1.2.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về CTV truyền thống cho rằng không một DN bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí sử dụng nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi mức độ địn bẩy tài chính tăng, tác động của việc sử dụng nợ sẽ buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ, nghĩa là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng. Ở mức độ địn bẩy tài chính cao, chi phí sử dụng nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là cao hơn, nguy cơ phá sản cao hơn. Vì vậy, ở mức độ địn bẩy tài chính càng cao, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là khơng có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
1.2.2 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn
MM là tên của hai nhà kinh tế người Mỹ - Merton Miller và Franco.H.Modigliani. Hai ông đã đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “Chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính DN”. MM cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh tranh hồn hảo, khơng xét đến yếu tố thuế thì chính sách địn bẩy tài chính, chi phí sử dụng vốn và chính sách phân phối khơng ảnh hưởng gì đến giá trị DN.
Các giả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo mà MM đã đưa ra là:
¾ Khơng có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khốn.
¾ Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy khơng có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khốn.
¾ Có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và khơng phải mất tiền.
¾ Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất, thêm vào đó, giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN. Ngoài ra các DN trong các điều kiện tương tự, có cùng mức độ rủi ro kinh doanh và không phải nộp thuế TNDN.
Theo MM, giá trị của một doanh nghiệp được xác định bởi dòng tiền trong tương lai phát sinh từ tài sản thực của DN chứ khơng phải bằng những chứng khốn mà DN phát hành. Như vậy tổng giá trị của các chứng khốn do DN phát hành sẽ bằng chính việc chia nhỏ những dòng tiền trong tương lai thành nhiều phần chia cho cổ đơng và chủ nợ. Mà dịng tiền phát sinh từ tài sản thực là không đổi dù DN có tài trợ bằng phương thức gì đi chăng nữa.
Bằng những lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong DN và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, MM cho rằng tác động đòn bẩy làm tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị tài sản, MM cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị cổ phần.
Lập luận của MM dựa trên quy trình mua bán song hành. Nếu một trong hai DN khơng sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ. Giá trị của DN vay nợ sẽ gia tăng và vì vậy giá trị cổ phiếu của DN cũng gia tăng. MM cho rằng trong tình huống này các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu có giá cao của các DN có sử dụng nợ. Sau đó họ có thể dùng một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phiếu của DN không sử dụng nợ và
đầu tư số tiền còn dư vào một hoạt động khác. Qua các giao dịch khơng tốn phí này, các
nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận của họ mà không gia tăng rủi ro. Như vậy họ đã sử dụng địn bẩy tài chính của riêng họ thay cho địn bẩy tài chính của DN. MM lập luận quá trình mua bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phiếu của DN không sử dụng nợ hiện đang gia tăng do số người mua tăng. Quá trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá thị trường của DN có sử dụng nợ và khơng sử dụng nợ bằng nhau.
Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị thị trường của DN độc lập với CTV của DN, hay nói cách khác việc sử dụng CTV thâm dụng nợ hay thâm dụng VCP đều không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của DN trong điều kiện thị trường vốn cạnh tranh hồn hảo khơng có thuế TNDN là khơng thực tế. Như vậy khi DN sử dụng tài trợ trong CTV, điều này sẽ tác động như thế nào đến giá trị DN ?
Ö Theo quan điểm của MM “giá trị của một cái bánh không tủy thuộc vào việc cắt nó ra như thế nào”. Cái bánh có thể hiểu là tài sản của DN cịn các lát bánh chính là nợ
và VCP. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi, việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng VCP. Nhưng trên thực tế cịn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế thu nhập mà DN phải nộp cho chính phủ. Để xem xét lát bánh của chính phủ, MM đặt vấn đề phải xem xét giá trị của DN phải là giá trị tài sản trước thuế.Giá trị cái bánh khơng đổi, nhưng kích thước của lát bánh chính phủ thì DN có thể thay đổi bằng cách sử dụng nợ, và điều này sẽ làm cho phần bánh cịn lại dành cho cổ đơng sẽ nhiều hơn. Lý do mà các DN có thể thực hiện được việc này là vì luật thuế của các quốc gia đều quy định chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế TNDN. Do vậy với việc sử dụng nợ vay, DN đã làm giảm thuế thu nhập chịu thuế và tất nhiên sẽ làm giảm hóa đơn thuế, giá trị sau thuế của DN sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế. Kết quả này hàm ý một DN sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế. Kết quả này hàm ý một DN có thể tăng số nợ của mình đến một điểm mà tại đó CTV của DN bao gồm tồn nợ. Nói cách khác giá trị thị trường của DN được tối đa hóa và CTV tối ưu đạt được khi CTV gồm toàn nợ cho thấy chi phí sử dụng vốn của từng nguồn giảm khi địn bẩy tài chính nợ tăng.
Nhưng điều này trên thực tế cho thấy khơng có DN nào có mức độ sử dụng nợ cao
cực độ trong CTV? Giải thích cho vấn đề này cho thấy ngồi nợ sẽ cịn có những yếu tố
khác ảnh hưởng đến xác định một CTV tối ưu cho DN. Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá sản như đã trình bày ở phần trên và việc xác định chi phí đại diện.
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi
Những tranh luận về lý thuyết MM đã dẫn đến sự phát triển của lý thuyết được gọi là “lý thuyết đánh đổi của địn bẩy tài chính”, trong đó các nhà điều hành DN phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Sử dụng nhiều nợ vay hơn làm giảm khoản thuế phải nộp và do vậy lợi nhuận trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp sẽ thuộc về các nhà đầu tư nhiều hơn. Yếu tố này đã được MM trình bày, có khuynh hướng làm tăng giá của cổ phiếu. Thực vậy, với các giả định của MM, giá của cổ phiếu sẽ được mức cao nhất tại tỷ lệ nợ vay là 100%. Tuy nhiên,
trong thực tế các cơng ty có tỷ lệ nợ vay mục tiêu nhỏ hơn tỷ lệ 100% nợ vay, và lý do là hiệu ứng ngược của khả năng phá sản.
Bên dưới điểm D1, khả năng phá sản cịn thấp và khơng quan trọng. Tuy nhiên, ngồi điểm D1, chi phí liên quan đến phá sản trở nên quan trọng, và chi phí này bắt đầu bù trừ với lợi ích thuế từ nợ vay. Trong khoản D1 đến D2, chi phí liên quan đến phá sản làm giảm xuống nhưng khơng loại trừ hồn tồn hết với lợi ích thuế từ nợ vay, do vậy giá cổ phiếu công ty tiếp tục tăng (nhưng tỷ lệ tăng giảm dần) cùng với sự gia tăng tỷ lệ nợ vay. Tuy nhiên, ngoài điểm D2, chi phí liên quan đến phá sản vượt quá lợi ích từ thuế, do đó từ điểm này trờ đi, việc gia tăng nợ vay sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Do vậy, điểm D2 là cơ cấu vốn tối ưu, tại đó giá cổ phiếu là lớn nhất.
Hình 1: Tỷ lệ nợ tối ưu
Dĩ nhiên khoản D1 đến D2 đối với các công ty khác nhau sẽ khác nhau, tùy thuộc vào rủi ro kinh doanh và chi phí phá sản của cơng ty. Cụ thể, các cơng ty có tài sản hữu hình an tồn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các cơng ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vơ hình nhiều hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.
Tuy nhiên, trong thực tế nhiều công ty lớn và thành công như Intel và Microsoft sử dụng mức nợ vay ít hơn nhiều so với lý thuyết. Đây là một trong những hạn chế lớn của lý thuyết đánh đổi.
1.2.4 Lý thuyết phát tín hiệu
Theo giả thuyết của MM, các nhà đầu tư đều có những tin tức như nhau, có cùng một thông tin về triển vọng của công ty. Đây gọi là thông tin cân xứng. Tuy nhiên, thực tế là nhà quản lý thường có thơng tin tốt hơn so với nhà đầu tư bên ngồi Đây gọi là thơng tin bất cân xứng, Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Khi ban giám đốc phát hiện ra một khoản đầu tư đáng giá đòi hỏi phải tài trợ thêm vốn. Ban giám đốc tin rằng viễn cảnh cho tương lai của công ty là rất sáng lạng, và nhận định cổ phiếu của doanh nghiệp đã bị đánh giá thấp. Trong trường hợp này, vì lợi ích của các cổ đơng hiện tại, ban giám đốc sẽ tăng nguồn vốn cần có bằng cách vay nợ thay vì phát hành cổ phiếu mới. Đến khi thị trường biết được viễn cảnh tích cực của doanh nghiệp, thì khoản giá trị tăng lên đã nằm trọn trong tay những người chủ hiện tại thay vì phải chi sẽ với những cổ đơng mới. Do đó, tài trợ vốn bằng vay nợ là một dấu hiệu tích cực về viễn cảnh tốt đẹp của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, nếu viễn cảnh ảm đạm, ban giám đốc có thể nghĩ rằng cổ phiếu của doanh nghiệp đã được đánh giá cao hơn giá trị thật. Trong trường hợp đó, vì lợi ích của cổ đông, ban giám đốc sẽ phát hành cổ phiếu mới. Khi thị trường phát giác ra viễn cảnh tiêu cực của doanh nghiệp thì thay vì các cổ đơng hiện tại phải chịu toàn bộ, giá trị giảm sút sẽ được chia sẽ cho các cổ đơng mới. Chính vì vậy mà những nhà đầu tư thường hay lý giải tuyên bố phát hành cổ phiếu là một dấu hiệu tiêu cực vì tin xấu về viễn cảnh của doanh nghiệp giảm xuống, cùng với chi phí bảo lãnh phát hành cổ phiếu cao khiến cho việc tài trợ vốn bằng cổ phiếu trở nên tốn kém.
Như vậy, các cơng ty có triển vọng tươi sáng sẽ khơng tài trợ bằng cách bán cổ phiếu ra ngồi, trong khí đó, các cơng ty có triển vọng khơng tốt sẽ thích tài trợ bằng cách bán cổ phiếu ra ngồi. Từ đó đã tác động đến nhận định của các nhà đầu tư bên ngoài là: nếu họ thấy cơng ty có kế hoạch bán cổ phiếu mới, điều này làm họ lo lắng bởi vì họ biết rằng ban giám đốc không muốn phát hành thêm cổ phiếu nếu triển vọng công ty không tốt.
Tuy nhiên, ban giám đốc sẽ muốn phát hành thêm cổ phiếu nếu triển vọng công ty không tốt. Do vậy, khi các yếu tố khác không đổi, giá trị của công ty sẽ giảm xuống nếu cơng ty có kế hoạch phát hành cổ phiếu mới.
Chính tác động của thơng tin bất cân xứng, các nhà điều hành DN sẽ đưa ra một trật tự phân hạng khi huy động vốn để đầu tư là ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Như ta đã biết, thị trường ln hồi nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và ln muốn tìm hiểu thơng điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các nhà điều hành DN khơng phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngồi. Tuy nhiên, nếu cơng ty phát hành cổ phiếu mới, ban giám đốc phải cung cấp rất nhiều thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông. Trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thơng tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Do đó, khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì khơng có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngồi.
Lý thuyết phát tín hiệu có ưu điểm hơn lý thuyết đánh đổi là giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn. Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì khơng phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ khơng cần tiền bên ngồi. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ khơng có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại – mặc dù nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Ngược lại, lý thuyết phát tín hiệu tỏ ra kém thành công hơn lý thuyết đánh đổi trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành
1.2.5 Chi phí đại diện
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986.
Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
Khi người cho vay cung cấp một khoản tín dụng cho doanh nghiệp, lãi suất vay sẽ