(VU là giá trị doanh nghiệp không dử dựng nợ vay, VL là giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay)
Giả sử hiện giá của lá chăn thuế là một đường cong Parabol quay ngược và ta chỉ lấy giá trị phần bên phải tính từ đỉnh Parabol. Đỉnh của nó sẽ nằm trên trục Tỷ lệ nợ vay (D/VU). Chúng ta sẽ đi tìm những giá trị của nó :
Y =ax2 + bx +c , y sẽ đạt giá trị nhỏ nhất khi x=1, y=-TcD trong đó x: tỷ lệ Nợ vay / Tổng Tài sản, Tc: là thuế suất thuế TNDN, D: Nợ vay.
Ta có đẳng thức : a+b+c=-TcD Parabol có đỉnh tại :
Y=0 khi b2 – 4ac =0 và x =-b/2a
G iá t rị d o an h n g h iệ p
Ý nghĩa kinh tế là khi vay nợ từ 0 đồng đến tỷ lệ nợ vay x =-b/2a thì chưa có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính nhưng nếu ta tăng nợ lên x > -b/2a thì hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện và tăng lên nhưng nó sẽ tăng nhanh hơn hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ vay.
Để lập mơ hình tổng qt ta có hệ phương trình sau : a+b+c = -TcD (1)
b+2ax = 0 (2) b2 -4ac = 0 (3)
(3) => c=b2 /4a thay vào (1) a+b+ b2 /4a = -TcD 4a2 +4ab+b2 =-TcD hay 4a2 +4ab+b2 +TcD=0 (4) (2)=> b=-2ax thế vào (4) 4a2 -8a2x +4a2x2 + TcD = 0 4a ( ax2 -2ax + a +TcD ) =0 Ta có :
4a =0 => a=0 ( khơng vó ý nghĩa kinh tế ) ax2 -2ax + a +TcD =0
a ( x2 -2x +1 ) = - TcD a= - TcD / x2 -2x +1
Từ ý nghĩa kinh tế của điểm x là khi ta vay nợ với một tỷ lệ nhỏ hơn x thì chưa có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính, khi doanh nghiệp vay nợ với một tỷ lệ vượt qua x thì xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và nó sẽ gia tăng rất nhanh và sẽ bù trừ với tấm chắn thuế từ nợ vay.
Ta xác định x bằng cách ứng dụng chỉ số Z của giáo sư Edward I Altman trường Đại học New York. Ở đây ta sử dụng chỉ số Z’ đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hoá ngành sản xuất :
Z’=0.717 x1+0.847x2+3.107x3+0.42x4+0.998x5
Nếu Z’> 2.9 Doanh nghiệp nằm trong vùng an tồn, chưa có nguy cơ phá sản Nếu 1.23<Z’<2.9 Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo. Có thể có nguy cơ phá sản.
Nếu Z’< 1.23 Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Như vây, với một lượng vốn đầu tư không thay đổi, ta thay đổi tỷ lệ nợ vay làm cho Z’ thay đổi, khi Z’ thay đổi đến 2.9 thì xuất hiện nguy cơ kiệt quệ tài chính. Khi tính được x ta có thể tính được các hệ số a, b, c
a = - TcD / x2 -2x +1 b=-2ax
c=b2 /4a
Từ phương trình biểu diễn cho hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính ta có thể xác định tỷ lệ nợ vay tối ưu là kết hợp của 2 phương trình này.
3.4 Vận mơ hình cấu trúc tài chính tối ưu để xác định cấu trúc tài chính tối ưu tại TCT Thép Việt nam .
Các giả định xây dựng cấu trúc tài chính cho TCT thép Việt Nam
a/ Lãi suất vay ngân hàng là 10 %.
b/ Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%. (Thuế suất hiện hành cho các doanh nghiệp Việt nam)
Ta có bảng báo cáo kết quả kinh doanh năm 2007, 2008 & 2009 như sau : Bảng 3.1. Báo cáo kết quả kinh doanh và cân đối kế toán năm 2007-2009 để
Chỉ tiêu 31/12/07 31/12/08 31/12/09 BÌNH QUÂN
Doanh thu bán hàng và cung cấp 7.419.391 16.184.563 10.186.303 11.287.114 dịch vụ
Các khoản giảm trừ 10.617 131.440 147.566 94.260
Doanh thu thuần về bán hàng và 7.408.774 16.053.123 10.038.737 11.192.854 CCDV
Giá vốn hàng bán 7.072.632 15.400.053 10.142.239 10.897.615 LN gộp về bán hàng và CCDV 336.141 653.069 -103.501 295.238 Doanh thu hoạt động tài chính 119.514 553.092 589.348 424.657
Chi phí tài chính 242.975 912.470 855.331 671.631
Trong đó : Lãi vay 237.918 684.262 531.154 484.445
Chi phí bán hàng 24.318 49.408 69.211 47.216
Chi phí quản lí doanh nghiệp 74.832 163.167 169.590 139.184 Lợi nhuận thuần từ hoạt động 113.528 81.114 -608.286 -139.136 kinh doanh
Thu nhập khác 31.249 23.101 46.546 33.630
Chi phí khác 3.273 1.866 13.373 6.171
Lợi nhuận khác 27.976 21.234 33.173 27.459
Tổng lợi nhuận trước thuế 141.504 102.349 -575.113 -110.677
Thuế TNDN 35.376 25.587
Lợi nhuận sau thuế 106.218 76.762 -575.113 -83.007
Bảng cân đối kế tốn
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TỐN TẠI NGÀY31/12/07 TẠI NGÀY 31/12/08 TẠI NGÀY31/12/09 BÌNH QUÂN A.TÀI SẢN NGẮN HẠN 4.017.754 5.458.914 5.805.323 5.093.997
1. Tiền và các khoản tương đương tiền 1.232.293 1.174.858 1.505.223 1.304.125 2. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 62.655 45.000 1.172.356 426.670 3. Các khoản phải thu 1.057.799 1.038.346 1.363.237 1.153.127 4. Hàng tồn kho 1.542.050 2.822.409 1.300.619 1.888.359 5. Tài sản ngắn hạn khác 122.955 378.300 463.885 321.713
B. TÀI SẢN DÀI HẠN 5.553.424 6.137.503 5.486.075 5.725.667
1. Các khoản phải thu dài hạn 18.615 227.158 47.000.000 97.591 2. Tài sản cố định 4.592.307 2.690.129 2.485.032 3.255.823 3. Bất động sản đầu tư
4. Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 887.682 3.174.148 2.925.728 2.329.186 5. Tài sản dài hạn khác 54.818 46.066 28.314 43.066 TỔNG CỘNG TÀI SẢN 9.571.178 11.596.418 11.291.398 10.819.665 C. NỢ PHẢI TRẢ 7.425.982 7.615.491 7.848.685 7.630.053 1. Nợ ngắn hạn 3.251.305 5.106.179 4.725.724 4.361.069 2. Nợ dài hạn 4.174.676 2.509.312 3.122.960 3.268.983 D. VỐN CHỦ SỞ HỮU 2.145.196 3.980.926 3.442.716 3.189.613 1. Vốn chủ sở hữu 2.098.032 3.960.480 3.425.153 3.161.222 2. Nguồn kinh phí và quỹ khác 47.164 20.445 17.563 28.391
Với các giả định như trên ta cho nợ vay D tăng từ 0 đến 10.800 tỷ nhưng vẫn đảm bảo Nợ (D) + Vốn ( E) =10.800 tỷ đồng .
Bảng 3.2 Bảng kết quả kinh doanh dùng để tính cấu trúc tài chính
Diễn giải ĐVT Trường hợp khơng vay nợ
Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ triệu đồng 11.287.114 Các khoản giảm trừ triệu đồng 94.260 Doanh thu thuần về bán hàng và CCDV triệu đồng 11.192.854 Giá vốn hàng bán triệu đồng 10.897.615 LN gộp về bán hàng và CCDV triệu đồng 295.238 Doanh thu hoạt động tài chính triệu đồng 424.657 Chi phí tài chính triệu đồng 187.186 Chi phí bán hàng triệu đồng 47.216 Chi phí quản lí doanh nghiệp triệu đồng 139.184 Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh triệu đồng 346.308 Thu nhập khác triệu đồng 33.630 Chi phí khác triệu đồng 6.171 Lợi nhuận khác triệu đồng 27.459 Tổng lợi nhuận trước thuế triệu đồng 373.767 Thuế TNDN triệu đồng 93.441 Lợi nhuận sau thuế triệu đồng 280.325
ROE % 8,58%
Như đã biết giá trị doanh nghiệp sẽ được gia tăng cùng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay nhưng khi vay nợ càng nhiều thì chi phí kiệt quệ tài chính càng gia tăng, đến một lúc nào đó khi mà mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế khơng cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Lúc đó vay nợ sẽ khơng cịn giá trị đối với doanh nghiệp. Đây là vấn đề mà các giám đốc tài chính ln cân nhắc khi sử dụng nợ.
59
Bảng 3.3. Bảng tính tác động của nợ đến chỉ số Z dùng để xác định cấu trúc tài chính tối ưu
TỔNG CƠNG TY THÉP VIỆT NAM
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN 31/12/201xTại ngày 31/12/201xTại ngày 31/12/201xTại ngày 31/12/201xTại ngày Tại ngày31/12 31/12/201xTại ngày 31/12/201xTại ngày 31/12/201xTại ngày 31/12/201xTại ngày
A TÀI SẢN
I TÀI SẢN NGẮN HẠN 5.093.994 5.093.994 5.093.994 5.093.994 5.093.994 5.093.994 5.093.994 5.093.994 5.093.994
1 Tiền và các khoản tương đương 1.304.125 1.304.125 1.304.125 1.304.125 1.304.125 1.304.125 1.304.125 1.304.125 1.304.125
2 Các khoản đầu tư tài chính 426.670 426.670 426.670 426.670 426.670 426.670 426.670 426.670 426.670
3 Các khoản phải thu 1.153.127 1.153.127 1.153.127 1.153.127 1.153.127 1.153.127 1.153.127 1.153.127 1.153.127
4 Hàng tồn kho 1.888.359 1.888.359 1.888.359 1.888.359 1.888.359 1.888.359 1.888.359 1.888.359 1.888.359
5 Tài sản ngắn hạn 321.713 321.713 321.713 321.713 321.713 321.713 321.713 321.713 321.713
II TÀI SẢN DÀI HẠN 5.725.666 5.725.666 5.725.666 5.725.666 5.725.666 5.725.666 5.725.666 5.725.666 5.725.666
1 Các khoản phải thu dài hạn 97.591 97.591 97.591 97.591 97.591 97.591 97.591 97.591 97.591
2 Tài sản cố định hữu hình 3.255.823 3.255.823 3.255.823 3.255.823 3.255.823 3.255.823 3.255.823 3.255.823 3.255.823
4 Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 2.329.186 2.329.186 2.329.186 2.329.186 2.329.186 2.329.186 2.329.186 2.329.186 2.329.186
5 Tài sản dài hạn khác 43.066 43.066 43.066 43.066 43.066 43.066 43.066 43.066 43.066 TỔNG TÀI SÀN 10.819.666 10.819.666 10.819.666 10.819.666 10.819.666 10.819.666 10.819.666 10.819.666 10.819.666 B NGUỒN VỐN VỐN CHỦ SỞ HỮU 3.189.613 10.819.000 9.819.000 8.819.000 8.319.000 7.819.000 6.819.000 5.819.000 319.000 VAY NGÂN HÀNG 7.630.053 1.000.000 2.000.000 2.500.000 3.000.000 4.000.000 5.000.000 10.500.000 TỔNG NGUỒN VỐN 10.819.666 10.819.000 10.819.000 10.819.000 10.819.000 10.819.000 10.819.000 10.819.000 10.819.000 Nợ vay/Tổng vốn ( % ) 9,24% 18,49% 23,11% 27,73% 36,97% 46,21% 97,05%
60 Doanh thu 11.644.970 11.644.970 11.644.970 11.644.970 11.644.970 11.644.970 11.644.970 11.644.970 11.644.970 Giá vốn 10.897.615 10.897.615 10.897.615 10.897.615 10.897.615 10.897.615 10.897.615 10.897.615 10.897.615 CPBH 47.216 47.216 47.216 47.216 47.216 47.216 47.216 47.216 47.216 CPQLDN 326.370 326.370 326.370 326.370 326.370 326.370 326.370 326.370 326.370 EBIT 373.769 373.769 373.769 373.769 373.769 373.769 373.769 373.769 373.769 Lãi vay ( 10% ) 484.445 100.000 200.000 250.000 300.000 400.000 500.000 1.050.000
Thu nhập trước thuế (110.676) 373.769 273.769 173.769 123.769 73.769 (26.231) (126.231) (676.231)
Thuế TNDN ( 25% ) 93.442 68.442 43.442 30.942 18.442
Lãi sau thuế (110.676) 280.327 205.327 130.327 92.827 55.327 (26.231) (126.231) (676.231)
X1 : Vốn lưu động / Tổng tài sản 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47
X2 : Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản (0,01) 0,03 0,02 0,01 0,01 0,01 (0,00) (0,01) (0,06)
X3 : EBIT/Tổng tài sản 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03
X4 : Vốn chủ sở hữu/Tổng nợ 0,42 9,82 4,41 3,33 2,61 1,70 1,16 0,03
X5 : Doanh thu/Tổng tài sản 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08
61
Từ bảng chỉ số Z, ta thấy với mức nợ vay từ 2.500.000 triệu đồng thì ta thấy chỉ số Z bắt đầu vào vùng cảnh báo (< 2,9 ). Hay nói cách khác là nếu vay từ 2.500.000 triệu đồng trở lên thì bắt đầu xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính. Ở phần trước chúng ta đã giả định hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính là một dường parabol ngược y = ax2 + bx +c
Với x là tỷ lệ nợ vay/ Tổng vốn : 10.800 tỷ đồng là 23,11%
Y có giá trị cực đại tại -10.800.000 triệu x 25 % = - 2.700.000 triệu
Khi vay nợ tối đa nghĩa là lợi ích của tấm chắn thuế khơng cịn nữa, lúc này doanh nghiệp trở thành sở hữu của ngân hàng.
Ta có phương trình : a +b +c = -2.700.000
Hiện tại chúng ta chưa có chi phí kiệt quệ tài chính nhưng nếu chúng ta tăng nợ vay thi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện và sẽ tăng nhanh hơn lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ vay.
Ta có hệ phương trình sau : a+b+c = -2.700.000 b+2ax = 0 b2 -4ac =0 a= -TcD/(1+x2 -2x) b=-2ax c=-TcD-a-b
Ta có lý thuyết về chữ số Z’ như sau :
Đối với doanh nghiệp sản xuất chưa cổ phần hóa : Z’=0,717X1+0,847X2+3,107X3+0,42X4+0,998X5
Nếu Z’>2,9 : Doanh nghiệp nằm trong vùng an tồn, chưa có nguy cơ phá sản 1,23<Z’<2,9: Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản.
Đồ thị hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính 500000 0 23% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 -3000000
Theo bảng tính trên ta thấy mức vay nợ từ 2.000 tỷ trở lên thì doanh nghiệp bắt đầu có nguy cơ kiệt quệ tài chính. Ở mức này ta có x = 20,8%, thay x vào hệ phương trình ta có : a+b+c = -2.700.000 b+0,4622a = 0 b2 -4ac =0 a = - 4.566.982 b= 2.110.859 c= -243.877
Phương trình của chi phí kiệt quệ tài chính là : -4.566.982 x2 + 2.110.859 x-243.877 = - 2.700.000