Bảng 4.21 :Ảnh hưởng các biến độc lập tới biến phụ thuộc:
Biến độc lập Ký hiệu Chiều hướng tác động theo lý thuyết
Kết quả nghiên cứu
SDR LDR TDR Thuế thu nhập doanh nghiệp MTR + +(***) +(**) Thuế thu nhập cá nhân DIV - -(***) -(***) Tấm chắn thuế phi nợ NDTS - -(**) -(*) -(*) Tài sản thế chấp COLL + +(***) +(*) +(*) Tốc độ tăng GRO +/- -(*) -(**) -(*)
trưởng Quy mô
doanh nghiệp SIZE +/- +(*) +(*) +(*)
Lợi nhuận ROA +/- -(*) -(*) -(*)
Rủi ro kinh
doanh VOL -
Nguồn: tác giả tổng hợp Ghi chú:
(+/-): biến độc lập ảnh hưởng cùng chiều/ ngược chiều biến phụ thuộc (*), (**), (***): biến độc lập ảnh hưởng đến biến phụ thuộc với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
Bảng 4.21 cho thấy có bảy nhân tố có ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính của doanh nghiệp:
-Thuế Thu nhập doanh nghiệp (MTR) : quan hệ thuận chiều (+) với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 10%, 5%; cũng quan hệ thuận chiều (+) với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này phù hợp với lý thuyết M&M cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng cùng chiều lên sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp nộp thuế cao thì nên sử dụng địn bẩy tài chính để được lợi ích từ tấm chắn thuế, vì chi phí lãi vay là khoản chi phí được trừ vào thu nhập tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, có thể nói tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị đối với một số các doanh nghiệp này hơn các doanh nghiệp khác, các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng khơng có khả năng trả lãi vay và triển vọng tương lai khơng chắc chắn nên vay ít hơn các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế. Các doanh nghiệp có các khoản lỗ thuế tích lũy mang sang lớn khơng nên vay. Đối với biến LDR thì lại khơng có ảnh hưởng ngun nhân có thể do phần lớn nợ các doanh nghiệp sử dụng là nợ ngắn hạn và những bất cập, hạn chế còn tồn tại trong hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp cũng như trong luật thuế.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trước đây của Givoly và các đồng sự (1992), Graham (1996), Ramesh P.Rao và Mounther Barakat (2012?).
-Thuế Thu nhập cá nhân (DIV): quan hệ ngược chiều (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản với mức ý nghĩa thống kê là 10%, quan hệ ngược chiều (-) với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê. Có nhiều nguyên nhân lý giải cho vấn đề này là khi một doanh nghiệp công bố gia tăng chi trả cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng vì các nhà đầu tư cho rằng việc gia tăng này là một dấu hiệu tốt cho thấy rằng doanh nghiệp đang hoạt động kinh doanh hiệu quả, khi đó việc phát hành thêm vốn cổ phần sẽ thuận lợi hơn vì các nhà đầu tư kỳ vọng một sự tăng trưởng nhiều hơn trong tương lai của doanh nghiệp, do đó sẽ ít vay nợ hơn; hay các doanh nghiệp thường chi trả cổ tức thì thường có khả năng sinh lợi cao, nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh cũng nhiều nên sẽ ít vay nợ hơn. Đối với biến LDR thì lại khơng có ảnh hưởng vì phần lớn là nợ mà các doanh nghiệp sử dụng là nợ ngắn hạn nên nợ dài hạn khơng có tác động đến chính sách thuế thu nhập cá nhân, ngoài ra khi luật thuế thu nhập cá nhân bắt đầu có hiệu lực từ 01/01/2009 thì cịn nhiều vướng mắc trong việc triển khai vào áp dụng và những bất cập, hạn chế còn tồn tại trong hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trước đây của Givoly và các đồng sự (1992), Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal (2003).
- Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS): có mối quan hệ ngược chiều (-) với cả ba biến
tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản với mức ý nghĩa lần lượt là 5%, 1%, 1% ; Kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết và tương tự với các nghiên cứu trước đó. Điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp có các khoản lợi ích thuế này càng cao thì dịng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đơng càng lớn và khi đó tấm chắn thuế phi nợ có thể thay thế cho tấm chắn thuế từ nợ, kết quả là những doanh nghiệp có tấm chắn thuế phi nợ cao so với dịng tiền dự tốn sẽ sử dụng ít nợ hơn trong cấu trúc vốn.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trước đây của Givoly và các đồng sự (1992), Graham (1996).
- Tài sản thế chấp (COLL): quan hệ thuận chiều (+) với cả ba biến phụ thuộc,
cụ thể tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản với mức ý nghĩa 10% ; tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết về chi phí đại diện và tương tự với các nghiên cứu tác giả trước đó. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản càng cao thì sẽ có xu hướng đi vay nợ nhiều hơn vì họ dễ tiếp cận nguồn nợ và tài sản hữu hình đóng vai trò là vật thế chấp trong các khoản vay.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trước đây của Rajan và Zingales (1995).
-Tốc độ tăng trưởng (GRO): quan hệ ngược chiều (-) với cả ba biến phụ
thuộc, cụ thể tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản với mức ý nghĩa 1% ; tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản với mức ý nghĩa 5%. Điều này lý giải rằng các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì việc huy động vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán cũng thuận lợi hơn vì sẽ được đánh giá cao bởi các nhà đầu tư trên thị trường vì vậy sẽ ít vay nợ hơn.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trước đây của Titman và Wessels (1988).
- Quy mô doanh nghiệp (SIZE): quan hệ thuận chiều (+) với cả ba biến phụ thuộc ở mức ý nghĩa 1%. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, có nghĩa rằng các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì sẽ có khuynh hướng sử dụng nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ do dễ tiếp cận với các nguồn vốn vay, vì các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường có uy tín lớn trên thị trường, với các ngân hàng và tổ chức tín dụng, có thể xem đây là yếu tố đảm bảo làm giảm rủi ro cho các khoản nợ vay.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trước đây của Marsh (1982), Booth và các đồng sự (2001).
- Lợi nhuận (ROA): có quan hệ ngược chiều (-) với cả ba biến phụ thuộc với
mức ý nghĩa 1%. Theo lý thuyết trật tự phân hạng các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ hơn so với các nguồn tài trợ bên ngoài, các doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận càng cao sẽ có nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại càng nhiều với chi phí sử dụng vốn rẻ để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp, do đó sẽ ít sử dụng nợ vay hơn; nhưng so với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì khơng phù hợp.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trước đây của Titman và Wessels (1988).
- Rủi ro kinh doanh (VOL): quan hệ ngược chiều (-) với cả ba biến phụ thuộc
nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê trong cả ba mơ hình (do chỉ số sig. của ba mơ hình lớn hơn mức ý nghĩa 10%). Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, nhưng theo kết quả thực nghiệm của tác giả cho thấy khơng có mối quan hệ với địn bẩy tài chính, ngun nhân có thể do các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khốn, lịch sử biến rủi ro kinh doanh vẫn rất biến động không theo một quy luật nào cả và những
hạn chế còn tồn tại trong việc hoạch định cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam như trình độ quản trị tài chính chưa cao, các doanh nghiệp Việt Nam còn khá xa lạ với chiến lược quản trị tài chính, cịn thiếu các tổ chức xếp hạng năng lực tài chính.
5. Kết luận: 5.1. Kết quả nghiên cứu:
Từ những lý thuyết nền tảng và nghiên cứu tiền đề ở phần 2, tác giả đã tiến hành kiểm định ảnh hưởng của nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức trong mối tương quan với các nhân tố vi mô khác bên trong doanh nghiệp đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2009 -2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn này sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn, với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản trung bình là 37.15% , tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản trung bình là 46.3%. Những nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp là lợi nhuận (-), tài sản thế chấp (+), quy mô doanh nghiệp (+), tốc độ tăng trưởng (-), tấm chắn thuế phi nợ (-), thuế thu nhập doanh nghiệp (+), thuế thu nhập cá nhân(-).Nhân tố rủi ro kinh doanh khơng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp ảnh hưởng thuận chiều đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 10%, 5%); thuế thu nhập cá nhân ảnh hưởng ngược chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (mức ý nghĩa thống kê là 10%); mặc dù có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng mức độ ảnh hưởng vẫn còn yếu hơn so với các nhân tố vi mô khác bên trong doanh nghiệp. Tuy nhiên, cả hai nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân thì lại khơng thấy có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, có thể do doanh nghiệp chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn và những bất cập, hạn chế còn tồn tại trong hoạch định cấu trúc vốn cũng như chính sách thuế thu nhập của Việt Nam.
Luật thuế thu nhập doanh nghiệp Việt Nam quy định chi phí lãi vay là khoản chi được trừ vào thu nhập tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp gia tăng sẽ làm tăng mong muốn sử dụng nợ vay của doanh nghiệp so với các nguồn vốn khác vì được hưởng lợi từ tấm
chắn thuế lãi vay. Có thể chấp nhận địn bẩy tài chính lớn hơn nếu nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định tạo điều kiện cho doanh nghiệp hoạt động đáp ứng chi trả nợ vay. Tuy nhiên các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp cần phải thận trọng khi khai thác lợi ích từ tấm chắn thuế, khơng phải khai thác tối đa bằng mọi giá mà phải củng cố niềm tin của nhà đầu tư, của cổ đông vào các dự án tương lai mà doanh nghiệp đã và đang hoạch định, vào cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn với rủi ro có thể chấp nhận được, mặt khác chi phí lãi vay cũng là khoản chi phí dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính và đưa doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản khi mất khả năng chi trả.
Khi luật thuế thu nhập cá nhân có hiệu lực từ ngày 01/01/2009, các khoản chi trả cổ tức đều là đối tượng chịu thuế thu nhập cá nhân. Thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức có ảnh hưởng đến sự lựa chọn nợ của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp thường gia tăng chi trả cổ tức sẽ có xu hướng sử dụng ít nợ hơn trong cấu trúc vốn so với các doanh nghiệp ít chi trả cổ tức. Có thể nói nhiều doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn này, quyết định chi trả cổ tức khơng phù hợp với tình hình tài chính, nhu cầu vốn của mình.
Với thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao đánh trên cổ tức chi trả cho cổ đơng thì sẽ gia tăng khuyến khích một số doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận giữ lại mà không chi trả cổ tức để tái đầu tư làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Cân đối giữa nợ và vốn cổ phần một phần sẽ tùy thuộc vào các mức thuế suất tương ứng giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
Kết quả bài luận văn như đã phân tích trên, cho thấy một phần nào các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012, khi hoạch định cấu trúc vốn các nhà quản trị đã phần nào nghiên cứu, xem xét đến ảnh hưởng của một số nhân tố cơ bản bên trong doanh nghiệp, và đặc biệt là nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân đã được xem xét đến trong hoạch định cấu trúc vốn.
5.2. Hạn chế và điểm mới nghiên cứu :
Có nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhưng do hạn chế về việc thu thập dữ liệu nên tác giả không thể đưa hết tất cả các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp vào đề tài nghiên cứu, đặc biệt là nhóm nhân tố vĩ mơ thuộc về mơi trường bên ngồi doanh nghiệp như giá trị thị trường, lạm phát… nên sẽ hạn chế về khả năng nhận định của kết quả nghiên cứu. Ngoài ra, mẫu nghiên cứu chỉ dừng lại ở 207 doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 đến 2012, tuy số lượng mẫu quan sát là khá lớn 828 quan sát nhưng số liệu sử dụng là số liệu của các báo cáo tài chính được kiểm tốn chưa phản ánh được giá trị thị trường nên ít nhiều cũng hạn chế về khả năng khái quát hóa kết quả nghiên cứu. Đây chính là hướng gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo.
Điểm mới là đề tài đã chứng minh được sự ảnh hưởng của nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức lên cấu trúc vốn doanh nghiệp và đã cụ thể hóa được về mặt định lượng mức độ ảnh hưởng của nhân tố thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức chi trả lên cấu trúc vốn trong mơ hình nghiên cứu. Tuy nhiên đề tài vẫn chưa xem xét được ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân trên lãi vay lên cấu trúc vốn. Đây là hướng gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Barakat, Ramesh P.Rao, 2012?, The role of taxes in capital structure:
Evidence from taxed and non-taxed Arab Economies, [pdf], Available at:
http://ssrn.com/abstract= 2026751 [25/3/2012].
2. Bathala, Chenchuramaiah T., Kenneth P.Moon and Ramesh P.Rao, 1994, Managerial ownership, debt policy and the impact of institutional holdings: An agency perspective, Financial Management 23, 38-50.
3. Booth, Laurence, Varouj Aivazian, Asli Demirguc-Kunt and Vojislav Maksimovic, 2001, Capital structures in developing countries, Journal of Finance 56, 87-130.
4. De Angelo, Harry, and Ronald W.Masulis, 1980, Optimal capital structure under
corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics 8, 3-27.
5. Givoly, Dan, Carla Hayn, Aharon R.Ofer and Oded Sarig, 1992, Taxes and capital structure: Evidence from firm’ response to The Tax Reform Act of 1986,
Review of Financial Studies 5, 331-355.
6. Graham, John R., 1996, Debt and the marginal tax rate, Journal of Financial Economics 41, 41-73.
7. Rajan, Raghuram G and Luigi Zingales., 1995, What do we know about capital structure: Some evidence from international Finance Corporation, Washington DC.
8. Hovakimian, Armen, Tim Opler and Sheridan Titman, 2001, The debt- equity choice, Journal of Financial and Quantitative analysis 36, 1-24.