G , Công ty Vàng bạc Đ quý Phú Nhuận PN đã ích hoạt gi trị thị trường của c c cổ phiếu này. Thị trường ngay lập tức phản ứng với thơng tin rị r về việc chia cổ phiếu thưởng của các doanh nghiệp này. Gi trị thị trường cổ phiếu của VNM, HAG và PNJ lần lượt tăng 77%, 21% và 20,6% ch trong vòng 1 th ng từ cuối th ng 7 đến cuối th ng 8 năm 2009 trước hi ph t hành chính thức cổ phiếu thưởng.
Đặc biệt, khi kế hoạch phát hành cổ phiếu thưởng thường có chủ đích, được cơng bố tại thời điểm mà thị trường đang phấn hích, và gây hiệu ứng tâm lý mạnh mẽ. Vào giữa tháng 5 và đầu th ng 6 năm 2009, nhà đầu tư đã chứng kiến sự bứt phá
đầy ngoạn mục của nhiều cổ phiếu trên sàn HOSE như H , P T, SGT, MCP gi của các cổ phiếu này đều tăng trên 100% . Nhưng sau đó, hi hiệu ứng chia thưởng qua đi, những cổ phiếu này bước vào giai đoạn trượt dài.
Thị trường phản ứng mạnh và tích cực cho thấy một hành vi hiệu quả đối với thông tin công bố mới, trong c c điều khoản điều ch nh gi đối với thông tin mới, những người tay trong có thể hồn tồn khai thác tổng lợi tức được tạo ra bởi sự iện ph t hành cổ phiếu thưởng của công ty. Điều này đặc biệt rõ ràng trong MH 1 và MH 3 hi thị trường phản ứng với c c thông tin ở c c giai đoạn tiền công bố. Trong hoảng thời gian công bố thông tin ph t hành cổ phiểu thưởng tổng lợi tức bất thường tích lũy tăng mạnh, và đạt đ nh trong ngày thứ 2 sau hi cơng bố chính thức. Những nhà đầu tư tham gia vào việc ích hoạt thị trường từ thị trường này có thể đã vọng qu cao, dẫn tới xu hướng điều ch nh mạnh trong thời đoạn sau công bố. Tuy nhiên, lợi tức bất thường ch rớt xuống mức trung bình của thời đoạn trước cơng bố. Vì vậy, mặc d hơng qu ấn tượng nhưng hả năng thu lợi từ chiến lược kinh doanh chênh lệch gi hông thể từ bỏ trong giai đoạn này bởi vì tổng lợi tức đủ cao để có thể có được mức chênh lệch lợi tức sau hi tính đến c c chi phí giao dịch hai chiều.
MH 2 b o c o lợi tức bất thường tích lũy lớn hơn đ ng ể so với MH 1 và MH 3. Lý do giải thích ph hợp có thể là các công ty phát hành cổ phiếu thưởng là những công ty hoạt động kinh doanh tốt, và do đó có được mức lợi tức cao hơn trên thị trường. Khi lợi tức cổ phiếu được điều ch nh theo mức trung bình lịch sử MH 1 , xung lực tăng của C t dần biến mất hi được so s nh với C s thu được từ mơ hình điều ch nh theo thị trường MH 2 . Điều này ngụ ý rằng các công ty phát hành cổ phiếu thưởng thực hiện tốt trong một thời gian hợp lý trước khi công bố ph t hành cổ phiếu thưởng, làm cho c c mức trung bình lịch sử lợi tức cao hơn.
Lợi tức tích lũy thấp hơn trong mơ hình điều ch nh theo rủi ro (MH 3) trong c ng thời điểm so với mơ hình điều ch nh theo thị trường MH 2 . Điều này hàm ý rằng không ch mức lợi tức cao hơn mà mức rủi ro cũng cao hơn đối với c c công ty ph t
0.12 CAAR(T1,T2) for Market-
Adjusted Return Model CAAR(T1,T2) for Risk-Adjusted Return Model CAAR(T1,T2) for Mean-Adjusted
Return Model 0.1
0.08
Sau công bô
0.06
Trước công bô
0.04
0.02
0
-60 -40 -20 0 20 40 60
-0.02
hành cổ phiếu thưởng. Tuy nhiên, sau hi b đắp cho c c mức rủi ro như vậy, thông b o ph t hành cổ phiếu thưởng tạo ra lượng lợi tức bất thường đ ng ể trước và xung quanh sự kiện này Hình 4.4).
Hình 4 4. H nh vi lợi tức trung ình t ch lũ đƣợc điều chỉnh th o th trƣờng v th o rủi ro
Mặc d một nhóm nhỏ có thể tiếp cận nguồn thơng tin nội bộ thì số h c vẫn có thể
ích hoạt xu hướng gi trên thị trường. Điều này cũng có thể có ảnh hưởng đến qu trình tăng trưởng tích lũy thể hiện qua thời lượng trước cơng bố. Lợi tức trung bình tích lũy tăng cả với ngày xảy ra sự kiện và những ngày tiếp theo biểu thị một mức độ hiệu quả thông tin đ ng ể trong qu trình định giá của HOSE liên quan đến sự kiện này. Nếu khơng có thơng tin bị rị r ra thị trường thơng qua những người trong cuộc cho đến hi thông b o, gi cổ phiếu có thể bứt ph mạnh và dài hơn trong những thời điểm sau của thời lượng cơng bố, và có thể tồn tại qu trình điều ch nh ngẫu nhiên trước đó thay vì qu trình tăng gi có hệ thống.
Lợi tức bất thường trung bình tích lũy đạt mức tối đa tại ngày thứ hai sau hi chính thức cơng bố thông tin ph t hành cổ phiếu thưởng ngày 0 trong thời lượng công bố theo mơ hình MH 1 và MH 3. Đặc biệt, đây cũng chính là ở mức lợi tức bất thường trung bình tích lũy tối đa xun suốt qu trình tích lũy lợi tức theo mơ hình rủi ro. Đây có thể là thời điểm lý tưởng để khơng duy trì việc nắm giữ, b n cổ phiếu thưởng. Sự sụt giảm mạnh trong ngày thứ 3, 4 và 5 có thể là do hành vi hoang mang của một bộ phận nhà đầu tư.
Dựa trên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, cùng với việc phân tích hành vi c a á nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua, chúng ta nhận thấy các mơ hình nghiên cứu đã phần nào giải thí h được những sự tá động c a thông tin phát hành cổ phiếu thưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường. Các kết quả này đã ho húng ta thấy giá các cổ phiếu trước mỗi lần công bố thông tin phát hành đều ó u hướng tăng khá mạnh và điều chỉnh sau khi thông tin đã đến với tất cả á nhà đầu tư. Kết quả này đã hứng minh cho sự tá động c a thông tin phát hành cổ phiếu thưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua.
CHƢƠNG 5: ẾT LUẬN
5.1. ết luận
Bằng chứng từ mẫu c c công ty công bố ph t hành cổ phiếu thưởng cho thấy rằng lợi tức bất thường thu được từ chênh lệch gi của c c công ty ph t hành cổ phiếu thưởng liên tục tăng trong c c giai đoạn trước và xung quanh thời điểm công bố ph t hành. Một vài chủ thể trong thị trường có thể tiếp cận được thơng tin nội bộ về kế hoạch của công ty trước khi sự kiện diễn ra và hành động thực tế dựa trên thơng tin đó, và bắt đầu ích hoạt xu hướng thị trường. Việc rị r thơng tin này cũng có thể được thực hiện một c ch có chủ đích từ phía cơng ty. C c nhà đầu tư đã phản ứng từ trước hi sự iện công bố ph t hành cổ phiếu thưởng diễn ra. Sự mô phỏng hành vi tự nhiên của c c nhà đầu tư trên thị trường hiến cho lợi tức bất thường trung bình tích lũy liên tục tăng nhanh trong suốt giai đoạn trước hi sự iện diễn ra, và đạt đ nh 2 ngày sau hi công bố sự iện trong MH 1 và MH 3. Mơ hình lợi tức trung bình và phản nh vọng của c c nhà đầu tư vượt quá giá trị của sự kiện này. Do đó, xu thế phản ứng ngược xảy ra sau hi sự iện chính thức được cơng bố, dẫn tới sự suy giảm đột ngột trong giai đoạn sau công bố ph t hành, trở về mức trung bình trước cơng bố.
Điều này ngụ ý c c nhà đầu tư muốn thu chênh lệch lợi tức bất thường cao từ việc đầu tư vào cổ phiếu của c c công ty thông b o ph t hành cổ phiếu thưởng xung quanh thời điểm diễn ra sự iện. Bằng chứng từ mẫu nghiên cứu cho thấy đây là một chiến lược đầu tư đầy hứa hẹn, và ngày thứ 2 sau hi thơng tin được chính thức cơng bố là thời điểm lý tưởng để ết thúc việc nắm giữ c c cổ phiếu này. Quyết định đầu tư này có thể đảm bảo thu được chênh lệch gi từ lợi tức bất thường ngay cả đối với một nhà đầu tư chuyên nghiệp, người đang tìm iếm mức chênh lệch lợi tức trên mức bình thường sau hi điều ch nh theo rủi ro. Ph t hiện của luận văn ph hợp với nhiều nghiên cứu thực nghiệm rằng thông thường thị trường sẽ phản ứng một cách tích cực với cơng bố phát hành cổ phiếu thưởng. Giả thuyết được ủng hộ mạnh mẽ nhất trong việc lý giải phản ứng tích cực
của thị trường với công bố phát hành cổ phiếu thưởng là giả thuyết tín hiệu. Giả thuyết này cho rằng “công bố của một đợt phát hành cổ phiếu thưởng truyền tải những thông tin mới đến thị trường nơi mà những nhà đầu tư có thơng tin hơng đối xứng”.
Mặc d cả ba mơ hình dựa trên những giả định lý thuyết khác nhau, kết quả thu được là tương đối đồng nhất trong suốt hai thời „trước công bố‟ và „trong công bố‟. Tuy nhiên, mơ hình điều ch nh lợi tức trung bình MH 1 hiển thị một sự sụt giảm liên tục và mạnh mẽ trong thời „sau công bố‟ ph t hành cổ phiếu thưởng trong hi mơ hình điều ch nh lợi tức theo rủi ro (MH 3) cho thấy một sự suy giảm chậm hơn, và mơ hình điều ch nh lợi tức thị trường (MH 2) cho thấy xung lực tăng trưởng của chuỗi lợi tức bất thường trung bình tích lũy vẫn được duy trì.
Lợi nhuận bất thường được tạo ra bởi mơ hình hiệu ch nh theo thị trường (MH 2) tương đối cao hơn so với hai mơ hình cịn lại là do ba mơ hình truyền tải ý nghĩa h c nhau thông qua chuỗi lợi tức bất thường được tạo ra. Mơ hình điều ch nh theo thị trường giải thích lợi tức bất thường như là lợi tức được tạo ra vượt qu và cao hơn mức lợi tức thị trường. Vì c c cơng ty ph t hành cổ phiếu thưởng nói chung hoạt động tốt hơn so với thị trường, mơ hình này có xu hướng ch ra lợi tức bất thường cao hơn. Mơ hình hiệu ch nh trung bình MH 1 giải thích lợi tức bất thường như là lợi tức được tạo ra vượt qu và cao hơn mức lợi tức trung bình lịch sử của cổ phiếu. Nếu cơng ty phát hành cổ phiếu thưởng là những công ty hoạt động tốt, khi chúng ta khấu trừ đi mức lợi tức trung bình lịch sử của nó như mức lợi tức làm chuẩn (benchmark returns), mô hình sẽ cho ra mức lợi tức bất thường dưới mức so với c c mơ hình điều ch nh thị trường MH 2 . Mơ hình hiệu ch nh rủi ro (MH 3)