Xây dựng nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị- 123docz.net

3.3 Xây dự ng các danh ục và các bi ến trong mô hình

3.3.3 Xây dựng nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML – High minus Low) 32 3.3

Low)

Nhân tố HML được xây dựng từ TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao (S/H và B/H) trừ cho TSSL trung bình của 2 danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp (S/L và B/L), nhân tố HML dùng để mô phỏng cho nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường. Điều này cho phép xem xét sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu ở các nhóm BE/ME khác nhau.

HML = ½(S/H+B/H) – ½(S/L+B/L) (3.6) Tương ứng với ký hiệu TSSL

HML = ½(RS/H+RB/H) – ½(RS/L+RB/L) (3.7)

3.3.4 Xây dựng nhân tố thị trường

Xây dựng nhân tố nhân tố thị trường: Rm-Rf

Rm-Rf: Đại diện cho nhân tố thị trường là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị

trường, tức là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Trong đó:

Rm: TSSL thị trường là TSSL trung bình của 4 TSSL trung bình của 4 danh mục (S/L, S/H, B/L và B/H) gia quyền theo giá trị vốn hóa thị trường thị trường của 4 danh mục Rm = (3.8)

Với Ri là TSSL trung bình của các cổ phiếu trong từng danh mục gồm: RS/L; RS/; RB/L; RB/L

Rf: Lãi suất phi rủi ro, tác giả sử dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro (vì khơng tìm được dữ liệu của lãi suất tín phiếu kho bạc (T.Bill) 1 tháng, 3 tháng và 1 năm trên thị trường Việt Nam).

3.3.5 Xây dựng tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục.

Rp – Rf: là TSSL vượt trội của từng danh mục cổ phần. Rp: là TSSL trung bình của từng danh mục cổ phần Rf: là TSSL trái phiếu chính phủ được tính theo tháng

Trước hết, tác giả dựa vào quy mô và tỷ số BE/ME để phân chia thành 4 danh mục S/L, S/H, B/L, B/H, tác giả tính tốn tỷ suất sinh lợi trung bình của từng danh mục cổ phiếu bằng cách lấy trung bình tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trong từng danh mục (tác giả sử dụng khung thời gian là tháng để tính tốn tỷ suất sinh lợi của các nhân tố).

Rp = (3.9)

Trong đó:

Rp là TSSL trung bình của từng danh mục gồm R(S/L); R(S/H); R(B/L); R(B/L) Rit là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thứ i tại thời điểm trong tháng t

Rit = (3.10)

Pi(t-1) : là giá đóng cửa của cổ phiếu i tháng t-1 đã được điều chỉnh Pi(t) : là giá đóng cửa của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh

Giá đóng cửa hàng tháng là giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối cùng trong tháng, trường hợp cổ phiếu khơng có giao dịch phiên cuối tuần thì lấy giá đóng cửa phiên ngày tiếp theo. Giá đóng cửa của cổ phiếu ngày giao dịch cuối tháng và được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt.

Kế đến, tác giả tính tốn tỷ suất sinh lợi trung bình của từng danh mục S/L, S/H, B/L, B/H là Rp gồm: RS/L, RS/H, RB/L, RB/H

Sau cùng, lấy TSSL mong đợi trung bình của từng danh mục trừ đi lãi suất phi rủi ro ta sẽ có được TSSL mong đợi vượt trội trung bình của từng danh mục: Rp – Rf

3.3.6 Tổng hợp các chỉ tiêu, nhân tố và cách tính tốn

Lưu ý về tỷ trọng: Trong nghiên cứu của Fama và French (1993), tỷ suất sinh lợi tháng theo tỷ trọng giá trị của các danh mục được tính từ tháng 7 năm t đến 6 năm t+1. Tuy nhiên Lakonishok, Shliefer và Vishny (1994) và một số tác giả khác đề xuất nên tính tỷ suất sinh lợi danh mục quy mô và BE/ME theo tỷ trọng bằng nhau vì cho rằng mơ hình 3 nhân tố hoạt động tốt hơn trong việc giải thích cho tỷ suất sinh lợi của các danh mục theo tỷ trọng bằng nhau hơn là các danh mục được xây dựng theo tỷ trọng giá trị. Fama và French (1998) cũng sử dụng tỷ suất sinh lợi theo tỷ trọng bằng nhau để xem xét chứng cứ trên phạm vi quốc tế cho hiệu ứng giá trị. Dựa trên những đề xuất này tác giả tính tốn tỷ suất sinh lợi của 4 danh mục theo tỷ trọng bằng nhau (trung bình cộng). Chuỗi tỷ suất sinh lợi mỗi danh mục có 96 quan sát tính từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2012, xuất phát từ 97 quan sát giá cổ phiếu tình từ 12/2004 đến 12/2012.

Bảng 3.5: Tổng hợp cách tính tốn và nguồn gốc các chỉ tiêu và nhân tố trong mơ hình.

Các chỉ tiêu hoặc nhân tố Cách tính tốn Nguồn số liệu

Giá đóng cửa của cổ phiếu vào cuối mỗi tháng

Là giá giao dịch của cổ phiếu vào thời điểm đóng cửa của mỗi tháng

Thơng qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Công ty cổ phần Tài Việt:

www.vietstock.vn

Giá điều chỉnh của cổ phiếu vào thời điểm cuối mỗi tháng

Giá đóng cửa của cổ phiếu ngày giao dịch cuối tháng và được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt.

Giá sổ sách của mỗi cổ phiếu vào cuối mỗi năm

Vốn chủ sở hữu của cổ phần thường/số lượng cổ phần đang lưu hành vào thời điểm cuối mỗi năm

Từ bảng báo cáo tài chính của công ty được cung cấp bởi công ty cổ phần Tài Việt

Khối lượng cổ phần đang lưu hành tại thời điểm cuối mỗi năm của các năm trong giai đoạn 12/2004 đến 12/2012.

Sổ lượng cổ phiếu niêm yết - cổ phiếu quỹ

Từ bảng báo cáo tài chính của cơng ty được cung cấp bởi công ty cổ phần Tài Việt

ME: quy mô hay vốn hóa thị trường của doanh nghiệp

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành * Giá thị trường cổ phiếu

Tính tốn của tác giả

BE/ME: giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

(Vốn chủ sở hữu của cổ phần thường/giá trị vốn hóa thị trường)

Tính tốn của tác giả

SMB: nhân tố quy mơ = ½(RS/H+RS/L) – ½(RB/H+RB/L) Tính tốn của tác giả HML: nhân tố giá trị = ½(RS/H+RB/H) – ½(RS/L+RB/L) Tính tốn của tác giả Rm: TSSL thị trường Tính tốn của tác giả

Rf: Lãi suất phi rủi ro Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm

Ngân hàng Phát Triển Châu Á:

http://asianbondsonline.adb.org ,

Các chỉ tiêu hoặc nhân tố Cách tính tốn Nguồn số liệu

Data, tiểu mục nhỏ Bond Market Indicators

Cơng ty chứng khốn Tân Việt (http://finance.tvsi.com.vn/Listing

BondsList.aspx). Mục Danh Sách

Trái Phiếu Niêm Yết. Rp: Đại diện cho TSSL của

từng danh mục : dùng để tính tốn RS/H; RS/L; RB/H; RB/L

Tính tốn của tác giả

Rit: là TSSL của cổ phiếu tại thời điểm t

Tính tốn của tác giả

Rp – Rf: TSSL trung bình vượt trội của 4 danh mục.

RS/L - Rf RS/H – Rf RB/L – Rf RS/L – Rf

Tính tốn của tác giả

Chương 4: Kết quả nghiên cứu mơ hình CAPM và mơ hình 3 nhân tố Fama-French trên trị trường chứng khoán Việt Nam. Fama-French trên trị trường chứng khoán Việt Nam. 4.1 Kết quả thống kê về các nhân tố rủi ro và TSSL của các danh mục theo quy mô

và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường

4.1.1 Quy mơ trung bình của từng danh mục theo ME và BE/ME

Bảng 4.1: Quy mơ trung bình của mỗi danh mục trong giai đoạn 2005-2012: Đơn vị tính: tỷ đồng Năm S/L S/H B/L B/H 2005 107 422 3,277 1,115 2006 532 1,106 46,116 2,605 2007 3,775 6,982 295,341 30,859 2008 3,348 6,845 228,835 29,246 2009 4,710 8,064 351,920 30,011 2010 10,904 14,628 515,714 82,999 2011 6,731 10,819 550,392 47,002 2012 4,565 9,047 593,419 32,300

Nguồn: Tác giả tính tốn, dựa vào dữ liệu giá và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp thơng qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Cơng ty cổ phần Tài Việt.

Bảng 4.2: Tỷ lệ quy mô của từng danh mục so với quy mơ của tồn thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2012.

Năm S/L S/H B/L B/H 2005 2.17% 8.58% 66.59% 22.65% 2006 1.06% 2.20% 91.57% 5.17% 2007 1.12% 2.07% 87.65% 9.16% 2008 1.25% 2.55% 85.30% 10.90% 2009 1.19% 2.04% 89.16% 7.60% 2010 1.75% 2.34% 82.61% 13.30% 2011 1.09% 1.76% 89.50% 7.64% 2012 0.71% 1.42% 92.82% 5.05% % Trung bình 1.29% 2.87% 85.65% 10.19%

Nhìn vào bảng 4.2 ta thấy quy mơ trung bình của mỗi danh mục tăng mạnh trong năm 2007 và giảm đáng kể ở danh mục có quy mơ lớn (B/L) trong năm 2008, cịn danh mục có quy mơ nhỏ S/L giảm không đáng kể. Năm 2008 là năm khủng hoảng của tài chình tồn cầu và thị trường chứng khốn Việt Nam cũng nằm trong xu hướng giảm. Giá trị thị trường của mỗi danh mục đã tăng trở lại trong giai đoạn 2009-2010 là vì phần lớn số lượng các cổ phiếu tăng lên đáng kể. Trong giai đoạn 2011-2012 thị trường tiếp tục điều chỉnh khiến quy mô 3 danh mục (S/L, S/H và B/H) giảm đáng kể trong 2 năm này, mặc dù vậy danh mục B/L vẫn tiếp tục tăng. Bên cạnh đó, nếu quan sát quy mơ danh mục B/L so với B/H, ta thấy có sự chênh lệch lớn về quy mô của 2 danh mục này, nguyên nhân chủ yếu của sự chênh lệch này là do những cổ phiểu có quy mơ lớn nhất của thị trường lại được xếp vào danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp (như: DPM, ACB, STB, EIB, BVH, VNM, VCB, MSN…..) vì vậy khiến cho quy mơ của danh mục này lớn gấp nhiều lần so với danh mục B/H.

4.1.2 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường trung bình của các danh mục theo ME và BE/ME

Bảng 4.3: Giá trị sổ sách trên giá thị trường trung bình của mỗi danh mục giai đoạn 2005-2012. Năm S/L S/H B/L B/H 2005 0.65 0.93 0.61 0.87 2006 0.41 0.67 0.30 0.64 2007 0.25 0.54 0.20 0.44 2008 0.62 1.10 0.50 1.11 2009 0.73 1.32 0.60 1.30 2010 0.58 1.06 0.51 1.01 2011 1.09 2.10 0.92 1.92 2012 1.30 2.73 1.07 2.40

Ta thấy tỷ số BE/ME của các danh mục trong giai đoạn 2005-2007 thấp, thấp nhất là năm 2007. Trong giai đoạn này, giá trị sổ sách của các cổ phiếu trong 4 danh mục hầu như thấp hơn so với giá thị trường, điều này phù hợp với thực tế của giai đoạn tăng

trưởng nóng của thị trường chứng khốn Việt Nam, sự kỳ vọng cao của các nhà đầu tư vào cổ phiếu đã dẫn đến hệ quả là giá thị trường cổ phiếu cao hơn so với giá trị sổ sách của cổ phiếu. Giai đoạn 2008-2010 cho thấy tỷ số này tăng lên nhưng vẫn dưới 1 đối với danh mục S/L và B/L, và danh mục S/H và B/H xoay quanh 1, khi nhà đầu tư nhận ra giá cổ phiếu đang được định giá quá cao so với giá trị thật thì nhà đầu tư hành động để đưa giá về gần với giá trị thật và đây là giai đoạn điều chỉnh của thị trường cổ phiếu, vốn hóa thị trường giảm đáng kể trong khoảng thời gian này. Đến giai đoạn, 2011-2012 tỷ số BE/ME tăng lên đáng kể và đa phần tỷ số các danh mục lớn hơn 1, ngoại trừ B/L cũng tăng tuy nhiên vẫn dưới 1 trong năm 2011, phải chăng các nhà đầu tư đã định giá quá thấp cổ phiếu khi mà giá thị trường của mục B/H chưa băng ½ giá sổ sách, thậm chí danh mục S/H giá thị trường cổ phiểu xuống khoảng 1/3 giá sổ sách.

4.1.3 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các danh mục theo ME và BE/ME

Bảng: 4.4 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của 4 danh mục trong giai đoạn 2005-2012

2005-2007 Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

Quy mô

Tỷ suất sinh lợi vượt trội

L H

Độ lệch chuẩn

L H

S 10.02% 3.51% 20.12% 16.32%

B 6.27% 2.61% 14.16% 13.91%

2008-2012 Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

Quy mô

Tỷ suất sinh lợi vượt trội

L H

Độ lệch chuẩn

L H

S 1.36% -3.52% 14.21% 11.61%

B 0.24% -2.84% 13.09% 12.83%

2005-2012 Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

Quy mô

Tỷ suất sinh lợi vượt trội

L H

Độ lệch chuẩn

L H

S 4.61% -0.89% 17.10% 13.91%

B 2.50% -0.80% 13.75% 13.43%

Nguồn: Tác giả tính tốn, dựa vào dữ liệu giá và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp thơng qua gói sản phẩm dữ liệu tài chính mà tác giả mua từ Công ty cổ phần Tài Việt.

Theo kết quả thống kê từ bảng 4.4, giai đoạn 2005-2007 những danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp thì có TSSL vượt trội dương cao hơn so với TSSL của danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao trong giai đoạn 2005 - 2007, cịn hiệu ứng quy mơ thể hiện không đồng nhất giữa các danh mục quy mô nhỏ, trong khi danh mục S/L có TSSL vượt trội dương cao và cao nhất so với 3 danh mục cịn lại thì danh mục S/H có TSSL vượt trội nhỏ hơn so với danh mục B/L, ta thấy, kết quả thống kê giai đoạn 2005-2007 không đồng nhất kết quả của mơ hình Fama và French. Xét về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL thì danh mục thể hiện phù hợp là danh mục S/L đạt được TSSL cao nhất 10,02% và rủi ro cũng cao nhất 20,12% và danh mục B/H với TSSL thấp nhất 2,61% và rủi ro thấp nhất 13,91%. Trong khi đó S/H có TSSL thấp hơn B/L nhưng lại có rủi ro cao hơn B/L.

Giai đoạn 2008-2012, TSSL vượt trội của các danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị thị trường thấp cũng đạt được TSSL vượt trội dương, trong khi những danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thì âm. Xét về hiệu ứng quy mô cũng không thể hiện sự nhất quán, trong khi danh mục S/L dương thì S/H lại âm cao nhất và kết quả trong giai đoạn này cũng không thống nhất với kết quả của mơ hình Fama và French. Nếu xét trong điều kiện trị tuyệt đối của TSSL vượt trội của các danh mục thì biến động cổ phiếu giai đoạn này khơng thể hiện được mối quan hệ giữa TSSL và rủi ro vì ta thấy độ lệch chuẩn của danh mục S/H là thấp nhất trong khi TSSL vượt trội lại biến động nhiều nhất -3,52%, cịn danh mục S/L có độ lệch chuẩn cao nhất là 14,21% trong khi TSSL vượt trội lại dương 1,36% so với S/H và B/H có TSSL vượt trội âm. Nếu xét cả giai đoạn 2005-2012 thì chúng ta thấy được hiệu ứng tăng trưởng khi những danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp đạt được TSSL vượt trội cao hơn so với những danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao, hiệu ứng quy mô nhỏ cũng không thể hiện rõ ràng trong khi S/L có TSSL vượt trội cao nhất là 4,61% còn S/H lại âm -0,89% điều này không thống nhất với kết quả mơ hình Fama và French. Bên cạnh đó, ta xét mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL cho cả giai đoạn nghiên

cứu chúng ta cũng thấy được đa số các danh mục đều thể hiện sự phù hợp của mối quan hệ TSSL càng cao thì rủi ro càng cao, mặc dù vậy rủi ro của danh mục S/H (13,91%) gần tương đương với rủi ro danh mục B/L (13,75%) nhưng TSSL lại thấp