Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Tốc độ tăng
trưởng GDP 8,4% 8,17% 8,48% 6,23% 5,32% 6,78% 5,89% 5,03%
Tuổi cơng ty: được tính bằng khoảng cách thời gian từ khi doanh nghiệp thành
lập cho tới thời điểm tiến hành IPO. Thông tin này được lấy trên bản cáo bạch của cơng ty.
Uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành: thông tin về tổ chức bảo lãnh phát hành của đợt IPO được lấy trong bản cáo bạch của công ty. Ở các nước trên thế giới khi một công ty tiến hành IPO sẽ cần có một tổ chức bảo lãnh phát hành. Bảo lãnh phát hành chứng khoán là việc cam kết với tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán, nhận mua một phần hay tồn bộ chứng khốn của tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số chứng khốn cịn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành hoặc hỗ trợ tổ chức phát hành phân phối chứng khốn ra cơng chúng4 . Tổ chức bảo lãnh phát hành thường là một ngân hàng đầu tư. Tại Việt Nam khơng có loại hình ngân hàng đầu tư mà chủ yếu là các ngân hàng thương mại và quy định về tổ chức bảo lãnh phát hành được thực hiện theo điểm 14, điều 6 của Luật Chứng Khoán số 70/2006/QH11: “Tổ chức bảo lãnh phát hành là cơng ty chứng khốn được phép hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán và Ngân hàng Thương mại được Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước chấp thuận bảo lãnh phát hành trái phiếu theo điều kiện do Bộ Tài chính quy định”. Ngồi ra, việc tổ chức bảo lãnh phát hành nhận mua một phần hay tồn bộ chứng khốn của tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số chứng khốn cịn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành rất ít mà chủ yếu là tư vấn và hỗ trợ tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán và phân phối chứng khốn ra cơng chúng. Thơng thường các cơng ty chứng khốn nhận nhiệm vụ bảo lãnh phát hành cho một công ty IPO cũng đồng thời đảm nhận nhiệm vụ của tổ chức tư vấn phát hành, tức là cung cấp cho nhà đầu tư kết quả phân tích, cơng bố báo cáo phân tích và khuyến nghị liên quan đến chứng khốn.
Uy tín của nhà bảo lãnh phát hành được xác định dựa vào thị phần bảo lãnh phát hành trên thị trường. Hiện nay tại Việt Nam chưa có thống kê về thị phần bảo lãnh phát hành chứng khốn. Tuy nhiên, theo thơng tin tác giả thu thập được từ báo cáo tài chính năm 2007 của các cơng ty chứng khốn (tác giả chọn năm 2007 làm năm tính tốn do đây là năm thị trường IPO diễn ra sôi động nhất với 74 cuộc đấu giá tại Sở giao dịch chứng khốn Thành phồ Hồ Chí Minh và 51 cuộc đấu giá tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội), doanh thu từ bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành chứng khoán đứng đầu thị trường là Công ty Cổ phần Chứng Khốn Bảo Việt và Cơng ty Cổ phần Chứng Khốn Sài Gịn với con số lần lượt là 52 tỷ đồng và 51,6 tỷ đồng.
Bài nghiên cứu xác định danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành như một biến giả. Cổ phiếu của một cơng ty IPO được coi là có tổ chức bảo lãnh phát hành uy tín nếu như tại thời điểm IPO công ty thuê tổ chức tư vấn bảo lãnh phát hành là Cơng ty Cổ phần Chứng Khốn Bảo Việt hoặc Công ty Cổ phần Chứng Khốn Sài Gịn. Ngồi ra, có một số cuộc đấu giá có từ hai tổ chức bảo lãnh phát hành trở lên (IPO của Công ty Phát Triển Nhà Đà Nẵng, Công ty Khoan và Dịch Vụ Khoan Dầu Khí) hay tổ chức bảo lãnh phát hành là một định chế tài chính lớn của nước ngồi (IPO của Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam có tổ chức bảo lãnh phát hành là Credit Suisse Limited của Singapore) cũng được xem là có tổ chức bảo lãnh phát hành uy tín.
Sau khi thiết lập biến giả với giá trị bằng “1” nếu cơng ty IPO có tổ chức bảo lãnh phát hành uy tín và bằng “0” cho các trường hợp cịn lại, kết quả có 32 cuộc IPO có tổ chức bảo lãnh phát hành uy tín và 42 đợt IPO khơng có tổ chức bảo lãnh phát hành uy tín.
Quy mơ cơng ty: được tính bằng tổng tài sản tại thời điểm cuối năm trước năm
doanh nghiệp IPO. Chỉ tiêu này được lấy trong bản cáo bạch hoặc báo cáo tài chính của cơng ty.
Hệ số ROA: được tính bằng cách thu thập tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp
tại thời điểm cuối năm trước năm doanh nghiệp tiến hành IPO và lợi nhuận rịng (lợi nhuận sau thuế) trong năm tài chính trước năm doanh nghiệp tiến hành IPO. Chẳng hạn nếu doanh nghiệp có ngày niêm yết trong nằm khoảng từ ngày 01/01/2009 đến ngày 31/12 năm 2009 thì tổng tài sản sẽ được lấy vào thời điểm 31/12/2008 và lợi nhuận sau thuế là của năm 2008. Sau khi lấy được tổng tài sản và lợi nhuận sau thuế, ROA sẽ được tính theo cơng thức:
ROA = Lợi nhuận sau thuế
Tổng tài sản
Tỷ số P/E: là chỉ số giá thị trường trên thu nhập mỗi cổ phần được tính vào thời điểm cuối năm trước năm IPO. Do không xác định được giá thị trưởng của cổ phiếu IPO tại thời điểm cuối năm trước năm IPO nên tỷ số P/E trong bài nghiên cứu này được tính theo cơng thức:
P/E = Giá chào bán
Thu nhập mỗi cổ phần
Trong đó E hay là thu nhập mỗi cổ phần trong năm tài chính trước năm doanh nghiệp IPO.
Có rất ít bản cáo bạch tính tốn và cơng bố chỉ tiêu thu nhập mỗi cổ phần nên chỉ tiêu này được tính tốn gián tiếp thơng qua việc thu thập các thông tin khác dựa trên cơng thức tính tốn chỉ tiêu này như sau:
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) = Trong đó:
Thu nhập của cổ đông thường Số cổ phần thường đang lưu hành
Thu nhập của cổ đơng thường: được tính bằng lợi nhuận sau thuế của năm trước năm doanh nghiệp IPO trừ đi phần cổ tức của các cổ đông ưu đãi trong năm đó.
Số cổ phần đang lưu hành: được tính vào thời điểm cuối năm trước năm doanh nghiệp IPO bằng công thức:
Số cổ phần đang lưu hành =
Tỷ số nợ: Được tính theo cơng
thức:
(Vốn điều lệ thực góp - Vốn cổ phiếu quỹ) Mệnh giá cổ phiếu5
Hoặc: Tỷ số nợ = Nợ phải trả Tổng tài sản Tỷ số nợ = Nợ phải trả Tổng nguồn vốn Trong đó: Nợ phải trả = Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn
Nợ phải trả và tổng tài sản (hay tổng nguồn vốn) được lấy vào thời điểm cuối năm trước năm doanh nghiệp IPO. Thơng thường chỉ tiêu này có thể lấy trực tiếp trong bản cáo bạch của doanh nghiệp.
Cuối cùng, sau khi thu thập tất cả các thông tin cần thiết của 127 công ty đang niêm yết tại sàn giao dịch (HSX, HNX và UpCom), có 53 cơng ty bị loại ra khỏi mẫu do khơng tìm thấy bản cáo bạch hoặc báo cáo tài chính vào năm tài chính trước năm
5 Ở Việt Nam mệnh giá cổ phiếu quy ước là 10.000 đồng. Tuy nhiên vẫn có một số cơng ty có mệnh giá cổ phiếu tại thời điểm IPO là 100.000 đồng (ví dụ như Cơng ty Sữa Việt Nam, Cơng ty Bao Bì
Nhựa Tân Tiến,,,). Để thống nhất trong đơn vị tính tốn, các cơng ty có mệnh giá cổ phiếu là 100.000 đồng sẽ được quy đổi sang mệnh giá 10.000 đồng.
doanh nghiệp IPO và các công ty trước khi niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn có chia cổ tức6 . Kết quả cuối cùng cịn lại 74 cơng ty đủ tiêu chuẩn để tiến hành nghiên cứu.
3.2.Phương pháp nghiên cứu
3.2.1.Mơ hình
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy Bình Phương Bé Nhất (OLS) để kiểm định mối quan hệ giữa việc định dưới giá trong các đợt IPO và những nhân tố khác. Mơ hình chung được sử dụng như sau:
DUPi = α+ ∑βiXi+ε (1)
Trong đó:
DUP là mức độ định dưới giá
α là hệ số chặn của mơ hình
∑ βiXi là tổng của các biến độc lập
ε là sai số
Mơ hình hồi quy OLS sẽ tiến hành kiểm định 9 biến bao gồm quy mô phát hành, giá khởi điểm, chênh lệch tốc độ tăng trưởng GDP của thời điểm IPO với thời điểm niêm yết, tuổi cơng ty, uy tín của tổ chức tư vấn bảo lãnh phát hành, quy mô công ty, hệ số ROA, tỷ số P/E và tỷ lệ nợ. Mơ hình hồi quy được viết lại như sau:
DUPi= α + β1LNSIZE + β2LNSPRICE + β3DGDP + β4LNAGE + β5DUMMY +
β6LNASSET + β7LNPE + β8DEBT + β9ROA +ε (2)
Trong đó:
6 Việc cơng ty chia cổ tức bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Để đơn giản trong tính tốn tác giả đã loại các cơng ty này ra khỏi mẫu.
LNSIZE đại diện cho quy mô phát hành.
LNSPRICE đại diện cho giá khởi điểm
DGDP đại diện cho chênh lệch tốc độ tăng trưởng GDP tại thời điểm IPO với thời điểm niêm yết.
LNAGE đại diện cho tuổi cơng ty
DUMMY đại diện cho uy tín của nhà bảo lãnh phát hành. Một biến giả được thiết lập với giá trị bằng “1” nếu cơng ty IPO có tổ chức tư vấn bảo lãnh phát hành uy tín và bằng “0” cho các trường hợp cịn lại.
ROA đại diện cho hệ số thu nhập ròng trên tổng tài sản.
PE đại diện cho tỷ số P/E.
DEBT đại diện cho tỷ số nợ. 3.2.2.Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc được sử dụng trong nghiên cứu này là mức độ định dưới giá (viết tắt là DUP). DUP thường được sử dụng để kiểm tra các vấn đề định giá sai cho ngày giao dịch đầu tiên của đợt IPO. Nó được gọi là lợi nhuận bất thường trong ngày đầu tiên. DUP được tính theo cơng thức:
DUP = (Pi1 – Pi0)/ Pi0
Trong đó:
Pi1 là giá đóng cửa trong ngày đầu tiên của chứng khoán i
Pi0 là giá trúng thầu bình qn của chứng khốn i
Nếu DUP > 0 có nghĩa là IPO bị định dưới giá.
Nếu DUP < 0 có nghĩa là IPO bị định giá cao.
Theo quan sát từ dữ liệu của bài nghiên cứu cho thấy, trong số 74 đợt IPO có 38 đợt IPO định dưới giá (DUP > 0) và 36 đợt IPO định giá cao (DUP < 0).
Giá trúng thầu bình quân của đợt IPO được thiết lập thơng qua q trình đấu giá. Ở Việt Nam hiện nay đa số là đấu giá theo kiểu Anh. Trong một đợt đấu giá sẽ có nhiều mức giá trúng thầu được sắp xếp theo thứ tự từ cao xuống thấp tương ứng với số cổ phiếu đặt mua cho đến khi số cổ phiếu chào bán được bán hết. Mỗi nhà đầu tư sẽ thanh toán tiền bằng mức giá đấu thành cơng của riêng họ. Giá trúng thầu bình qn được tính bằng trung bình theo tỷ trọng của từng mức giá trúng thầu tương ứng với số lượng cổ phiếu đặt mua tại mức giá đó.
Giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên là mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho cổ phiếu của công ty IPO khi nó chính thức được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn. Nếu giá trúng thầu bình qn thấp hơn giá đóng cửa trong ngày đầu tiên thì cổ phiếu đó đã bị định giá thấp7 .
3.2.3.Biến độc lập
Quy mơ phát hành (LNSIZE)
Được tính bằng tích số của giá chào bán và số lượng chứng khoán chào bán. Đây là một biến đã được nghiên cứu trong nhiều bài nghiên cứu trước đây. Họ đã chứng minh được rằng quy mơ phát hành có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới giá. Cụ thể, càng nhiều cổ phiếu được phát hành thì xác suất định dưới giá càng thấp. Sau khi dữ liệu quy mô phát hành được thu thập, biến này sẽ được lấy logarit nhằm làm giảm sự biến động của dữ liệu trong mẫu cũng như với các biến khác. Bài nghiên cứu này đặt giả thiết quy mô phát hành có tương quan nghịch chiều với mức độ định dưới giá như kết quả của đa số các bài nghiên cứu.
7 Để đơn giản trong tính tốn, tác giả bỏ qua tính tốn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và thị trường trong khoảng thời gian từ khi IPO đến khi cổ phiếu được niêm yết.
Giả thiết 1: Quy mô phát hành có tương quan nghịch chiều với mức độ định dưới giá
Giá khởi điểm (LNSPRICE)
Giá khởi điểm là mức giá thấp nhất mà tổ chức phát hành có thể bán cổ phiếu cho nhà đầu tư. Từ mức giá khởi điểm này, các nhà đầu tư sẽ đưa ra mức giá mà nhà đầu tư có thể trả cho cổ phiếu IPO nhưng không được thấp hơn mức giá khởi điểm. Tính tốn giá khởi điểm là một q trình phức tạp. Thơng thường một tổ chức định giá chuyên nghiệp sẽ được thuê để định giá doanh nghiệp dựa trên nhiều phương pháp khác nhau như phương pháp chiết khấu dòng thu nhập, phương pháp P/E, phương pháp tài sản ròng.... Giá trị doanh nghiệp là cơ sở để xác định mức giá khởi điểm. Giá khởi điểm thường do cơ quan có quyền lực cao nhất trong cơng ty quyết định. Cũng giống như biến quy mô phát hành, sau khi dữ liệu được thu thập, biến này sẽ được lấy logarit nhằm làm giảm sự biến động của dữ liệu trong mẫu cũng như với các biến khác. Theo kết quả của các nghiên cứu trước đây, giá khởi điểm có quan hệ nghịch biến với mức độ định dưới giá, tức là giá khởi điểm đưa ra càng cao thì khả năng cổ phiếu bị định dưới giá càng thấp. Bài nghiên cứu cũng đặt giả thiết Giá khởi điểm có tương quan nghịch chiều với mức độ định dưới giá theo kết quả của đa số các bài nghiên cứu. Giả thiết 2: Giá khởi điểm có tương quan nghịch chiều với mức độ định dưới giá
Chênh lệch tốc độ tăng trưởng GDP tại thời điểm IPO và thời điểm niêm yết (DGDP)
Trong một số nghiên cứu trước đây người ta đã chứng minh được tầm quan trọng của tốc độ tăng trưởng GDP với mức độ định dưới giá và mối quan hệ này là nghịch chiều. Do đặc điểm của các công ty IPO tại Việt Nam là khoảng thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết chính thức trên sàn giao dịch chứng khoán thường rất lâu nên điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi đã tác động rất lớn đến thị trường chứng khoán mà cụ thể là giá giao dịch trong ngày đầu tiên của cổ phiếu. Bài nghiên cứu này sẽ kết hợp tốc độ tăng trưởng GDP ở cả hai thời điểm để cho ra biến Chênh lệch tốc độ tăng trưởng
GDP tại thời điểm IPO và thời điểm niêm yết. Sự kết hợp này chưa từng được khảo sát trong bất kỳ nghiên cứu nào trước đây. Tác giả kỳ vọng biến này sẽ có mối tương quan nghịch chiều với mức độ định dưới giá.
Giả thiết 3: Chênh lệch chênh lệch tốc độ tăng trưởng GDP tại thời điểm IPO với thời điểm niêm yết có tương quan nghịch chiều với mức độ định dưới giá
Tuổi công ty (LNAGE)
Được xác định bằng số năm kể từ khi doanh nghiệp được thành lập cho đến thời điểm doanh nghiệp IPO. Sau khi dữ liệu được thu thập, biến này cũng được lấy logarit nhằm làm giảm sự biến động của dữ liệu trong mẫu cũng như với các biến khác. Tuổi công ty là một trong những nhân tố điển hình ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá đã được nghiên cứu nhiều trong các nghiên cứu trước. Độ tuổi của công ty thể hiện mức độ của sự trưởng thành của công ty. Theo các kết quả nghiên cứu trước đây, một cơng ty có thời gian hoạt động càng lâu sẽ ít có khả năng bị định giá thấp khi IPO. Bài nghiên cứu này đặt thiết tuổi cơng ty có tương quan nghịch chiều với mức độ định dưới giá theo hầu hết các kết quả nghiên cứu trước đây.