Nguồn: Global Financial Data, SBV và tổng hợp của FETP
Tình trạng người dân găm giữ ngoại tệ đã gây nên căng thẳng lớn trên thị trường ngoại hối. Nhiều người cho rằng đây là lý do giải thích vì sao tỷ giá tăng mạnh trong thời gian đó. Tuy nhiên, chúng tơi cho rằng hiện tượng này và áp lực tăng tỷ giá chỉ là một mà nguyên nhân sâu
xa hơn chính là sự kỳ vọng của thị trường xuất phát từ các chỉ báo bất lợi của nền kinh tế vĩ mơ đã được tích lũy và có thể dự báo trước.
Sức ép đạt đến đỉnh điểm vào khoảng giữa tháng 11/2009 khi tỷ giá phi chính thức lên đến trên dưới 20.000 VND/USD, trong khi các giao dịch ngoại tệ chính thức qua hệ thống ngân hàng hầu như bị tê liệt. Nhiều biện pháp đã được đưa ra, trong đó có cả những biện pháp hành chính như việc Thủ tướng chỉ thị các tập đoàn kinh tế nhà nước phải bán lại ngoại tệ cho các ngân hàng thương mại. Tuy nhiên, dù khơng muốn thì SBV vẫn phải can thiệp ngoại hối nhằm bảo vệ tỷ giá mục tiêu của mình. Sau những hành động can thiệp ngoại tệ đầy tốn kém thì SBV vẫn phải thả nổi tỷ giá mặc dù khơng phải hồn tồn. Đến cuối tháng 11/2009, thấy quá khó khăn và tốn kém để duy trì mức tỷ giá này, SBV đã phải giảm giá nội tệ thêm 5,44%, lên mức 17.961 VND/USD so với 17.034 VND/USD trước đó, cịn biên độ giao động thì giảm trở lại ± 3% như trước đó. Nếu so tỷ giá liên ngân hàng ở mức 17.034 VND/USD với tỷ giá phi chính thức khoảng 20.000 VND/USD thì mức độ giảm giá VND đã lên đến trên 17%. Đây là một con số khơng hề nhỏ và nó đã cho thấy phần nào sức mạnh tấn cơng của những nhà đầu cơ. Đặc điểm này có phần tương tự như cuộc khủng hoảng cơ chế ERM 1992 khi các nước thuộc EMS cho phép các đồng tiền được dao động trong biên độ 15% thay vì chỉ 2,25% như trước khủng hoảng.
4.2. Khủng hoảng tiền tệ theo mơ hình thế hệ thứ nhất
Trong điều kiện ngân sách đã bị thâm hụt lớn, lại phải thực hiện các gói kích thích kinh tế quy mơ lớn buộc chính phủ phải phát hành trái phiếu. Hệ quả của phương thức tài trợ này là làm tăng quy mơ tín dụng nội địa của nền kinh tế. Trong năm 2009, tín dụng của nền kinh tế tăng trưởng 33%. Như vậy bình qn mỗi tháng tín dụng tăng trưởng khoảng 2,75%. Vào thời điểm đầu tháng 6/2009, quy mơ tín dụng của nền kinh tế vào khoảng 1.500 nghìn tỷ đồng, cịn dự trữ ngoại hối khoảng 300 nghìn tỷ đồng, tương đương 17,6 tỷ USD. Như vậy cung tiền vào thời điểm này khoảng trên dưới 1.800 nghìn tỷ đồng.
Giả sử để cho cung tiền khơng đổi, với tốc độ tăng trưởng tín dụng 2,75% một tháng thì thời gian để mức dự trữ ngoại hối giảm xuống bằng 0 là 9,21 tháng. Trong thực tế, SBV khó có thể chấp nhận mức dự trữ thấp như vậy. Nếu giả sử mức dự trữ ngoại hối tối thiểu mà SBV chịu đựng được tương đương với 9 tuần nhập khNu thì thời điểm SBV buộc phải thả nổi tỷ giá sẽ sớm hơn rất nhiều. Tuy nhiên, điều ngược lại vẫn có thể xảy ra do SBV chấp nhận gia tăng cung tiền để giảm phí tổn ngoại hối. Hệ quả là, một mặt sẽ tạo ra hiệu ứng lạm phát, mặt khác sẽ càng gây áp lực giảm giá tiền tệ. N hà đầu cơ đã nghĩ về một khả năng SBV sẽ phải tăng tỷ giá chính thức và họ bắt đầu găm giữ ngoại tệ, hoặc tìm cách săn ngoại tệ trên thị trường phi
chính thức do khó tiếp cận ngoại tệ từ ngân hàng. Hành vi này đã giải thích vì sao tỷ giá trên thị trường phi chính thức tăng cao trong giai đoạn này.
Áp lực tăng cầu ngoại tệ buộc SBV phải can thiệp ngoại hối nếu muốn duy trì mức tỷ giá mục tiêu khoảng 17.000 VN D/USD của mình. Sự can thiệp của SBV để bảo vệ tỷ giá sẽ càng làm cho thời điểm cạn kiệt dự trữ ngoại tệ đến sớm hơn. Các nhà đầu cơ sẽ tăng áp lực mua vào nhiều hơn theo đúng diễn biến mà lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất đã giải thích. Sử dụng phương trình (2.16), dựa vào các thơng số dự đốn, chúng tơi tính được rằng thời gian đó (tz) khoảng 6,5 tháng kể từ thời điểm giữa năm 2009, tức sớm hơn gần 3 tháng so với điều kiện bình thường thì dự trữ ngoại hối sẽ cạn kiệt.1 N ếu nhà đầu tư biết được thời điểm này thì họ có thể sẽ hành động sớm hơn nữa và khi đó thời điểm sụp đổ sẽ là ty < tz theo
phương trình (2.15). Tuy nhiên, thời điểm cụ thể còn tùy thuộc vào nhiều yếu tố khác, trong đó đặc biệt là sự tăng tốc hay suy yếu của tín dụng nội địa và mức dự trữ ngoại hối tối thiểu mà SBV quyết định duy trì. Trong trường hợp này chúng ta khơng thể biết được hiện tại mức dự trữ ngoại hối của SBV là bao nhiêu và đâu là mức dự trữ ngoại hối thấp nhất mà SBV vẫn cịn có thể chấp nhận được. Do đó, chúng tơi sử dụng phân tích độ nhạy hai chiều để ước tính khoảng thời gian sụp đổ của tỷ giá trong Bảng 4.1 với giả định SBV buộc phải phá giá tiền tệ khi khơng cịn khả năng can thiệp.
Bảng 4.1. Phân tích độ nhạy hai chiều về thời gian sụp đổ tỷ giá (tháng)
Tốc độ tăng tín dụng (%/tháng)
Dự trữ ngoại tệ hiện tại (tỷ đồng)
Bảng 4.1 cho thấy thời gian sụp đổ rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng tín dụng cũng như mức dự trữ ngoại tệ hiện tại của SBV. Diễn biến thực tế cho thấy, thời điểm tỷ giá trở nên bắt đầu căng thẳng là vào khoảng đầu tháng 5/2009 đến khi SBV quyết định điều chỉnh tỷ giá vào cuối tháng 11/2009 là khoảng gần 7 tháng. Đến cuối năm 2009, dự trữ ngoại hối của Việt N am vẫn còn khoảng 15 tỷ USD. Điều này cho thấy chỉ trong vòng chưa đầy 7 tháng, dự trữ ngoại hối của SBV đã bị giảm 2,5 tỷ USD, nghĩa là giảm bình qn khoảng 2% một tháng. Trong khi tính tốn của mơ hình cho thấy sau khoảng 6,5 tháng thì SBV sẽ khơng cịn dự trữ.
1 Xem thêm các giả định và cách tính ở Phụ lục 1.
1,50% 2,00% 2,50% 2,75% 3,00% 250.000 10,0 7,5 6,0 5,5 5,1 280.000 11,1 8,4 6,7 6,1 5,6 300.000 11,9 8,9 7,2 6,5 6,0 320.000 12,6 9,5 7,6 6,9 6,3 350.000 13,7 10,3 8,2 7,5 6,9
Sự sai lệch này do ba nguyên nhân chính: một là, chính phủ đã xúc tiến một số khoản vay nóng với ADB, N hật Bản và WB nhằm bổ sung dự trự ngoại tệ của quốc gia; hai là, chấp nhận sự gia tăng của cung tiền, tức đánh đổi một mức lạm phát nhất định; và ba là, thực hiện các đợt điều chỉnh tỷ giá liên ngân hàng cũng như thay đổi biên độ tỷ giá nhằm giảm tổn thất dự trữ ngoại tệ.