3. PHƯƠ NG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Phươ ng pháp ướ cl ượ ng
3.2.1.1. Biến phụ thuộc
Tăng trưởng đầu tư:
INV = It = Kt – Kt-1 Kt-1
(Với Kt = Tài sản cố định + Tài sản dài hạn khác = Tổng tài sản – Tài sản lưu động)
k= 1
3.2.1.2. Các biến độc lập.
Dịng tiền của cơng ty (CF).
Dòng tiền được sử dụng như một biến đại diện cho sức mạnh nội tại của một doanh nghiệp. Dòng tiền được xác định bằng tổng thu nhập ròng sau thuế và khấu hao. Biến này được lấy từ Bảng cân đối tài sản và báo cáo thu nhập của các cơng ty. Dịng tiền là một yếu tố có tác động quan trọng đối với quyết định đầu tư của các cơng ty bởi vì nếu các cơng ty có đủ dịng tiền mặt thì các dự án đầu tư dễ dàng được thơng qua vì đã có nguồn vốn thực hiện. Mặc khác, nhiều cơng ty dù có thơng tin về các cơ hội đầu tư tiềm năng nhưng khơng thể tiến hành đầu tư do khơng có khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ từ bên ngồi. Do đó, khi dịng tiền nội tại của doanh nghiệp được cải thiện thì họ có thể dễ dàng mở rộng đầu tư, tham gia vào các dự án hấp dẫn mà các doanh nghiệp khác khơng có. Mối quan hệ giữa biến dòng tiền và tỷ lệ tăng trưởng đầu tư doanh nghiệp INV được kỳ vọng là tương quan cùng chiều.
CF = Lợi nhuận sau thuế + khấu hao Kt-1
Giả thiết H1: Dòng tiền càng cao sẽ càng làm gia tăng tỷ lệ đầu tư của doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính (LEV).
Địn bẩy là tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản. Địn bẩy có thể có tác động nghịch biến đến đầu tư của cơng ty thông qua hai kênh là (1) sự gia tăng sử dụng địn bẩy có thể tăng nguy cơ phá sản và các nhà quản lý lo sợ rằng các cổ đông sẽ hạn chế vay nợ thêm và do đó làm giảm đầu tư. (2) khi sử dụng quá nhiều vốn từ nợ vay sẽ làm giảm tỷ lệ nguồn vốn bên trong (fund in hand), dó đó tỷ lệ địn bẩy cao có thể làm hạn chế việc mở rộng đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khả năng vay nợ cao cũng có
thể là nhân tố khuyến khích sự gia tăng đầu tư của doanh nghiệp. Do đó, mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và địn bẩy được dự kiến có thể tương quan nghịch biến hoặc đồng biến.
Để đại diện cho cấu trúc vốn của một cơng ty chúng ta sẽ quan sát biến địn bẩy nợ của cơng ty đó. Tùy theo từng loại nợ ta sẽ có các cách tính tốn cho địn bẩy khác nhau: LDTA (nợ dài hạn trên tổng tài sản), SDTA (nợ ngắn hạn trên tổng tài sản),
TDTA (tổng nợ trên tổng tài sản). Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này chỉ sử dụng TDTA đại diện cho việc sử dụng địn bẩy của doanh nghiệp.
Giả thiết (H2): Cơng ty có tỷ lệ sử dụng nợ (TDTA) càng lớn sẽ càng khuyến khích gia tăng tỷ lệ đầu tư.
Tăng trưởng doanh thu (REVG).
Theo Eisner (1960) tốc độ tăng trưởng doanh số hiện tại và quá khứ có ảnh hưởng đến đầu tư.
REVG = REVt – REVt-1 REVt-1
Biến này dùng để đại diện cho sự tăng trưởng của công ty và sẽ có thể sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Biến này được xác định theo công thức trên, là phần trăm gia tăng trong doanh thu so với năm trước đó, thơng tin về doanh thu được lấy trong báo cáo thu nhập. Nếu lập luận rằng chính vì sự gia tăng trong sản xuất hàng hóa sẽ làm nhu cầu về vốn và máy móc tăng lên. Do đó, mối quan hệ giữa biến tăng trưởng doanh thu đến đầu tư được kỳ vọng là tương quan cùng chiều.
Giả thiết (H3): Tăng trưởng doanh thu (REVG) và tỷ lệ đầu tư của doanh nghiệp có
Tobin’s q.
Biến tobin’s q được sử dụng để đại diện cho cơ hội đầu tư của các doanh nghiệp. Cơ hội đầu tư cao hơn sẽ khuyến khích doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn trong một thế giới cạnh tranh mà các doanh nghiệp cố gắng để tối đa hóa giá trị của cơng ty thơng qua các dự án đầu tư có NPV dương. Nghiên cứu này kỳ vọng là cơ hội đầu tư sẽ có mối tương quan đồng biến với quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Q =
TD + MC TD + SE
(Với TD là tổng nợ, MC là tổng giá trị vốn hóa thị trường và SE là tổng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp)
Giả thiết (H4): Doanh nghiệp có càng nhiều cơ hội đầu tư (Tobin’s q) thì tỷ lệ đầu tư
càng cao.
Quy mô công ty (SIZE).
Quy mơ có thể có những tác động tích cực lên lợi nhuận hoạt động của cơng ty vì những cơng ty lớn hơn sẽ ưu thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ.Theo như các nghiên cứu trước đây thì có ba cách để xác định quy mơ của doanh nghiệp là qua tổng tài sản, tổng doanh thu hoặc tổng số nhân viên. Do hạn chế về mặt thông tin nên số lượng nhân viên công ty khơng được thể hiện trong các báo cáo tài chính của doanh nghiệp hoặc số liệu khơng được cập nhật. Ngồi ra, doanh thu của cơng ty có thể bị ảnh hưởng bởi các điều kiện kinh tế, đặc trưng ngành và chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp nên đối với một mẫu gồm nhiều công ty thuộc nhiều nghành khác nhau bài nghiên cứu sẽ xác định quy mô bằng giá trị logarith của tổng tài sản.
Các nghiên cứu trước của Ninh L.K. và đồng sự (2007), Bokpin và Onumah (2009) đã chứng minh rằng quy mô doanh nghiệp là một yếu tố có tác động nghịch biến đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Lý do là khả năng quản lý và nguồn nhân lực khơng thể kiểm sốt tất cả mọi thứ hoặc đáp ứng được mọi yêu cầu trong một công ty lớn do đó những cơng ty này có xu hướng đầu tư ít hơn. Tuy nhiên, một kết quả trái ngược được đưa ra trong các nghiên cứu của Adelegan và Ariyo (2008), Jangili và Kumar (2010) , Li và cộng sự. (2010), Ruiz - Porras và Lopez - Mateo (2011). Lý do là các cơng ty lớn có thể tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài tốt hơn, dòng tiền ổn định hơn và được đa dạng tốt hơn những cơng ty nhỏ. Do đó hoạt động đầu tư cũng có nhiều điều kiện để mở rộng hơn.
Giả thiết (H5): Doanh nghiệp có quy mơ (SIZE) càng lớn thì tỷ lệ đầu tư của doanh
nghiệp càng bị hạn chế.
Tỷ lệ tài sản cố định (TANGB).
Mặc dù biến về tỷ lệ tài sản cố định ít được sử dụng trong các nghiên cứu về quyết định đầu tư nhưng trong một số nghiên cứu, biến này cho thấy có vai trị trong việc tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Theo như Aquino (2000) và Saquido (2003) phân tích biến này cho thấy là các chi phí thiết lập (setup costs) khi tỷ lệ tài sản cố định cao sẽ tạo ra các rào cản cho các dự án đầu tư bổ sung với bối cảnh của các cơng ty. Tỷ lệ tài sản cố định được tính bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của công ty (TANGBILITY).
Một điều dễ dàng nhận thấy là khi nguồn vốn cố định của cơng ty tăng lên có nghĩa là cơng ty sẽ đầu tư nhiều hơn vào máy móc để đáp ứng nhu cầu sản xuất. Do đó, biến này được dự kiến sẽ có một mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ đầu tư.
TANGB = Fixed Asset Total Asset * 100
Giả thiết (H6): Tài sản cố định của doanh nghiệp (Tangb) có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ đầu tư.
Rủi ro kinh doanh (RISK).
Theo Robert S.Pindyck (1986) thì quyết định đầu tư bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong mức độ rủi ro. Do đó nghiên cứu này cũng thử đưa biến rủi ro vào phân tích xác định xem có mối quan hệ thật sự giữa mức độ rủi ro doanh nghiệp đang đối mặt với quyết định đầu tư.
RISK = Std (Doanh thu năm t – Doanh thu năm t-1)
Trung bình Doanh thu
Với mong đợi là các nhà quản trị sẽ có hành vi đầu tư khác nhau ứng với mức rủi của doanh nghiệp, do đó biến RISK được dự kiến là sẽ có mối quan hệ nghịch biến với quyết định đầu tư.
Giả thiết (H7): Doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh (RISK) cao thì bị hạn chế khả năng
gia tăng tỷ lệ đầu tư.
Tăng trưởng GDP và Lạm phát.
GDP và lạm phát là hai biến đại diện cho yếu tố vĩ mô kinh tế tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Trong đó, GDP cao thì cho thấy kinh tế phát triển tạo
nhiều điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp gia tăng đầu tư. Lạm phát thì có thể ngược lại, trong điều kiện lạm phát cao làm chi phí vay đắt đỏ hơn và nếu lạm phát leo thang có thể làm gia tăng khả năng phá sản của doanh nghiệp, do đó tình hình lạm phát cao có thể sẽ làm hạn chế việc đầu tư của doanh nghiệp.
Giả thiết (H8): Khi GDP càng cao thì càng khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng tỷ
lệ đầu tư.
Giả thiết (H9): Khi lạm phát (INF) càng cao thì càng hạn chế các doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ đầu tư.
3.2.1.3. Các biến giả.
Biến giả đại diện cho ngành (INDUSTRY).
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là các công ty thuộc nhiều ngành khác nhau, gồm 12 lĩnh vực (Thương mại, Công nghiệp, Dịch vụ, Khoa học cơng nghệ, Khai khống, Bất
động sản, Nông lâm ngư nghiệp, Năng lượng/ Điện/ Gas, Truyền thông, Kho vận, Xây dựng, Bảo hiểm). Do đó, để quan sát sự khác biệt trong mối quan hệ tác động của các
biến nghiên cứu lên từng ngành trong mẫu quan sát bài nghiên cứu sẽ sử dụng thêm 11 biến giả cho các nghành tương ứng (IND1 là ngành thương mại, IND2 là công nghiệp….
IND11 là ngành Xây dựng, ngành Bảo hiểm được chọn là chuẩn quan sát).
Biến giả đại diện cho phần vốn góp của Nhà nước (STATE).
Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm riêng của các cơng ty đang niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt. Để thấy được sự khác biệt trong các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư giữa các công ty Nhà nước và công ty tư nhân, bài nghiên cứu đưa thêm vào mơ hình nghiên cứu biến giả đại diện cho vốn sở hữu của Nhà nước là STATE.
Sở hữu nhà nước (STATE) có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có giá trị là 0.
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
4.1. Kết quả thống kê mô tả mẫu.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mơ hình.
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
INV 900 0.3901 1.3520 -1.0000 24.4793 CF 900 0.5014 0.8819 -6.2644 13.9440 REVG 900 0.2111 0.5740 -0.9024 7.7443 TDTA 900 0.2376 0.1946 0.0000 0.9253 SIZE 900 11.6203 0.6078 8.3080 13.4243 TANGB 900 0.3025 0.2082 0.0017 0.9764 Tobin’s Q 900 1.0569 1.0994 0.0651 20.8182 RISK 900 0.1801 0.1697 0.0005 1.1628 GDP 900 0.0630 0.0113 0.0503 0.0846 INF 900 0.1268 0.0501 0.0681 0.1989
Bảng 4.1 là báo cáo thông kê mô tả mẫu, bao gồm các thông số như độ lệch chuẩn, giá trị trung bình, giá trị tối thiểu, tối đa của các biến sử dụng trong mô hinh nghiên cứu.
Bảng 4.2 báo cáo về mối tương quan giữa các biến độc lập bằng phương pháp phân tích tương quan cặp để đánh giá các vấn đề cộng tuyến. Quan sát dữ liệu trong bảng 4.2 ta thấy các biến có mối tương quan thuận hoặc nghịch với nhau nhưng nhìn chung thì mức độ tương quan giữa các biến này là vẫn nằm trong mức độ cho phép
(nhỏ hơn 0.4). Điều này cho thấy vấn đề đa cộng tuyến các biến sẽ không làm ảnh hưởng nhiều tới kết quả hồi quy.
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập với nhau.
CF REVG TDTA SIZE TANGB TobinQ RISK GDP INF
CF 1.000 REVG 0.054 1.000 TDTA -0.215 -0.018 1.000 SIZE -0.028 0.009 0.263 1.000 TANGB -0.194 -0.018 0.321 -0.079 1.000 Tobin Q 0.224 0.078 -0.086 -0.015 0.013 1.000 RISK -0.015 0.524 -0.001 -0.150 -0.017 0.021 1.000 GDP 0.118 0.182 -0.046 -0.091 -0.037 0.409 0.089 1.000 INF -0.003 0.084 -0.035 -0.012 0.021 -0.061 0.074 0.305 1.000
4.2. Kết quả kiểm định lựa chọn mơ hình.
Bảng 4.3 và bảng 4.4 sẽ cho thấy kết quả kiểm định LM và Hausman trong việc lựa chọn mơ hình phù hợp nhất giữa các mơ hình POOL, REM và FEM để tiến hành kiểm định.
Var sd = sqrt(Var) INV e u 1.8278951.493904 0 1.351997 1.222254 0 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định LM . xttest0
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects INV[i,t] = Xb + u[i] + e[i,t]
Estimated results:
Test: Var(u) = 0
chi2(1) = 5.68
Prob > chi2 = 0.0171
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman
. hausman FEM REM
Coefficients (b) (B) FEM REM (b-B) Difference sqrt(diag(V_b-V_B)) S.E. Cashflow .6956279 .6141737 .0814542 .0505269 REVG .2961138 .0356582 .2604556 .062502 TDTA 1.118501 .5648603 .5536406 .4014188 SIZE -.9046397 -.0109345 -.8937051 .2953043 TANGB 3.372213 .76562 2.606593 .3987731 TobinQ -.1038863 -.1194219 .0155356 .0349976 RISK -.8652808 .2333396 -1.09862 .2207642 GDP 16.48748 21.06062 -4.573139 2.471013 INF -1.273519 -1.350811 .0772914 .153755
b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in coefficients not systematic
chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 69.43
Prob>chi2 = 0.0000
Quan sát Bảng 4.3 ta thấy kết quả của kiểm định LM trong việc lựa chọn giữa hai mơ hình OLS và REM. Với chi bình phương là 5.68 có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%. Kết quả này cho thấy kiểm định OLS là khơng phù hợp và REM là mơ hình được chọn.
Quan sát Bảng 4.4 thể hiện kết quả của kiểm định Hausman trong việc lựa chọn
giữa hai mơ hình FEM và REM. Với Chi bình phương là 69.43 có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%, kết quả cho thấy rằng mơ hình FEM là thích hợp hơn so với REM.
Theo kết quả của kiểm định LM và Hausman thì mơ hình FEM sẽ phù hợp nhất. Ngồi ra, để loại bỏ ảnh hưởng của hiện tượng phương sai thay đổi đến kết quả của mơ hình robust test được thực hiện. Dó dưới đây các kết quả sẽ được báo cáo cho mơ hình FEM-robust, các mơ hình cịn lại chỉ dùng để tham khảo.
4.3. Kết quả các mơ hình hồi quy.
Bảng 4.5 dưới đây sẽ báo cáo các kết quả hồi quy theo các mơ hình OLS, REM, FEM và FEM kết hợp với robust test để loại bỏ hiện tượng phương sai thay đổi. Cột (4) thể hiện các kết quả hồi quy theo mơ hình FEM cho thấy ngồi biến lạm phát (IFL) thì biến cịn lại đều có tác động đến quyết định đầu tư, trong đó các biến như dịng tiền, tăng trưởng doanh thu, quy mô, tỷ lệ tài sản cố định, GDP đều có ý nghĩa ở mức 1%, các biến khác như địn bẩy, rủi ro cũng có ý nghĩa nhưng ở mức ý nghĩa là 5%, còn q thì thấp hơn so với kỳ vọng chỉ có ý nghĩa ở mức 10%. Cột 5 cho thấy kết quả của FEM khi đã loại bỏ hiện tượng phương sai thay đổi, kết quả cũng cho thấy trừ biến lạm phát ra thì các biến cịn trong mơ hình đều có ý nghĩa ở mức 5%, riêng GDP thì có ý nghĩa ở mức 1%.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo mơ hình POOL, REM, FEM và FEM-Robust.
Biến/ Mơ hình POOL REM FEM FEM-Robust
CF 0.6142*** 0.6142*** 0.6956*** 0.6956** (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0180) REVG 0.0357 0.0357 0.2961*** 0.2961** (0.6780) (0.6780) (0.0050) (0.0270) TDTA 0.5649** 0.5649** 1.1185** 1.1185** (0.0180) (0.0180) (0.0170) (0.0410) SIZE -0.0109 -0.0109 -0.9046*** -0.9046** (0.8810) (0.8810) (0.0030) (0.0380) TANGB 0.7656*** 0.7656*** 3.3722*** 3.3722** (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0200) Tobin’s Q -0.1194*** -0.1194*** -0.1039* -0.1039** (0.0060) (0.0060) (0.0610) (0.0120) RISK 0.2333 0.2333 -0.8653** -0.8653** (0.4220) (0.4220) (0.0180) (0.0190) GDP 21.0606*** 21.0606*** 16.4875*** 16.4875*** (0.0000) (0.0000) (0.0010) (0.0010) INF -1.3508 -1.3508 -1.2735 -1.2735 (0.1270) (0.1270) (0.1570) (0.1460) Constant -1.2351 -1.2351 8.5939** 8.5939* (0.1770) (0.1770) (0.0190) (0.0910) F-test (p-value) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) Observations 900 900 900 900 R-Squred 0.1783 0.1783 0.0831 0.0831 Adj R-Squared 0.1700
Dòng tiền: kết quả cho thấy tác động của dòng tiền tới đầu tư của cơng ty là có ý
nghĩa thống kê cho cả 4 mơ hình (với mức ý nghĩa 1% cho 3 mơ hình đầu và 5% cho
mơ hình FEM-Robust), với hệ số hồi quy là 0.696 cho thấy dòng tiền tăng 1% làm đầu
tư tăng thêm 0.69%. Nói cách khác, điều này cho thấy dịng tiền là một yếu tố quyết định quan trọng trong quyết định đầu tư của công ty và là yếu tố khuyến khích cơng ty