Chỉ tiêu Đơn vị tính 2006 2007 2008
Tổng tài sản Triệu đồng 474.235 686.089 1.019.500
Vốn chủ sở hữu Triệu đồng 134.591 273.835 290.312
Vốn điều lệ Triệu đồng 140.000 183.000 190.000
Doanh thu thuần Triệu đồng 767.746 1.029.875 1.859.032
Lợi nhuận sau thuế Triệu đồng 8.550 33.732 36.475
ROA % 1,80% 4,92% 3,58% ROE % 6,35% 12,32% 12,56% EPS Đồng 611 1.843 1.920 Giá trị sổ sách Đồng 9.614 14.964 15.280 P/E Lần 32,75 10,85 10,42 P/B Lần 2,08 1,34 1,31
Phân tích SWOT: Điểm mạnh:
- Đội ngũ lãnh đạo giỏi chuyên môn, giàu kinh nghiệm
- Chiếm thị phần lớn nhất (khoảng 12%) trong lĩnh vực sản xuất ống thép đen và ống inox - Hệ thống thiết bị sản xuất công nghệ hiện đại, quy trình sản xuất khép kín đạt tiêu chuẩn ISO 9001:2000 có khả năng cung ứng các sản phẩm có chất lượng cao, cung ứng lượng sản phẩm đạt 60.000 tấn sp/năm
- Có khách hàng và thị trường ổn định. Công ty đã nhắm đến phát triển xuất khẩu tại một số nước và đã đăng ký nhãn hiệu tại một số nước như Úc, Lào, Campuchia.
- Mặt bằng sản xuất của Công ty rộng và thuận tiện trong giao thơng và vận chuyển hàng hố.
Điểm yếu:
- Nguồn nguyên liệu của Công ty chủ yếu là nhâp khẩu. Vì thế chịu ảnh hưởng của tỷ giá và các chính sách thuế cũng như các biến động về giá cả đầu vào. - Nguồn vốn hiện tại của Công ty không đủ để tài trợ cho hoạt động sản xuất. Công ty phải phụ thuôc khá nhiều vào nguồn vay ngân hàng cũng như gánh nặng lãi vay trong chi phí tài chính.
Cơ hội:
-
cao.
- Việt Nam đã ra nhập WTO, tạo cơ hội cho Công ty mở rộng mạng lưới khách hàng cũng như mở rộng nguồn nhập khẩu nguyên vật liệu cho Công ty.
- Thị trường Bất động sản Việt Nam đang từng bước phục hồi. Tốc độ đơ thị hố cao…Đó chính là những tiền đề để các ngành sản xuất vật liệu xây dựng nói chung, ngành thép nói riêng có được sự tăng trưởng trong tương lai.
Thách thức:
- Cạnh tranh trong việc thu hút nhân tài giữa các công ty cùng ngành
- Thị trường ống thép cung luôn lớn hơn cầu.
- Nguyên liệu để sản xuất ống thép 100% phải nhập khẩu từ nước ngoài, chủ yếu từ thị trường Trung Quốc
- Chính sách khuyến khích xuất khẩu thép thành phẩm từ Trung Quốc
Sau khi tìm hiểu thơng tin sơ lược về HLA, BFI tiến hành phân tích tình hình tài chính, tình hình hoạt động kinh doanh và áp dụng các phương pháp định giá để xác định giá chào mua hợp lý.
Phần tiếp theo là phần định giá HLA với những giả định và các phương pháp định giá HLA.
3.2.3Ứng dụng mơ hình tài chính định giá doanh nghiệp
Việc định giá dựa theo giá trị tài sản ròng hay giá trị sổ sách là khơng phù hợp vì Cơng ty HLA có các tài sản vơ hình như nguồn nhân lực, các mối quan hệ với khách hàng… sẽ được xem xét và đánh giá. Vì vậy, người viết đề xuất việc lựa chọn phương pháp P/E và phương pháp FCFE để định giá giá trị Công ty HLA .
3.2.3.1 Phƣơng pháp P/E
Theo phương pháp này, người viết sử dụng kết quả P/E trung bình của các doanh nghiệp trong cùng ngành hiện đang niêm yết để làm P/E tham chiếu. Chi tiết hệ số P/E của các doanh nghiệp này như sau:
Bảng 3.2 Thông tin một số doanh nghiệp cùng ngành hiện đang niêm yết trên HOSE Tên EPS (VNĐ) ROE (%) ROA (%) Giá giao dịch (VNĐ) P/E CTCP Thép Việt Ý 13.629 48,8 12,8 119.000 8,7 CTCP Hoa Sen 1.439 24,4 9,2 60.000 17,2 CTCP Thương mại SMC 3.930 27,9 9,6 37.600 7,1 CTCP Kim khí TPHCM 264 15,0 5,3 22.700 19,3 CTCP Hịa Phát 3.496 21 15,1 67.500 19,45 Trung bình 14,35
Nguồn: Số liệu được tổng hợp từ www.sbsc.com.vn ngày 05/10/2009
Dựa trên hệ số P/E trung bình của các doanh nghiệp trong cùng ngành, tính tốn giá cổ phiếu dựa trên phương pháp P/E với những giả định như sau:
- P/E: cho hệ số P/E thay đổi từ 11 đến 15 trong bảng tính P = P/E x EPS. Hệ số P/E trung bình của các doanh nghiệp trong cùng ngành là 14,35.
- Lợi nhuận sau thuế năm 2009 dự báo đạt 71 tỷ đồng. Dự báo này căn cứ vào số liệu kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp vào thời điểm Quý 2/2009 (Lợi nhuận sau thuế đạt 39 tỷ đồng) và kế hoạch lợi nhuận cả năm 2009 là 71 tỷ.
- Từ những giả định trên, ta có bảng kết quả tính tốn mức giá HLA
Bảng 3.3 Kết quả tính tốn bằng phương pháp P/E
Năm 2009 P/E (ước tính) 11 12 13 14 15 Số cổ phiếu 25.000.000 LNST (2009) 71.000.000.000 EPS 2.840 Giá một CP 31.240 34.080 36.920 39.760 46.200
Tỷ suất sinh lợi 16%
Giá mua mục tiêu 26.926 29.374 31.822 34.270 36.718
Cách tính tốn:
- EPS = LNST/Số cổ phiếu = 71.000.000.000/25.000.000 = 2.840 - Giá một cổ phiếu = P/E x EPS
+ P/E = 11 => 11 x 2.840 = 31.240 + P/E = 12 => 12 x 2.840 = 34.080 + P/E = 13 => 13 x 2.840 = 36.920 + P/E = 14 => 13 x 2.840 = 39.760 + P/E = 15 => 15 x 2.840 = 46.200 - Tỷ suất sinh lợi:
Với giả định: doanh nghiệp là 1,2, lãi suất trái phiếu chính phủ Rrisk-free là 9,9%69, tỷ suất sinh lợi thị trường rm là 15%70 ta có chi phí vốn cổ phần thường:
69 Lãi suất trái phiếu chính phủ QHD0919024 kỳ hạn 10 năm, ngày phát hành 16/11/2009, ngày đáo hạn 16/11/2019
ks = Rrisk-free + Beta(Rmarket - Rrisk-free) = 9,9% + [1,2 x (15% - 9,9%)] = 16%
- Giá mua mục tiêu =Giá một cổ phiếu/(1+Tỷ suất sinh lợi) + P/E = 11 => 31.240/(1+16%) = 26.926 + P/E = 12 => 34.080/(1+16%) = 29.374 + P/E = 13 => 36.920/(1+16%) = 31.822 + P/E = 14 => 39.760/(1+16%) = 34.270 + P/E = 15 => 46.200/(1+16%) = 36.718 Kết luận:
Mức giá mua mục tiêu của HLA dao động trong khoảng 26.926 đồng đến 36.718 đồng tùy vào từng thời điểm của thị trường.
3.2.3.2Phƣơng pháp FCFE
a) Cơ sở giả định
- Thời gian trích khấu hao:
Căn cứ Thơng tư 206/2003/TT-BTC về việc hướng dẫn trích khấu hao Tài sản cố định và căn cứ vào tình hình trích khấu hao thực tế của doanh nghiệp, thời gian trích khấu hao của TSCĐ như sau:
+ Nhà cửa, vật kiến trúc: 20 năm + Máy móc thiết bị: 10 năm + Phương tiện vận tải: 10 năm + Công cụ, dụng cụ quản lý: 6 năm
- Doanh thu tăng trưởng ổn định ở mức 5%/năm. Nếu khơng có những tình huống bất ngờ xảy ra, với số lượng hợp đồng đã ký kết và đang triển khai thì kế hoạch kinh doanh của HLA trong những năm tới chắc chắn đạt được.
- Mức trích lập quỹ:
+ Quỹ đầu tư phát triển: 10% + Quỹ dự phịng tài chính: 5% + Quỹ khen thưởng phúc lợi: 10%
- Lợi nhuận sau thuế sau khi trích lập các quỹ sẽ chi trả cổ tức cho cổ đông bằng tiền mặt với tỷ lệ cổ tức 12%/mệnh giá.
- Chi phí vốn nợ dài hạn: 12%/năm - Chi phí vốn cổ phần thường: 16%71
- Chi phí vốn cổ phần thường giai đoạn từ từ năm 2013 trở về sau: giả định 18%/năm
- Tốc độ tăng trưởng đều mãi mãi (từ năm 2013 trở đi) giả định: 5%/năm
- Các tỷ lệ khác được sử dụng mức trung bình của những năm hoạt động trước làm cơ sở cho việc định giá.
b) Trình tự thực hiện:
- Bước 1: Thiết lập bảng các thông số dự báo dựa trên số liệu hiện tại và tình hình của doanh nghiệp.
- Bước 2: Thiết lập các bảng tính trung gian
- Bước 3: Thiết lập bảng cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt động kinh doanh dựa trên các bảng tính trung gian.
- Bước 4: Thực hiện tính dịng tiền của HLA - Bước 5: Kết quả định giá
Bƣớc 1: Thiết lập các bảng dự báo.
Dựa vào số liệu quá khứ của doanh nghiệp, ta dự báo các chỉ tiêu hoạt động của doanh nghiệp. Các bảng dự báo từ bảng 3.4 đến bảng 3.7. Cách tính tốn các bảng như sau:
- Bảng 3.4: Tốc độ tăng trưởng tài sản cố định
+ Tính tốn tốc độ tăng trưởng của số liệu quá khứ (năm 2007 và năm 2008)
+ Dựa vào số liệu tốc độ tăng trưởng đã tính tốn, ước tính tốc độ tăng trưởng TSCĐ cho các năm tiếp theo.
- Bảng 3.5: Tỷ lệ khấu hao của TSCĐ
Dựa vào thời gian khấu hao của TSCĐ, ước tính tỷ lệ khấu hao TSCĐ trong từng năm.
- Bảng 3.6: Kế hoạch vốn cổ phần
Căn cứ vào kế hoạch vốn cổ phần của doanh nghiệp, người viết thiết lập bảng kế hoạch vốn cổ phần từ năm 2009 – 2013.
- Bảng 3.7: Các chỉ tiêu giả định khác
Tính tốn chỉ tiêu cho các năm 2007 và năm 2008. Căn cứ vào số liệu tính tốn được, dự báo các chỉ số cho các năm tương lai.
Bảng chỉ tiêu giả định này làm cơ sở để lập Bảng cân đối kế toán và Kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Bƣớc 2: Thiết lập các bảng tính trung gian72
Sau khi thiết lập các bảng dự báo, thực hiện tính tốn chi tiết các khoản mục dự báo.
- Bảng 3.8 – Bảng 3.10: các bảng này được tính tốn dựa vào giả định từ bảng
3.4 và bảng 3.5.
- Bảng 3.12 được tính tốn dựa vào giả định từ bảng 3.6
Bƣớc 3: Thiết lập Bảng cân đối kế toán và kết quả hoạt động kinh doanh Bƣớc 4: Thiết lập bảng tính dịng tiền:
Bƣớc 5: Kết quả định giá bằng phƣơng pháp FCFE:
Bảng 3.17 Kết quả định giá
Theo giả thiết trên, giá trị thực của cổ phiếu HLA được định giá là 46.656 Đồng/cp. Dựa vào mức định giá trên, cộng thêm yếu tố tâm lý thị trường, những dự án hay nhu yếu tố tốtxấu khác nhưng không thể hiện trên bản báo cáo tài chính của HLA, có thể nói ngưỡng mua HLA là 46.656 Đồng/cổ phiếu.
c)Kết luận:
Tổng hợp từ hai phương pháp định giá, ta có:
72 Xem chi tiết các bảng tính tại Phụ lục 5
Dịng tiền tự do của chủ sở hữu ở mức chiết khấu 1.166.408
Số lượng cổ phiếu (triệu cp) 25,0
- Kết quả định giá theo phương pháp P/E: giá CP của HLA có giá trị dao động trong khoảng từ 26.926 đ đến 36.718 đ
- Kết quả định giá theo phương pháp FCFE: 46.656 đ/CP
Như vậy, kết quả định giá bằng 2 phương pháp trên là cơ sở tham khảo để doanh nghiệp tham gia M&A có thể quyết định giá mua hay giá bán.
3.2.4Ƣu điểm và nhƣợc điểm của mơ hình FCFE:
3.2.4.1 Ƣu điểm:
- Mơ hình được thiết kế khá đơn giản, doanh nghiệp có thể dễ dàng áp dụng số liệu thực tế của doanh nghiệp;
- Mơ hình tính tốn giá trị doanh nghiệp dựa vào số liệu quá khứ và kế hoạch hoạt động trong tương lai của doanh nghiệp;
- Phản ánh giá trị thời giá của dịng tiền. 3.2.4.1Nhƣợc điểm:
Tuy nhiên, mơ hình trên có nhược điểm là khơng phải tất các doanh nghiệp đều có thể áp dụng việc định giá theo mơ hình này. Các doanh nghiệp không áp dụng được việc định giá theo mơ hình này bao gồm:
- Doanh nghiệp mới thành lập hoặc hoạt động chưa lâu, không đủ số liệu làm căn cứ dự báo trong tương lai;
- Đối với doanh nghiệp nhỏ cũng khơng thể áp dụng mơ hình này do khơng có các chứng khốn giao dịch tương đương trên thị trường nên khơng thể tính được thơng số rủi ro của doanh nghiệp này;
- Doanh nghiệp đang trục trặc trong hoạt động, kết quả kinh doanh thua lỗ, dòng tiền âm, sắp sửa giải thể hay phá sản;
- Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi vốn cổ đơng, vốn chủ sở hữu … do đó sử dụng số liệu q khứ có thể phản ánh khơng đúng giá trị của các doanh nghiệp này.
- Doanh nghiệp hoạt động theo chu kỳ vì thế dẫn đến dễ sai sót do dựa vào số liệu lúc đang ở đỉnh cao hay đáy suy thối;
- Doanh nghiệp có tài sản khơng sử dụng, tài sản là bằng phát minh, sáng chế: khả năng sinh lợi của các tài sản này thường bị bỏ qua do thiếu cơ sở ước tính;
3.2.5 Những hạn chế ảnh hƣởng đến định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam
3.2.5.1Phƣơng pháp định giá chủ yếu dựa vào giả định
Vấn đề định giá doanh nghiệp luôn là vấn đế cân não giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp trên bàn đàm phán để đạt được các kết quả thuận lợi nhất về phía mình. Đối với các thị trường mới non trẻ như Việt Nam, việc phát triển hay suy thoái của một doanh nghiệp trong một nền kinh tế là rất khó dự đốn.
Các phương pháp định giá truyền thống như phương pháp chiết khấu dòng tiền thường mang lại kết quả thực sự chính xác khi áp dụng với các doanh nghiệp đã có sự tăng trưởng ổn định và dễ dự đốn ở các nền kinh tế phát triển. Phương pháp này phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố giả định về thị trường cũng như khả năng tăng trưởng trong tương lai.
Một phương pháp khác cũng thường được các nhà đầu tư lựa chọn thay thế, hoặc sử dụng cùng với phương pháp chiết khấu dịng tiền, đó là phương pháp so sánh. Tuy nhiên, phương pháp này cũng có những hạn chế nhất định khi thị trường chứng khoán ở giai đoạn tăng mạnh thì hệ số nhân thường được các nhà đầu tư chấp nhận ở mức cao. Ngoài ra, phương pháp này chỉ sử dụng số liệu về lợi nhuận hiện tại cho các chỉ số P/E hiện tại, còn với các chỉ số P/E tương lai thì cũng phải dùng phương pháp dự đốn tài chính như phương pháp chiết khấu dịng tiền.
Cho dù dùng phương pháp nào thì điều mà doanh nghiệp ln muốn đưa ra để đàm phán là kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sẽ đạt được như mong muốn. Còn về phía các nhà đầu tư, họ ln nghi ngờ điều này, hoặc là cố tình nghi ngờ, để rồi đưa ra một hệ số chiết khấu cao trong đó lập luận rằng, do hệ số rủi ro cao và độ chắc chắn của các giả định không được thuyết phục. Hệ số này sẽ ảnh hưởng đến kết quả tính giá trị của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, cuối cùng thì các vụ thương lượng vẫn đi được đến kết quả đồng thuận nếu cả hai bên có ý chí liên kết với nhau.
3.2.5.2Chƣa có khung pháp lý về hƣớng dẫn việc định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A
Hiện tại chỉ có Thơng tư số 146/2007/TT-BTC qui định về việc định giá giá trị doanh nghiệp đáp ứng cho yêu cầu cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Trong
hướng dẫn này chỉ nêu đến hai phương pháp định giá tài sản hữu hình là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền, bản thân hai phương pháp này đều có những hạn chế nhất định. Việc định giá tài sản vơ hình thì qui định khơng chi tiết. Chính vì vậy mà các doanh nghiệp hiện nay rất lúng túng trong việc định giá tài sản.
3.2.5.3Sự thiếu minh bạch trong việc công bố thông tin của doanh nghiệp
Việc định giá trị doanh nghiệp có tầm quan trọng rất lớn trong giao dịch M&A. Để tránh tình trạng bỏ giá cao hay chấp nhận mức giá bán quá thấp so với giá trị thực tế của doanh nghiệp thì địi hỏi sự chính xác ở mức độ càng cao càng tốt trong việc định giá giá trị doanh nghiệp. Vì thế yếu tố để giúp cho việc định giá trị doanh