3. DỮ LI ỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.2 Tƣơng quan giữa các nhân tố giải thích
Trƣớc khi lần lƣợt hồi quy 5 mơ hình đƣợc đề cập ở mục 3.2.2 để kiểm định khả
tố giải thích để đảm bảo các mơ hình kiểm định khơng xuất hiện hiện tƣợng đa cộng tuyến. Các nhân tố giải thích gồm có:
- Nhân tố thị trƣờng (rm- rf). - Nhân tố quy mô (SMB). - Nhân tố giá trị (HML). - Nhân tố đầu tƣ (rINV).
- Nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản (rROA).
• Ma trận tƣơng quan giữa nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị.
Bảng 4.7: Ma trận tƣơng quan giữa (rm- rf), SMB và HML.
rm - rf SMB HML
Tỷ suất sinh lợi 0.00008 -0.00462 0.00395
Độ lệch chuẩn 0.04073 0.02525 0.03426 Tính dừng - tDF -13.37501 -14.83549 -14.62825 Ma trận tƣơng quan rm - rf SMB HML rm - rf 1 -0.02720 -0.08975 SMB -0.02720 1 -0.29586 HML -0.08975 -0.29586 1
Nguồn: Tác giả tính tốn. Kiểm định tính dừng – tDF: xem phụ lục 2
Nhƣ đã trình bày, SMB là chênh lệch TSSL tuần của nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ so với nhóm cơng ty có quy mơ lớn; HML là chênh lệch TSSL tuần của nhóm cơng ty có tỷ số BE/ME cao so với nhóm cơng ty có tỷ số BE/ME thấp. Giá trị trung bình của SMB mang giá trị âm (-0.00462), cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty với TSSL cổ phiếu. TSSL trung bình có xu hƣớng tăng từ những danh mục các cơng ty có quy mơ nhỏ đến những danh mục các cơng ty có quy mơ lớn. Với yếu tố HML, danh mục của những cơng ty có tỷ số BE/ME thấp có giá trị TSSL thấp hơn danh mục của những cơng ty có tỷ số BE/ME cao thể hiện qua
TSSL trung bình của HML có giá trị dƣơng (0.00395), nghĩa là tỷ số BE/ME có tƣơng quan cùng chiều với TSSL cổ phiếu.
Bảng 4.7 cho thấy tƣơng quan của từng cặp nhân tố rm- rf, SMB và HML. Giá trị tuyệt đối của hệ số tƣơng quan giữa các cặp nhân tố giải thích dao động trong khoảng [0.02720; 0.29586]. Các hệ số tƣơng quan đều khá nhỏ nên ít có khả năng xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến. Mặc khác, khi so sánh giá trị tuyệt đối tDF của các nhân tố rm- rf, SMB và HML với t0.01, t005 và t0.1 “Nguồn: phụ lục 2” thì tDF của các nhân tố giải thích đều lớn hơn. Điều này có nghĩa là chuỗi dữ liệu của các nhân tố rm- rf, SMB và HML có tính dừng.
• Ma trận tƣơng quan giữa các nhân tố thị trƣờng, nhân tố đầu tƣ và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
Bảng 4.8: Ma trận tƣơng quan giữa (rm- rf), rINV và rROA.
rm - rf rINV rROA
Tỷ suất sinh lợi 0.00008 -0.00004 0.00196
Độ lệch chuẩn 0.04073 0.02927 0.02904
Tính dừng - tDF -13.37501 -15.81910 -13.17358
Ma trận tƣơng quan giữa các nhân tố
rm - rf rINV rROA
rm - rf 1 0.06221 0.12519
rINV 0.06221 1 -0.21165
rROA 0.12519 -0.21165 1
Nguồn: Tác giả tính tốn. Kiểm định tính dừng – tDF: xem phụ lục 5.
Kết quả thống kê giai đoạn 2005- 2012 cho thấy chỉ số rINV và rROA bình qn trên HOSE có giá trị tƣơng ứng lần lƣợt là -0.0040%/tuần (xấp xỉ -0.02%/tháng) và 0.196%/tuần (xấp xỉ 0.78%/tháng); trong khi đó, theo kết quả nghiên cứu của Long Chen- Lu Zhang (2010) trên TTCK Mỹ giai đoạn 1972- 2006, chỉ số rINV và rROA lần lƣợt là 0.43%/tháng và 0.96%/tháng. Giữa TTCK Việt Nam và TTCK Mỹ:
- Có khác biệt về sự tác động của nhân tố đầu tƣ lên TSSL. rINV giai đoạn 2005- 2012 trên TTCK Việt Nam mang giá trị âm, nghĩa là việc đầu tƣ vào những chứng khốn có đầu tƣ trên tài sản cao sẽ cho TSSL cao hơn những chứng khốn có đầu tƣ trên tài sản thấp.
- rROA của TTCK Việt Nam xấp xỉ gần bằng rROA của TTCK Mỹ. rROA mang giá trị dƣơng cho thấy đầu tƣ vào những chứng khốn có ROA cao thì TSSL cao hơn khi đầu tƣ vào những chứng khốn có ROA thấp.
Giá trị tuyệt đối của các hệ số tƣơng quan giữa các biến nằm trong khoảng [0.06221; 0.21165]. Các biến có mối tƣơng quan khơng cao, đảm bảo các biến giải thích trong mơ hình có thể giải thích tốt cho biến phụ thuộc. Đặc biệt, giá trị tuyệt đối của các hệ số tƣơng quan này đều nhỏ (nhỏ hơn 0.8) nên ít có khả năng xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến. Ngoài ra, khi so sánh giá trị thống kê tDF với t0.01, t0.05 và t0.1 thì |t| của các nhân tố đều lớn hơn nên chuỗi rINV và rROA có tính dừng.
• Ma trận tƣơng quan giữa nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố đầu tƣ và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
Bảng 4.9: Ma trận tƣơng quan giữa (rm- rf), SMB, HML, rINV và rROA. Ma trận tƣơng quan giữa các nhân tố
Correlation
(P-value) rm - rf SMB HML rINV rROA
rm - rf 1 ----- SMB -0.02720 1 (0.5810) ----- HML -0.08975 -0.29586 1 (0.0681) (0.0000) ----- rINV 0.06221 -0.00223 0.00331 1 (0.2064) (0.9639) (0.9466) ----- rROA 0.12519 -0.16270 -0.35329 -0.21165 1 (0.0108) (0.0009) (0.0000) (0.0000) -----
Giá trị tƣơng quan giữa các nhân tố giải thích nhỏ nhất là -0.35329 và cao nhất là 0.12519. Các giá trị tƣơng quan này đều khá nhỏ nên ít có khả năng xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến.
4.3 Kết quả kiểm định.
• Mơ hình 1 nhân tố - nhân tố thị trƣờng.
Mơ hình 1 nhân tố chính là mơ hình CAPM. Sử dụng mơ hình CAPM để đánh giá khả năng giải thích của nhân tố thị trƣờng cho TSSL của danh mục.
ri – rf = a + b(rm – rf) + Ԑ (3.11)
Lần lƣợt hồi quy TSSL vƣợt trội của 6 danh mục theo nhân tố thị trƣờng (rm- rf).
Bảng 4.10: Hồi quy TSSL vƣợt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với
nhân tố thị trƣờng.
ri – rf = a + b(rm – rf) + Ԑ
Giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng Quy mô L M H L M H a t(a) S -0.00739 -0.00299 -0.00245 -4.03936 -2.05836 -1.32492 B -0.00088 -0.00020 0.00209 -0.64158 -0.11739 0.85030 b t(b) S 0.50506 0.38111 0.37911 11.22307 10.65698 8.32998 B 0.44741 0.44613 0.42236 13.33709 10.60208 6.98601 R2 điều chỉnh s.e S 0.23228 0.21419 0.14206 0.03725 0.02960 0.03767 B 0.29986 0.21244 0.10374 0.02777 0.034827 0.05004
Nguồn: Tác giả tính tốn. Xem thêm Phụ lục 3.
Qua bảng tổng hợp kết quả hồi quy, ta thấy rằng các mơ hình có hệ số chặn a thấp
và đều xấp xỉ gần bằng 0. Điều này có nghĩa là khơng có sự chênh lệch đáng kể giữa TSSL thực tế với TSSL kỳ vọng đƣợc ƣớc lƣợng trong mơ hình CAPM. Ngồi ra, dựa vào hệ số chặn a, ta có thể biết chứng khốn đang đƣợc định giá
cao hay thấp; từ đó đƣa ra nhận định ban đầu về thành quả của danh mục.
- Nếu a > 0: TSSL thực lớn hơn TSSL kỳ vọng, nhƣ vậy chứng khoán sẽ
đƣợc định giá thấp. Các nhà đầu tƣ mua vào, áp lực mua làm cho giá chứng khoán tăng lên.
- Nếu a < 0: TSSL thực thấp hơn TSSL kỳ vọng, đồng nghĩa với việc chứng
khoán đang bị định giá cao. Các nhà đầu tƣ bán ra, áp lực bán làm giá chứng khốn giảm.
Trong mơ hình trên, các danh mục đƣợc định giá cao (a < 0), trừ danh mục B/H. Các danh mục có hệ số b dƣơng, tuy khá nhỏ so với 1 nhƣng nó vẫn cho thấy các danh mục chứng khốn trên HOSE giai đoạn 2005- 2012 có độ nhạy cảm với danh mục thị trƣờng. Giá trị |t| của các hệ số b đều cao hơn so với t tới hạn, chúng có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%.
Quay trở lại hệ số chặn của 6 danh mục, các hệ số chặn khơng có ý nghĩa thống kê đối với danh mục S/H, B/L, B/M và B/H nhƣng lại có ý nghĩa thống kê với danh mục S/L và S/M. Bên cạnh đó, hệ số R2 điều chỉnh của mơ hình khơng cao, dao động trong khoảng [0.10374; 0.29986], chứng tỏ ngoài nhân tố thị trƣờng cịn những nhân tố khác giải thích cho TSSL.
• Mơ hình 3 nhân tố của Fama- French (1993).
Theo Fama- French (1993), các tác giả đƣa ra thêm hai nhân tố SMB và HML, kết hợp hai nhân tố này với nhân tố thị trƣờng để đánh giá khả năng giải thích của chúng. Ta có mơ hình hồi quy ba nhân tố Fama- French:
Tiến hành hồi quy TSSL vƣợt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với ba nhân tố rm- rf, SMB và HML.
Bảng 4.11: Bảng kết quả hồi quy TSSL vƣợt trội của 6 danh mục theo quy mô –
BE/ME với ba nhân tố rm- rf, SMB và HML.
ri – rf = a + b(rm – rf) + s.SML + h.HML + Ԑ Quy mô L M H L M H a t(a) S -0.00416 -0.00159 -0.00200 -2.53145 -1.23277 -1.43732 B -0.00170 -0.00217 -0.00387 -1.35691 -1.32487 -2.46467 b t(b) S 0.51709 0.41277 0.44493 12.95660 13.17464 13.20592 B 0.41900 0.46470 0.49113 13.74836 11.66887 12.88355 s t(s) S 0.70183 0.55636 0.70972 10.45781 10.56007 12.52674 B -0.42119 -0.18186 -0.42909 -8.21912 -2.71567 -6.69366 h t(h) S 0.00245 0.29507 0.71327 0.04942 7.57144 17.02011 B -0.28248 0.28655 1.00670 -7.45226 5.78500 21.23108 R2 điều chỉnh s.e S 0.40300 0.40361 0.53509 0.03285 0.02578 0.02773 B 0.42869 0.30252 0.64765 0.02508 0.03278 0.03137
Nguồn: Tác giả tính tốn. Xem thêm Phụ lục 4.
Ghi chú:t tới hạn - t0.005(412)= 2.8222; t0.025(412)= 2.24963; t0.05(412)= 1.96574
Hệ số chặn a của các mơ hình trong bảng kết quả 4.11 xấp xỉ bằng 0, giống nhƣ kết quả của bảng 4.10, điều này có nghĩa khơng có chênh lệch đáng kể giữa TSSL thực tế với TSSL kỳ vọng trong mơ hình ba nhân tố của Fama- French.
Hầu hết các hệ số hồi quy của ba nhân tố rm- rf, SMB và HML đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%. Kết quả hồi quy cho thấy cả ba nhân tố đều giải thích đƣợc cho những thay đổi trong TSSL của các danh mục. Xét hệ số hồi quy của từng nhân tố, ta thấy rằng hệ số hồi quy của nhân tố thị trƣờng có ý nghĩa thống kê cao
hơn hệ số hồi quy của nhân tố SMB và HML, nhân tố thị trƣờng vẫn giữ vai trị quan trọng nhất cho việc giải thích những thay đổi của TSSL.
Hệ số hồi quy của nhân tố SMB giữa các nhóm quy mơ (S và B) có sự khác biệt: - Các danh mục quy mơ nhỏ có hệ số SMB dƣơng.
- Các danh mục quy mơ lớn có hệ số SMB âm.
Cùng với giá trị trung bình của SMB âm (-0.00462), cho thấy những cơng ty có quy mơ lớn cung cấp TSSL cao hơn những cơng ty có quy mơ nhỏ. Kết quả này trái ngƣợc với kết quả của Fama- French (1993). Sự khác biệt giữa hai kết quả có thể do đặc trƣng của thị trƣờng Việt Nam, các công ty quy mô lớn chủ yếu là những cơng ty đƣợc cổ phần hóa nhƣng Nhà nƣớc vẫn sở hữu chi phối. “Theo: TS. Trần
Thị Hải Lý, Mơ hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Với nhân tố HML, khi xét trong cùng một quy mơ, chứng khốn nào có BE/ME cao hơn thì có hệ số hồi quy h lớn hơn, điển hình là:
- Hệ số h trong nhóm quy mơ nhỏ: 0.71327 > 0.29507 > 0.00245 tƣơng ứng lần lƣợt với các danh mục S/H > S/M > S/L.
- Hệ số h trong nhóm quy mơ lớn: 1.00670 > 0.28655 > -0.28248 tƣơng ứng lần lƣợt với các danh mục B/H > B/M > B/L.
Cùng với TSSL trung bình HML dƣơng (0.00395), kết quả trên hoàn toàn phù hợp với kết quả của Fama- French (1993) khi cho rằng những cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng cao có nguy cơ rơi vào kiệt quệ tài chính cao hơn nên phải cung cấp một phần bù rủi ro đối với nhân tố giá trị lớn hơn cho nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy chứng tỏ nhân tố HML nắm bắt đƣợc những thay đổi trong TSSL mà nhân tố thị trƣờng và nhân tố SMB chƣa nắm bắt đƣợc. Ta có thể kiểm chứng lại thơng qua so sánh phần bù rủi ro của các nhân tố.
Phần bù rủi ro của các nhân tố đƣợc tính bằng cách lấy TSSL nhân tố (bảng 4.7) nhân với các hệ số hồi quy nhân tố tƣơng ứng (bảng 4.11) cho mỗi danh mục.
S/L S/M S/H B/L B/M B/H
b.(rm- rf) 0.00004 0.00003 0.00004 0.00003 0.00004 0.00004
s.SMB -0.00324 -0.00257 -0.00328 0.00195 0.00084 0.00198
h.HML 0.00001 0.00113 0.00400 -0.00112 0.00113 0.00397
Nguồn: Tác giả tính tốn.
Phần bù thị trƣờng của cả 6 danh mục đều dƣơng nhƣng khá thấp, khơng có chênh lệch đáng kể giữa các danh mục. Với phần bủ rủi ro quy mô, các danh mục quy mơ nhỏ có phần bù rủi ro âm, trong khi các danh mục quy mơ lớn có phần bù rủi ro dƣơng; điều này có nghĩa các nhà đầu tƣ địi hỏi TSSL thấp hơn ở những cơng ty quy mô nhỏ hơn là những công ty quy mô lớn. Phần bù giá trị tăng dần theo quy mô và BE/ME.
Trở lại với R2 điều chỉnh của các mơ hình, từ bảng kết quả hồi quy TSSL vƣợt trội theo rm- rf (bảng 4.10) và bảng kết quả hồi quy TSSL vƣợt trội theo rm- rf, SMB và HML (bảng 4.11), ta có bảng so sánh R2 điều chỉnh.
Bảng 4.13: So sánh R2 điều chỉnh của mơ hình CAPM với mơ hình Fama- French.
S/L S/M S/H B/L B/M B/H
CAPM 0.23228 0.21419 0.14206 0.29986 0.21244 0.10374
Fama-
French 0.40300 0.40361 0.53509 0.42869 0.30252 0.64765
Nguồn: bảng 4.10 và bảng 4.11
Khi hồi quy TSSL vƣợt trội theo nhân tố rm- rf, R2 điều chỉnh thấp nhất là 0.10374 và cao nhất là 0.29986; nhƣng khi kết hợp ba nhân tố rm- rf, SMB và HML thì R2 điều chỉnh dao động từ 0.30252 đến 0.64765. Khả năng giải thích của R2 điều chỉnh các danh mục đƣợc cải thiện, có thể nói mơ hình ba nhân tố Fama- French đã giải thích đƣợc sự thay đổi TSSL trên HOSE tốt hơn mơ hình CAPM. Tuy nhiên, giả thuyết hệ số chặn bằng khơng trong mơ hình Fama- French vẫn bị bác bỏ ở trƣờng hợp danh mục S/L và B/H, cũng nhƣ mức độ R2 điều chỉnh chƣa cao.
• Hồi quy 2 nhân tố - nhân tố đầu tƣ và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
Mơ hình hồi quy 2 nhân tố, trong đó sử dụng rINV và rROA để giải thích cho TSSL vƣợt trội của danh mục.
ri – rf = a + k.rINV + g.rROA + Ԑ (3.13)
Bảng 4.14: Hồi quy TSSL vƣợt trội của 6 danh mục theo quy mô- BE/ME với nhân
tố đầu tƣ và nhân tố ROA.
ri – rf = a + k.rINV + g.rROA + Ԑ Quy mô L M H L M H a t(a) S -0.00682 -0.00243 -0.00149 -3.31094 -1.51950 -0.78695 B -0.00119 0.00038 0.00307 -0.73852 0.19837 1.21876 k t(k) S -0.14246 0.01439 -0.05307 -1.98096 0.25737 -0.80344 B 0.09398 -0.00518 -0.17058 1.66511 -0.07822 -1.94035 g t(g) S -0.27602 -0.27119 -0.47848 -3.80788 -4.81253 -7.18690 B 0.18282 -0.27705 -0.48578 3.21353 -4.14944 -5.48224 R2 điều chỉnh s.e S 0.03266 0.05246 0.10836 0.04181 0.03250 0.03840 B 0.02212 0.03704 0.06496 0.03281 0.03851 0.05111
Nguồn: Tác giả tính tốn. Xem thêm Phụ lục 6.
Ghi chú:t tới hạn - t0.005(412)= 2.8222; t0.025(412)= 2.24963; t0.05(412)= 1.96574