4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (Results)
4.3. Tác động tổng hợp của các nhân tố lên cấu trúc vốn
4.3.5. Giải thích kết quả kiểm định năm 2011
Kết quả đối với hàm hồi qui bội tổng thể
Bảng 4.16a: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố lên cấu trúc tài chính của mẫu nghiên cứu vào năm 2011
Chỉ tiêu R2 R2 điều chỉnh Durbin- Watson Kiểm định F Sig. của F Z1 0.838 0.787 2.457 16.303 0.000 Z2 0.396 0.203 2.021 2.057 0.093 Z3 0.661 0.553 1.531 6.118 0.000
Giá trị R2 điều chỉnh có giá trị từ 20.3% đến 78.7%, mặc dù giá trị R2 điều chỉnh, có giảm dần qua các năm nhưng vẫn mơ hình vẫn giải thích khá tốt sự biến thiên trong cấu trúc tài chính của Việt Nam.
Sig. của F có giá trị rất nhỏ cho biết mơ hình hồi qui bội đang sử dụng phù hợp với tập dữ liệu đang có. Kết hợp của các biến giải thích (độc lập) sử dụng trong mơ hình có thể giải thích cho sự thay đổi của biến phụ thuộc.
Bảng 4.16b: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố lên cấu trúc tài chính của mẫu nghiên cứu vào năm 2011 (tiếp theo)
Chỉ tiêu
Hệ số
α
TSCDHH THUE_DN QUI_MO ROE ROA T_KHOAN VON_GOV
Hệ số β -0.401 -0.112 -0.007 0.031 1.679 -3.037 -0.028 0.105 Z1 Sig. 0.543 0.465 0.869 0.170 0.001 ** 0.000 ** 0.194 0.181 Hệ số β -0.789 0.012 0.002 0.036 -0.077 -0.803 -0.016 0.039 Z2 Sig. 0.423 0.959 0.978 0.278 0.911 0.446 0.616 0.735 Hệ số β 0.618 -0.126 0.044 -0.011 1.429 -1.390 -0.051 0.006 Z3 Sig. 0.347 0.409 0.301 0.620 0.004 ** 0.056 *** 0.023 ** 0.935 *, ** và ***: có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, 1%, 10%
Bảng 4.16b cho thấy, ROE tương quan thuận với Z1, Z3 và ROA thì tương quan ngược lại, nhưng tất cả đều có ý nghĩa thống kê. T_KHOAN tương quan thuận với Z3.
Các hàm ước lượng hồi qui trong trường hợp này là:
Z1 = -0.401 - 0.112 * TSCDHH - 0.07 * THUE_DN + 0.031 * QUI_MO + 1.679 * ROE – 3.037 * ROA – 0.028 * T_KHOAN + 0.105 * VON_GOV
Z2 = -0.789 + 0.012 * TSCDHH + 0.002 * THUE_DN + 0.036 * QUI_MO - 0.077 * ROE – 0.803 * ROA – 0.016 * T_KHOAN + 0.039 * VON_GOV
Z3 = 0.618 - 0.126 * TSCDHH + 0.044 * THUE_DN - 0.011 * QUI_MO + 1.429 * ROE – 1.390 * ROA – 0.051 * T_KHOAN + 0.006 * VON_GOV
Kết quả đối với hàm hồi qui bội chuẩn hóa (hồi qui sau khi bỏ các biến giải
thích khơng có ý nghĩa thống kê)
Các hàm ước lượng hồi qui chuẩn hóa trong trường hợp này là:
Z1 = 0.459 + 2.421 * ROE – 4.234 * ROA
Z3 = 0.290 + 1.313 * ROE – 1.412 * ROA – 0.042 * T_KHOAN
Lúc này tất cả các nhân tố còn lại đều mang ý nghĩa thống kê tốt. Chi tiết xem PHỤ LỤC 9, 10, 11
Kết quả của mơ hình hồi qui này cho thấy sự tăng lên rõ rệt của mức độ giải thích sự tác động của các nhân tố có ý nghĩa thống kê lên các biến phụ thuộc so với mơ hình ban đầu.
4.3.5. Tổng hợp kết quả tương quan bằng mơ hình hồi qui
Từ kết quả hồi qui ở trên có thể nhận ra các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của VN30 trong giai đoạn 2007-2011 là THUE_DN, QUI_MO, ROE, ROA, T_KHOAN, VON_GOV. Trong đó các nhân tố tác động mạnh nhất là QUI_MO, ROE, ROA, T_KHOAN
Bảng 4.17 : Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của mẫu nghiên cứu sau thực nghiệm hồi qui
Kiểm định hồi qui trên mẫu VN 30 Nhân tố
kiểm định
Kỳ vọng
tương quan Z1 Z2 Z3
TSCDHH + Chưa xác định Chưa xác định Chưa xác định THUE_DN + +/- +/- Chưa xác định QUI_MO + + + + ROE +/- + + + ROA - - - - T_KHOAN - - Chưa xác định -
VON_GOV -/+ + Chưa xác định Chưa xác
định
So sánh kết quả kiểm định của bài nghiên cứu với các tác giả khác trong phần nghiên cứu thực nghiệm, ta thấy :
- Quy mô doanh nghiệp tương quan thuận với địn bẩy tài chính. Điều này đúng với tất cả các nghiên cứu của các tác giả đã được nêu trong phần nghiên cứu thực nghiệm.
- ROA tương quan nghịch với địn bẩy tài chính. Đúng với nghiên cứu của Bevan và Danbolt, và Song (2002).
- ROE tương quan thuận (+) với địn bẩy tài chính. Đúng với nghiên cứu bài nghiên cứu của Huang và Song (2002) về Trung Quốc.
- Tỷ lệ vốn góp của nhà nước tương quan thuận với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ thanh khoản của doanh nghiệp tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ trên
tổng tài sản. Cả hai mối tương quan đều đúng với kiểm định của tác giả Trần Hùng Sơn (2008).
4.3.5. Liên hệ thực tế với kết quả nghiên cứu
Xem số liệu các tỷ số tài chính của các doanh nghiệp qua các năm tại PHỤ LỤC3.
Nhìn vào cấu trúc vốn của 30 doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu thì có gần một nửa là có sự góp vốn của nhà nước. Ở các doanh nghiệp này thì tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản luôn cao hơn nhiều so với các doanh nghiệp khác hoạt động trong cùng lĩnh vực trong cùng một năm tài chính. Trong khi, tỷ lệ thanh khoản của các doanh nghiệp có vốn góp nhà nước lại tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó. Mở rộng ra cho tổng thể các doanh nghiệp Việt Nam, ta vẫn thấy sự đúng đắn của kết luận này. Điều này có thể lý giải được như sau: “Một trong những đặc thù của các doanh nghiệp có vốn hóa lớn ở Việt Nam là đa số đều có nguồn gốc từ các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa, vì thế nhờ những mối quan hệ có từ trước họ dễ dàng tiếp cận nguồn tín dụng vay khi cần, nhất là trong các thời điểm khó khăn như năm 2010 và 2011. Và một điều nữa là cơ chế quản lý, kiểm soát sử dụng nợ ở các doanh nghiệp này chưa được hoàn tồn minh bạch cơng khai, vì thế các nhà quản lý các doanh nghiệp này rất dễ lợi dụng điều này để tăng sử dụng nợ nhằm mục đích tìm kiếm lợi ích riêng cho chính họ”. Để gia tăng hiệu quả trong việc sử dụng nợ thì ở những doanh nghiệp loại này tỷ lệ nợ nên được sử dụng như một công cụ theo dõi các nhà quản lý doanh nghiệp.
Quy mô doanh nghiệp tương quan thuận với địn bẩy tài chính. Điều này thấy rõ khi xem xét quy mô và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của 30 doanh nghiệp thuộc mẫu nghiên cứu, doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì khả năng sử dụng nợ càng nhiều do họ dễ dàng tiếp cận với các khoản tín dụng vay nhiều hơn nhờ vào kỷ lục của những năm hoạt động tốt trong quá khứ, dễ dàng thương lượng để có được mức phí sử dụng nợ thấp nhất có thể. Ngồi ra, các doanh nghiệp có quy mơ và vốn hóa lớn cịn gia tăng sử dụng nợ để gia tăng tận hưởng những lợi ích từ tấm chắn thuế.
Tuy nhiên, vẫn có một số doanh nghiệp mặc dù có quy mơ lớn, vốn góp của nhà nước cao nhưng tỷ lệ sử dụng nợ rất thấp so với các doanh nghiệp có cùng tầm cỡ
hoạt động như “Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam, Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh”, và lẽ dĩ nhiên là tỷ lệ thanh khoản của hai doanh nghiệp này rất cao. Và đây cũng là hai doanh nghiệp có tỷ lệ lợi nhuận ổn định ở mức cao kể cả trong hai năm tài chính khó khăn vừa qua 2010-2011. Ở các doanh nghiệp này ta thấy tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tái đầu tư khá cao và họ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là vay nợ từ bên ngoài.Điều này hoàn toàn đúng với thuyết trật tự phân hạn của M&M cũng như kết quả kiểm định của bài nghiên cứu là: “ROA tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính”.
Các doanh nghiệp Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn và sử dụng nhiều nguồn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính của mình. Họ thích sử dụng cấu trúc vốn có tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn nợ vì vốn chủ sở hữu khơng bị ràng buộc bởi nghĩa vụ trả nợ và có chi phí sử dụng rẻ hơn chi phí nợ vay. Tại Việt Nam hiện nay, thị trường trái phiếu chưa phát triển, ngân hàng là nguồn cung cấp vốn chính yếu bên cạnh thị trường chứng khốn cịn non kém. Thế nên, các doanh nghiệp bắt buộc phải dựa vào vốn chủ sở hữu và tín dụng thương mại. Theo lý thuyết và ở các quốc gia phát triển thì chi phí sử dụng nợ vay sẽ rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần, nhưng với Việt Nam trong những năm gần đây thì hồn tồn ngược lại. Các doanh nghiệp phải chấp nhận mức lãi vay có lúc lên đến 23%/tháng - 25%/tháng khi sử dụng nợ và cũng không phải dễ dàng tiếp cận các khoản vay. Kết quả nghiên cứu cho thấy ROE tương quan thuận với địn bẩy tài chính điều đó cho thấy lợi nhuận trên vốn cổ phần càng tăng thì doanh nghiệp càng gia tăng sử dụng vốn cổ phần. Và trong những năm vừa qua, chính việc gia tăng phát hành, huy động vốn liên tục đã đẩy các doanh nghiệp Việt Nam vào tình trạng nguy hiểm khi khủng hoảng tài chính xảy ra và thị trường chứng khoán giảm liên tục trong hai năm qua đã đẩy giá cổ phiếu của hầu hết các doanh nghiệp về mức thấp hơn mệnh giá rất nhiều. Từ thực tế trong hoạt động kinh doanh của năm 2011 vừa qua, ta thấy rõ rằng: “các doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì rủi ro tài chính càng cao và nguy cơ đối mặt với kiệt quệ tài chính càng lớn, nguy cơ bị thâu tóm càng cao”. Minh chứng cho điều này là hàng loạt doanh nghiệp khơng có khả năng thanh toán các khoản nợ khổng lồ như Vinashin, Cơng ty cổ phần Thủy sản Bình An (Bianfishco), Công ty cổ phần đầu tư tổng hợp hà nội (mã chứng
khoán: SHN)….và hàng loạt phi vụ thâu tóm sát nhập đang diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt, khi mã giá cổ phiếu của các doanh nghiệp đã giảm liên tục trong hai năm qua và đang ở mức rất thấp so với giá trị của nó, điển hình là các thương vụ Eximbank thâu tóm Saccombank, Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn – Hà Nội (SHB) thâu tóm Ngân hàng thương mại cổ phần nhà Hà Nội (HBB)….và còn rất nhiều thương vụ khác đang âm thầm diễn ra trên thương trường Việt. Và nguy cơ thâu tóm, sát nhập này vẫn sẽ tiếp tục xảy ra trong tương lai nếu các doanh nghiệp Việt Nam không sớm tỉnh táo chọn cho mình một cấu trúc tài chính, một chiến lược kinh doanh hợp lý, phù hợp với tình hình kinh tế và sự thay đổi ngày một nhanh hơn, khi Việt Nam ngày một giao thoa nhiều hơn với nền kinh tế thế giới.
5. KẾT LUẬN (Conclusions) 5.1. Chốt lại các nghiên cứu chính 5.1. Chốt lại các nghiên cứu chính
Về cơ sở lý luận về cấu trúc vốn: bài nghiên cứu tìm hiểu được lý thuyết M&M, thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạn, thuyết chi phí đại diện. Tìm hiểu được một số các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính và tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này sử dụng số liệu của 30 doanh nghiệp đang niêm yết trên HOSE và có vốn hóa lớn nhất thị trường chứng khốn thành Việt Nam tính đến năm hiện tại 2012. Dữ liệu kiểm định được lấy trong giai đoạn 2007 đến 2011. Bảy biến độc lập được sử dụng để giải thích cho tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.
Tìm ra được sáu nhân tố tác động đến cấu trúc nợ, cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vốn lớn tại Việt Nam: thuế thu nhập doanh nghiệp, qui mô của doanh nghiệp, lợi nhuận trên vốn cổ phần, lợi nhuận trên tổng tài sản, tính thanh khoản, tỷ lệ góp vốn của nhà nước, trong đó tác động mạnh nhất là qui mô của doanh nghiệp, lợi nhuận trên vốn cổ phần, lợi nhuận trên tổng tài sản, tính thanh khoản. Theo kết quả kiểm định của nghiên cứu, các nhân tố này đều đạt độ tin cậy và có ý nghĩa thống kê.
Kết quả nghiên cứu cịn cho thấy, các doanh nghiệp có vốn hóa lớn trên thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng tăng sử dụng nợ để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế. Tác dụng của nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp thể hiện rõ trên tổng nợ và nợ dài hạn hơn là nợ ngắn hạn. Doanh nghiệp càng có nhiều tài sản cố định hữu hình và khả năng thanh tốn nợ càng cao thì càng ít vay nợ, và có xu hướng tự tài trợ trước khi sử dụng nợ, theo đúng trật tự của thuyết trật tự phân hạng. Ngoài ra vốn nhà nước, quy mô doanh nghiệp cũng là một trong những nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp và tác động này thể hiện rõ trong tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản.
5.2. Hạn chế của đề tài và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo
Do hạn chế bởi yếu tố thời gian, nguồn lực có hạn và nguồn dữ liệu của các doanh nghiệp không được cung cấp đầy đủ nên mẫu nghiên cứu chỉ khảo sát trên một phạm vi nhỏ vì thế không thể đo lường và kiểm định được hết những biến động kinh tế tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp một cách đầy đủ hơn. Nghiên cứu cũng chưa kiểm định hết được ý nghĩa thống kê và sự tương quan của các nhân tố trong mơ hình giả thuyết đưa ra.
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp khơng chỉ chịu sự tác động của các nhân tố thuộc đặc điểm riêng của doanh nghiệp mà còn chịu tác động của rất nhiều nhân tố khác như các yếu tố vĩ mô: lạm phát, lãi suất, thể chế pháp luật, tác động của ngành…; Các yếu tố vi mô như: tăng trưởng, tác động của vốn cổ phần… và còn rất nhiều nhân tố khác mà bài nghiên cứu chưa đưa ra được. Đây cũng là hạn chế của bài nghiên cứu.
Nên có những nghiên cứu lặp lại với khoảng thời gian dài hơn và mẫu nghiên cứu lớn hơn, dữ liệu đầy đủ hơn trong tương lai và bổ sung thêm nhiều nhân tố khác như lạm phát, lãi suất, thể chế pháp luật,….Để từ đó để từ đó có thể đo lường và kiểm định được nhiều hơn những biến động kinh tế tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp một cách đầy đủ hơn, nhằm làm tăng lên các cơ sở lý thuyết và thực nghiệm có độ tin cậy cao hơn, để các doanh nghiệp có thể dựa vào đó để xây dựng cho mình một cấu trúc tài chính phù hợp nhất với điều kiện kinh tế hiện tại và tương lai.
PHỤ LỤC 1: BẢNG BIỂU
Bảng 1: Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn doanh nghiệp theo các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
STT NHÂN TỐ
TƯƠNG QUAN VỚI
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
TÁC GIẢ NGHIÊN CỨU
1 Tài sản cố định hữu
hình - / +
Myers (1984), Booth et al(2001), Huang và Song (2002) / Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988), Wiwattanakantang (1999) và Um (2001), Nuri (2000), Fakher Buferna, Kenbata Bangassa, và Lynn Hodgkinson (2005)
2 Quy mô doanh nghiệp + / -
Hamaifer et al, (1994), Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988), Fakher Buferna, Kenbata Bangassa, và Lynn Hodgkinson (2005), Wiwattanakantang (1999) và Um (2001) , Al-Sakran (2001), Booth et al, (2001), Huang và Song (2002), Trần Hùng Sơn (2008), / Titman và Wessels (1988)
3 Lợi nhuận - / +
Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988), Wiwattanakantang (1999) và Um (2001), Al-Sakran (2001), Booth et al, (2001), Huang và Song (2002), Chen (2004), Trần Hùng Sơn (2008),/ Fakher Buferna, Kenbata Bangassa, và Lynn Hodgkinson (2005)
4 Thuế thu nhập doanh
nghiệp + / - Hauge và Senlet (1986)
5 Cơ hội tăng trưởng - / + Rajan và Zingales (1995), Titman và