CHƢƠNG 2 : PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU
3.4. Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức với phần bù cổ tức và thu nhập trong tƣơng
Năm rD rND rD - rND 2009 0.60 0.25 0.35 2010 (0.23) (0.15) (0.08) 2011 (0.35) (0.57) 0.22 Lũy kế 0.02 (0.47) 0.48 Nguồn: tác giả tính tốn
3.4. Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức với phần bù cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu
3.4.1. Quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức
Theo lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức, tác giả kỳ vọng rằng phần bù cổ tức của năm t-1 sẽ có quan hệ tƣơng quan dƣơng với quyết định trả cổ tức tại năm t. Tuy nhiên, khơng có căn cứ để loại trừ tác động của phần bù cổ tức tại năm t đến quyết định trả cổ tức ngay tại năm t, nên tác giả lần lƣợt xem xét tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t với phần bù cổ tức tại năm t và năm t-1.
Bảng 9: Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và phần bù cổ tức tại năm t.
INITIATE (t) CONTINUE (t) LISTPAY (t)
EW - SAMPLE (t) (0.51074) (0.62721) (0.58829) EW - TOTAL (t) (0.40165) (0.78054) (0.88381) EW - LIST (t) 0.359885 0.397149 0.470465 VW - SAPMLE (t) (0.37266) (0.46207) (0.55140) VW - TOTAL (t) (0.65510) (0.84831) (0.28316) VW - LIST (t) (0.29945) (0.38277) 0.125752 Nguồn: tác giả tính tốn
Bảng 10: Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và phần bù cổ tức tại năm t-1.
INITIATE (t) CONTINUE (t) LISTPAY (t)
EW - SAMPLE (t-1) (0.30260) (0.42420) (0.59631) EW - TOTAL (t-1) (0.54701) (0.34091) 0.52548 EW - LIST (t-1) 0.67364 0.96620 0.73076 VW - SAPMLE (t-1) (0.18190) (0.34801) (0.65189) VW - TOTAL (t-1) (0.13355) 0.36647 0.65828 VW - LIST (t-1) 0.21324 0.70740 0.97432 Nguồn: tác giả tính tốn
Kết quả tƣơng quan cho thấy, tƣơng quan yếu nhất là của quyết định bắt đầu trả cổ tức (Initiate) và phần bù cổ tức, tƣơng quan cao nhất đạt 66%. Bên cạnh đó quyết định bắt đầu trả cổ tức (Initiate) có tƣơng quan với phần bù cổ tức năm t hay năm t-1 nhiều hơn cũng là khơng rõ ràng, đối với năm t, Initiate có tƣơng quan với phần bù cổ tức tính theo bình qn gia quyền(VW-Total) nhiều hơn (66%) nhƣng tại năm t-1, Initiate lại có quan hệ với phần bù cổ tức tính theo trung bình cộng (EV-Total) nhiều hơn (55%). Trái với kỳ vọng, cả hai hệ số tƣơng quan cao ở đây đều mang dấu âm. Xét về mặt số học thì tƣơng quan tại năm t vẫn lớn hơn năm t-1. Trên cơ sở đó, để phân tích kỹ hơn mối quan hệ giữa quyết định bắt đầu trả cổ tức và phần bù cổ tức, tác giả xem xét mơ hình hồi quy đầu tiên là mơ hình (3.4.1) giữa quyết định bắt đầu trả cổ (Initiatet) tức và phần bù cổ tức tính theo trung bình cộng gia quyền tại năm t (PVWtotal):
Initiatet = β1*𝑷𝒕𝑽𝑾𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 + ut (3.4.1)
Đối với quyết định tiếp tục trả cổ tức (Continue) mức độ tƣơng quan là tƣơng đối cao (85% và 78%) và thể hiện áp đảo tại năm t. Nhƣng vẫn trái với kỳ vọng, kết quả tƣơng quan thể hiện dấu âm. Chúng ta sẽ xem xét 2 mơ hình hồi quy đối với biến
Continue là (3.4.2) và (3.4.3), trong đó PEWtotal và PVWtotal lần lƣợt là phần bù cổ tức tính theo trung bình cộng giản đơn và trung bình cộng gia quyền của năm t:
Continuet = β2*𝑷𝒕𝑬𝑾𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 + ut (3.4.2) Continuet = β2*𝑷𝒕𝑽𝑾𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 + ut (3.4.3)
Tƣơng quan mạnh mẽ nhất và nhƣ kỳ vọng với phần bù cổ tức là quyết định trả cổ tức của nhóm các cơng ty mới niêm yết (Listpay), tƣơng quan cao nhất đạt tới 97% giữa Listpay của năm t và phần bù cổ tức tính theo trung bình gia quyền (VW-List) của năm t-1, tƣơng quan với trung bình giản đơn (EW-List) của năm t-1 cũng đạt tƣơng đối cao (73%). Quan trọng hơn, đây là mối tƣơng quan dƣơng nhƣ kỳ vọng. Nhƣ vậy tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t của các công ty mới niêm yết và phần bù cổ tức của các công ty mới niêm yết trong năm t-1 là tƣơng đối rõ nét và thống nhất, phù hợp với lý thuyết. Do đó chúng ta xem xét mỗi quan hệ giữa quyết định trả cổ tức của các công ty mới niêm yết tại năm t (Listpay) và phần bù cổ tức của các công ty mới niêm yết trong năm t-1 trong 2 phƣơng trình hồi quy (3.4.4) và (3.4.5) với PEWlist và PVWlist lần lƣợt là phần bù cổ tức tính theo trung bình cộng giản đơn và trung bình cộng có trọng số trong năm t-1
Listpayt = β3*𝑷𝒕−𝟏𝑬𝑾𝒍𝒊𝒔𝒕 + ut (3.4.4) Listpayt = β3*𝑷𝒕−𝟏𝑽𝑾𝒍𝒊𝒔𝒕 + ut (3.4.5) 3.4.2. Quyết định trả cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai
Theo lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức, tác giả kỳ vọng rằng quyết định trả cổ tức tại năm t sẽ tác động đến thu nhập trong tƣơng lai (đƣợc xem xét là 3 năm liên tiếp) của cổ phiếu bắt đầu tƣ năm t+1. Tuy nhiên, khơng có căn cứ để loại trừ tác động của quyết định trả cổ tức tại năm t đến thu nhập của cổ phiếu tại chính năm t, nên tác giả lần lƣợt xem xét tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t với chênh lệch thu nhập của nhóm cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức rD – rND tại năm t và năm t+1.
Bảng 11: Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và thu nhập của cổ phiếu tại năm t.
INITIATE (t) CONTINUE (t)
rD (t) (0.6637) (0.9626)
rND (t) (0.9116) (0.9891)
rD-rND (t) 0.1224 (0.4334)
Nguồn: tác giả tính tốn
Bảng 12: Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t và thu nhập của cổ phiếu tại năm t+1.
INITIATE (t) CONTINUE (t)
rD (t+1) 0.9502 0.3044
RND (t+1) 0.7395 -0.112
rD –rND (t+1) 0.8621 0.9159
Nguồn: tác giả tính tốn
Đúng nhƣ mong đợi, tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức tại năm t (Initiatet và Continuet) với chênh lệch thu nhập của năm t thấp hơn hẳn so vớ năm t+1. Nhƣ vậy, có cơ sở để cho rằng quyết định trả cổ tức tại năm (t) có ảnh hƣởng đến thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu bắt đầu từ năm (t+1). Chúng ta sẽ nghiên cứu chi tiết mối liên hệ này qua 2 mơ hình hồi quy (3.4.6) và (3.4.7)
Initiatet = α1*(rD(t+1)-rND(t+1))+ ut (3.4.6) Continuet = α2*(rD(t+1)-rND(t+1))+ ut (3.4.7) 3.5. Kiểm định tính dừng của các biến
Nhƣ đã trình bày ở phần trƣớc, việc hồi quy hai chuỗi thời gian khơng dừng có thể dẫn đến kết quả hồi quy là giả. Để xem xét liệu các mơ hình hồi quy dự kiến xem xét ở trên có thể là hồi quy giả hay không, chúng ta sẽ tiến hành kiểm định tính dừng của các biến ở trên bằng biểu đồ tự tƣơng quan và kiểm định Dickey - Fuller.
Kết quả kiểm định tính dừng của các biến bằng biểu đồ tự tƣơng quan và kiểm định Dickey - Fuller đƣợc trình bày trong Phục lục 5: Biểu đồ tự tƣơng quan và kết quả kểm định Dickey – Fuller về tính dừng của các biến. Kết quả cho thấy các biến đều không dừng.
3.6. Mơ hình hồi quy đồng kết hợp
Đối với vấn đề hồi quy giả trong kinh tế lƣợng, xử lý đối với các chuỗi không dừng để phân tích hồi quy có hai cách, cách một là lấy sai phân bậc 1 hoặc bậc 2 của chuỗi, cách hai là dùng mơ hình hồi quy đồng kết hợp. Do chuỗi nghiên cứu hiện tại quá ngắn nên việc lấy sai phân bậc 1 hoặc bậc 2 là không thể nên tác giả luận văn sử dụng mơ hình hồi quy đồng kết hợp để xem xét hồi quy giữa các biến đã phân tích ở trên.
3.6.1. Hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức
Nhƣ đã phân tích trong mục 3.4, chúng ta sẽ xem xét mơ hình hồi quy giữa các biến: Initiatet = β1*𝑷𝒕𝑽𝑾𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 + ut (3.4.1) Continuet = β2*𝑷𝒕𝑬𝑾𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 + ut (3.4.2) Continuet = β2*𝑷𝒕𝑽𝑾𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 + ut (3.4.3) Listpayt = β3*𝑷𝒕−𝟏𝑬𝑾𝒍𝒊𝒔𝒕 + ut (3.4.4) Listpayt = β3*𝑷𝒕−𝟏𝑽𝑾𝒍𝒊𝒔𝒕 + ut (3.4.5)
Mơ hình hồi quy đồng kết hợp của các hồi quy trên có dạng:
ut = Initiatet - β1*𝑷𝒕𝑽𝑾𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 (3.6.1) ut = Continuet - β2*𝑷𝒕𝑬𝑾𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 (3.6.2) ut = Continuet - β2*𝑷𝒕𝑽𝑾𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 (3.6.3) ut = Listpayt - β3*𝑷𝒕−𝟏𝑬𝑾𝒍𝒊𝒔𝒕 (3.6.4) ut = Listpayt - β3*𝑷𝒕−𝟏𝑽𝑾𝒍𝒊𝒔𝒕 (3.6.5)
Kết quả hồi quy đồng kết hợp các phƣơng trình hồi quy trên đƣợc trình bày trong phụ lục 6: Kết quả hồi quy đồng kết hợp giữu quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức.
Kết quả hồi quy cho thấy các mô hình hồi quy đều khơng có ý nghĩa thống kê (p đều lớn hơn 0,1). Kiểm tra tính dừng của chuỗi đồng kết hợp (kết quả trình bày trong phục lục 8) cho thấy các chuỗi đồng kết hợp đều không dừng. Nhƣ vậy, tác giả kết luận các mơ hình hồi quy xem xét đều khơng có ý nghĩa. Khơng có quan hệ hồi quy giữa phân bù cổ tức và quyết định trả cổ tức của nhà quản lý trên thị trƣờng chứng khoán Tp.HCM.
3.6.2. Hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu tƣơng lai của cổ phiếu
Nhƣ đã phân tích trong mục 3.4, chúng ta sẽ xem xét mơ hình hồi quy giữa các biến:
Initiatet = α1*(rD(t+1)-rND(t+1))+ ut (3.4.6) Continuet = α2*(rD(t+1)-rND(t+1))+ ut (3.4.7)
Mơ hình hồi quy đồng kết hợp của các hồi quy trên có dạng:
ut = Initiatet - α1*(rD(t+1)-rND(t+1)) (3.6.6) ut = Continuet - α2*(rD(t+1)-rND(t+1)) (3.6.7)
Kết quả hồi quy đồng kết hợp đƣợc trình bày trong phụ lục 7: Kết quả hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu.
Kết quả hồi quy cho thấy các mơ hình hồi quy đều khơng có ý nghĩa thống kê (p đều lớn hơn 0,1). Kiểm tra tính dừng của chuỗi đồng kết hợp (kết quả trình bày trong phục lục 8) cho thấy các chuỗi đồng kết hợp đều không dừng. Nhƣ vậy, tác giả kết luận các mơ hình hồi quy xem xét đều khơng có ý nghĩa. Khơng có quan hệ hồi quy giữa quyết định trả cổ tức và thu nhập của cổ phiếu trong tƣơng lai trên thị trƣờng chứng khoán Tp.HCM.
3.7. Thảo luận thêm về kết quả nghiên cứu
Đến đây chúng ta đã có thể trả lời cả 3 câu hỏi đã nêu ra ở mục tiêu nghiên cứu. Thứ nhất, nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh có sở thích vƣợt trội đối với các cổ phiếu trả cổ tức, họ trả giá cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức và phần bù cổ tức hầu hết là dƣơng trong toàn bộ chuỗi nghiên cứu. Việc khơng tìm ra bằng chứng mạnh mẽ về việc nhà quản lý đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ không hẳn là một thất bại trong nghiên cứu này. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức chỉ là một trong số vô vàn các lý thuyết về cổ tức nỗ lực đƣa ra một cơ sở để các nhà quản lý tham khảo trong việc ra quyết định về cổ tức của mình. Do đây là một lý thuyết tƣơng đối mới dựa trên nền tảng tài chính hành vi nên các nhà quản lý trên thị trƣờng Việt Nam chƣa mấy quan tâm tới yếu tố này cũng là điều khơng q khó hiểu. Bên cạnh những hạn chế về dữ liệu chuỗi tƣơng đối ngắn và khủng hoảng tài chính diễn ra trong thời gian nghiên cứu làm kết quả nghiên cứu định lƣợng chƣa đƣợc nhƣ mong đợi thì có lẽ về mặt trực giác chúng ta có thể cảm thấy kết quả của nghiên cứu này tƣơng đối gần với thực tế.
Nếu giả định rằng nhà quản lý có cân nhắc đến phần bù cổ tức trong quyết định trả cổ tức thì phần bù cổ tức ở đây có nhƣng tƣơng đối nhỏ nên có thể chƣa thu hút đƣợc sự chú ý của nhà quản lý bằng các chính sách đầu tƣ tạo ra tăng trƣởng, đặc biệt là trong điều kiện ở Việt Nam hiện nay cơ hôi đầu tƣ với tỷ suất sinh lời cao là tƣơng đối lớn. Bên cạnh đó việc làm tăng thị giá cổ phiếu bằng cách đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ chỉ có tác dụng trong ngắn hạn trong khi mục tiêu tăng giá trị công ty của hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam là dài hạn. Kết quả định lƣợng trong phân tích ở mục 3.1 và 3.3 cũng đã chứng minh rằng thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu trả cổ tức có xu hƣớng giảm, giá của các cổ phiếu trả cổ tức có tốc độ giảm cao gấp nhiều lần các cổ phiếu khơng trả cổ tức.
Bên cạnh đó, vấn đề thơng tin cũng là một yếu tố khiến Đại hội đồng cổ đơng có thể lo ngại khi để các nhà quản lý sử dụng chính sách làm cổ phiếu tăng giá trong ngắn hạn. Các nhà quản lý có thể vì lợi ích cá nhân thu mua và đẩy giá cổ phiếu lên cao
trong ngắn hạn để hƣởng lợi cá nhân mà ít quan tâm hơn đến lợi ích của tồn thể cổ đơng.
Cuối cùng, mặc dù tiếc nuối, nhƣng có lẽ tác giả vẫn phải thừa nhận rằng lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức chƣa thích hợp với thị trƣờng Việt Nam trong giai đoạn này. Nhà đầu tƣ là những ngƣời thích cổ tức và phần bù cổ tức là dƣơng, tuy nhiên vẫn còn nhiều yếu tố khác cần cân nhắc trƣớc khi xem xét đến yếu tố tâm lý của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
“Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức” đƣợc nghiên cứu và kiểm định thực nghiệm bổ sung thêm vào hệ thống các lý thuyết về cổ tức trên một phƣơng diện nghiên cứu mới là tài chính hành vi. Với việc nới lỏng các giả định về thị
trƣờng hoàn hảo của Miller và Modigliani, lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức
cùng các lý thuyết về cổ tức khác mang lý luận gần với điều kiện thị trƣờng thực tế hơn, cung cấp thêm một khung lý thuyết giúp các nhà quản lý cân nhắc khi quyết định trả cổ tức hay không - vốn là một quyết định ln ln khó khăn.Theo đó, các nhà quản lý nên đáp ứng yêu cầu của nhà đầu tƣ bằng cách trả cổ tức khi các nhà đầu tƣ muốn và ngƣợc lại. Một mơ hình đơn giản đƣợc thiết lập đã tạo nền cơ sở nền tảng cho công tác thực nghiệm.
Tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm trên thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh, tác giả luận văn tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về sự xuất hiện của phần bù cổ tức trong sự biến động của giá chứng khốn trên thị trƣờng thời gian qua nhƣng khơng tìm thấy bằng chứng về việc nhà quản lý dựa vào đó để trả cổ tức. Phần bù cổ tức trên thị trƣờng chứng khoán TP.HCM trong chuỗi thời gian nghiên cứu hầu hết là dƣơng, chứng tỏ nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khốn TP.HCM hiện có nhu cầu về cổ tức và họ sẵn sàng trả giá cao hơn để mua các cổ phiếu trả cổ tức. Các mơ hình hồi quy về quan hệ giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê cho thấy có lẽ do chuỗi nghiên cứu quá ngắn nên quan hệ hồi quy là chƣa rõ ràng. Chúng ta chƣa đủ cơ sở và bằng chứng để kết luận rằng phần bù cổ tức có ảnh hƣởng đến quyết định trả cổ tức của nhà quản lý hay khơng.
Tìm ra đƣợc sự xuất hiện của phần bù cổ tức trên thị trƣờng chứng khốn TP.HCM là đóng góp quan trọng nhất của đề tại này. Theo lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức đã trình bày ở trên, các nhà quản lý nên cân nhắc sự đánh đổi
giữa đầu tƣ dài hạn hay đáp ứng yêu cầu cổ tức. Lựa chọn đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ có thể thu hút các nhà đầu tƣ mua cổ phiếu của công ty với giá cao hơn trong ngắn hạn và từ đó làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, chỉ đơn thuần cố gắng đáp ứng yêu cầu của nhà đầu tƣ sẽ làm doanh nghiệp gặp nhiều thách thức trong quyết định giữ lại lợi nhuận để đáp ứng các cơ hội tăng trƣởng, nhất là trong điều kiện thị trƣờng vốn đang gặp nhiều khó khăn nhƣ hiện nay. Bên cạnh đó, với một nền kinh tế đang phát triển và mới mở cửa, cơ hội đầu tƣ với tỷ suất sinh lời cao của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay còn rất nhiều, đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ để theo đuổi giá trị ngắn hạn của cổ phiếu có thể chƣa phải là lựa chọn tốt nhất lúc này của các nhà quản lý. Có lẽ đó cũng là nguyên nhân khiến chúng ta chƣa tìm ra đƣợc bằng chứng