3.1. Phương pháp và mơ hình nghiên cứu
3.1.1. Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu của luận văn cũng như kiểm định các giả thiết nghiên cứu, luận văn thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mơ hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Sata 11.0.
Thống kê mô tả
Thống kê mô tả được sử dụng nhằm mô tả lại những đặc tính của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu, cụ thể luận văn sẽ mô tả lại dữ liệu dựa trên các tiêu chí: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn, trung vị.
Phân tích tương quan
Phân tích tương quan được luận văn sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, theo đó hệ số tương quan (Pearson) được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến với tích độ lệch chuẩn của chúng. Luận văn xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa nhằm đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến. Trong trường hợp các biến độc lập có mối tương quan cao (lớn hơn 0.8), có dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến thì tác giả sẽ thực hiện các kiểm định cần thiết và hiệu chỉnh mơ hình nghiên cứu.
Phương pháp ước lượng mơ hình
Trong khi phân tích tương quan nhằm xem xét các biến nghiên cứu có mối quan hệ với nhau hay khơng thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với biến phụ thuộc; thông qua đó cho biết chiều hướng tác động của từng biến độc lập đến biến phụ thuộc. Phương pháp này cho phép luận văn trả lời cho câu hỏi nghiên cứu của mình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu.
Theo đó, luận văn sẽ thực hiện ước lượng theo ba cách: Pooling, Random Effect (mơ hình tác động ngẫu nhiên), Fixed Effect (mơ hình tác động cố định). Lý do của việc ước lượng thêm hai mơ hình Fixed Effect và Random Effected là:
Thứ nhất, ước lượng Pool đơn giản và hiệu quả khi phương pháp này thỏa mãn các
giả định như: Quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc là tuyến tính, sai số là đại lượng ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng khơng và phương sai khơng thay đổi, khơng có sự tương quan giữa các biến độc lập trong mơ hình, khơng có sự tương quan giữa các sai số trong mơ hình, khơng có sự tương quan giữa biến độc lập và sai số trong mơ hình, sai số có phân phối chuẩn. Tuy nhiên, trong mối quan hệ giữa các biến kinh tế thì các giả thiết của phương pháp bình phương bé nhất rất dễ bị vi phạm và khi điều này xảy ra thì ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất sẽ khơng cịn hiệu quả. Do đó, cần một mơ hình tốt hơn Pool. Mặt khác để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu do có những thuộc tính khơng thể quan sát được giá trị thì lúc này mơ hình phù hợp hơn so với Pool là Fixed Effect. Theo đó, mơ hình này sẽ xem xét được đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sự thay đổi của hệ số chặn tuy nhiên sự thay đổi này là cố định theo thời gian và để xem xét sự khác nhau đó thì chúng ta có thể dùng biến giả. Do mơ hình chỉ quan tâm đến những khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mơ hình nên có thể xảy ra hiện tượng tự tương quan. Một minh họa cho mơ hình này như sau:
Trong đó β1i: thể hiện cho sự khác nhau giữa các công ty nghiên cứu nhưng sự khác nhau đó không thay đổi theo thời gian. Khi đó β1i được triển khai theo các biến giả để xem xét những đặc điểm riêng biệt của từng đối tượng nghiên cứu.
Thứ hai, khi những đặc điểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả sử
là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích thì chúng ta có thể dùng mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model). Cách tiếp cận của mơ hình này là dựa trên phần dư. Mơ hình tác động ngẫu nhiên được thể hiện như sau:
Trong đó, là phần dư tổng hợp gồm hai thành phần là sai số thành phần đại diện cho các đặc điểm riêng của từng công ty, là sai số thành phần kết hợp khác nhau của các đặc điểm riêng của các công ty và theo thời gian. là giá trị trung bình của tất cả các hệ số chặn của các công ty nghiên cứu và sai số thành phần đại diện cho chênh lệch ngẫu nhiên của từng hệ số chặn của các cơng ty này với giá trị trung bình.
Như vậy, vấn đề đặt ra là mơ hình nào là phù hợp cho nghiên cứu. Để trả lời câu hỏi này luận văn sẽ sử dụng kiểm định Hausman nhằm so sánh mơ hình Fixed Effect và Random Effect, kiểm định Likelihood nhằm so sánh sự phù hợp giữa hai mơ hình Pool và Fixed Effect và kiểm định LM nhằm so sánh giữa mơ hình Pool và mơ hình Random Effect.
Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mơ hình
Trong phần này luận văn sẽ sử dụng kiểm định t (t-test) để kiểm tra sự phù hợp của các hệ số hồi quy. Các mức ý nghĩa thường được sử dụng trong thống kê là 1%, 5%, 10% hay nói khác hơn là độ tin cậy 99%, 95%, 90%. Đối với nghiên cứu này luận văn chọn mức ý nghĩa 5% để đánh giá mức độ phù hợp của các hệ số hồi quy, tức
biến độc lập chỉ được xem là tác động đến biến phụ thuộc khi mà hệ số hồi quy có giá trị P-value nhỏ hơn 5%. Tuy nhiên, trong một số trường hợp hệ số hồi quy có P- value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% cũng được luận văn lưu ý trong nghiên cứu của mình.
Để kiểm tra sự phù hợp của mơ hình, luận văn sử dụng kiểm định F với giả thiết H0 là R2 = 0. Mức ý nghĩa luận văn chọn là 5% theo đó giá trị P-value nhỏ hơn 5% thì bác bỏ giả thiết H0 nên mơ hình là phù hợp.
Ngoài ra, sau khi mơ hình được ước lượng là phù hợp luận văn cũng sẽ thực hiện các kiểm định đi kèm khác nhằm kiểm tra các khuyết tật của mơ hình. Theo đó, luận văn sẽ thực hiện kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan, bởi lẽ nếu mơ hình có phương sai thay đổi thì các kiểm định về hệ số hồi quy của mơ hình là khơng đáng tin cậy, ước lượng của mơ hình là ước lượng khơng hiệu quả và R2 là khơng đúng bản chất của R2. Nếu mơ hình có phương sai thay đổi hoặc có tự tương quan hoặc có cả hai khuyết tật này, để tiến hành khắc phục mơ hình nghiên cứu tác giả sẽ ước lượng lại mơ hình bằng phương pháp GLS.
3.1.2. Mơ hình nghiên cứu của đề tài 3.1.2.1. Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình nghiên cứu của luận văn dựa trên mơ hình nghiên cứu của Autukaite và Molay (2011). Theo đó, mơ hình nghiên cứu xem xét các yếu tố tiền mặt, vốn luân chuyển và các biến đại diện cho đặc trưng của công ty để đánh giá ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị cơng ty.
Mơ hình 1a: Ước tính giá trị tiền mặt nắm giữ, theo đó mơ hình được thể hiện như
sau:
Mơ hình 1b: Đánh giá ảnh hưởng của việc nắm giữ thêm một đồng so với mức tiền
Mơ hình 1c: Việc tài trợ ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt và giá
trị doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu sự tương tác giữa thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy của cơng ty, theo đó mơ hình được thể hiện như sau:
Ở đây, ba mơ hình được đưa ra nhằm cho thấy sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp. Trong đó, mơ hình 1a xem xét việc nắm giữ thêm một đồng sẽ làm tăng giá trị công ty bao nhiêu mà không quan tâm đến sự khác nhau giữa tiền mặt nắm giữ năm nay so với năm trước đó, mơ hình 1b bổ sung cho mơ hình 1a bằng cách đặt trong mối tương quan với lượng tiền mặt năm trước thì việc nắm giữ thêm một đồng sẽ làm giá trị công ty tăng lên bao nhiêu mà chưa quan tâm đến sự khác nhau giữa các cơng ty, mơ hình 1c lại bổ sung cho khía cạnh này khi đề cập đến sự khác nhau giữa công ty có đòn bẩy tài chính cao và công ty có đòn bẩy tài chính thấp.
Tiếp theo, để đánh giá sự đầu tư vào vốn luân chuyển ròng có ảnh hưởng đến giá trị cơng ty như thế nào, dựa vào mơ hình cơ bản trên thêm vào biến đại diện cho vốn luân chuyển để xem xét.
Mơ hình 2a: Nghiên cứu sự ảnh hưởng của việc đầu tư tăng thêm vào vốn luân
chuyển ròng đến giá trị cơng ty, theo đó mơ hình nghiên cứu được thể hiện như sau:
Mơ hình 2b: Đánh giá ảnh hưởng của một đồng tăng thêm vào vốn luân chuyển
ròng ở mức vốn luân chuyển ròng hiện tại đến giá trị công ty, theo đó mơ hình nghiên cứu được thể hiện như sau:
Mơ hình 2c: Quyết định tài trợ ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa vốn
luân chuyển rịng và giá trị cơng ty bằng việc nghiên cứu sự tương tác giữa thay đổi trong vốn luân chuyển hoạt động ròng và đòn bẩy thị trường, theo đó mơ hình được thể hiện như sau:
Tương tự như việc xem xét ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp. Ở đây các mơ hình 2a, 2b, 2c cũng được đưa ra nhằm bổ sung cho nhau trong việc xem xét ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp. Theo đó, mơ hình 2a được đưa ra nhằm xem xét việc đầu tư thêm một đồng vào vốn luân chuyển thì giá trị doanh nghiệp tăng lên bao nhiêu mà không quan tâm đến mức vốn luân chuyển ròng hiện tại và sự khác nhau giữa các cơng ty. Mơ hình 2b được đưa ra nhằm xem xét đến mức vốn luân chuyển ròng hiện tại, tương tự mơ hình 2c được đưa ra nhằm xem xét sự khác nhau giữa công ty vay nợ nhiều và công ty vay nợ ít.
3.1.2.2. Mô tả biến
Trong phần này, luận văn sẽ trình bày cách đo lường các biến nghiên cứu. Theo đó, các biến nghiên cứu trong mơ hình được trình bày trong bảng sau:
Bảng 3.1: Mô tả biến và cách đo lường các biến nghiên cứu
Biến Mô tả Cách đo lường
,
Là biến phụ thuộc trong mơ hình nghiên cứu, đại diện cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu công ty trong năm tài chính t
Xác định tỷ suất sinh lợi vượt trội ( của cổ phiếu i:
+ ri,t là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
công ty trong năm tài chính t, được tính như sau:
= vì trong mơ hình có xét đến biến cổ tức nên không đưa vào khi tính tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, và là giá đóng cửa được điều chỉnh theo cổ tức, phát hành và chia thưởng của công ty năm t, t-1 được lấy từ dữ liệu thống kê giao dịch của mỗi công ty trên trang web www.vietstock.vn.
+ là tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu i trong thời kỳ t được tính dựa theo mơ hình CAPM, cụ thể như sau:
Rm là chỉ số VN-Index tương ứng với sàn giao dịch chứng khốn mà cơng ty niêm yết.
rf là lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ.
Tác giả sử dụng số liệu bê ta ngành theo mơ hình CAPM để ước lượng hệ số bê ta ngành từ số liệu lịch sử (Tính toán theo phương pháp Full Information Beta, số liệu từ Reuter và Ủy ban chứng khoán Nhà nước).
Thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của công ty.
Lượng tiền mặt nắm giữ bằng với số dư tiền mặt cuối kỳ cộng số dư các khoản tương đương tiền cuối kỳ và giá trị chứng khoán thị trường ngắn hạn gồm có cổ phiếu, tín phiếu, trái phiếu có kỳ hạn dưới một năm tại thời điểm cuối năm tài chính sau khi đã trích lập dự phòng giảm giá chứng khoán. Số liệu được lấy từ báo cáo tài chính năm đã kiểm tốn của cơng ty.
Lượng tiền mặt nắm giữ của công ty đầu năm tài chính t hay cuối năm tài chính t-1.
Được lấy từ bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính năm đã kiểm tốn của cơng ty
Thay đổi của chi phí lãi vay Dữ liệu trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong báo cáo tài
chính năm đã kiểm tốn của cơng ty
Thay đổi trong cổ tức chi trả cho cổ đông của công ty
Dữ liệu trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong báo cáo tài chính năm đã kiểm tốn của cơng ty.
Đòn bẩy thị trường (market leverage) của công ty
Bằng: [Tổng nợ]/[(Tổng nợ) + (Giá trị thị trường vốn cổ phần)], trong đó: + Tổng nợ gồm cả nợ ngắn hạn và dài hạn (dữ liệu trên bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính năm đã kiểm tốn của cơng ty).
+ Giá trị thị trường vốn cổ phần = Giá cổ phiếu cuối năm (dữ liệu từ thống kê giao dịch trên website www.vietstock.vn) x số lượng cổ phần đang lưu hành (dữ liệu trên thuyết minh báo cáo tài chính năm đã kiểm tốn của cơng ty).
Tài trợ rịng của cơng ty
Bằng: (Tổng vốn cổ phần phát hành mới – Cổ phần mua lại) + (Nợ vay thêm – Nợ đã chi trả). Dữ liệu lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong báo cáo tài chính năm đã kiểm toán của công ty.
Thay đổi trong lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh trước thuế và lãi vay (EBIT)
Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế (dữ liệu trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong báo cáo tài chính năm đã kiểm tốn của cơng ty)
+ chi phí lãi vay (dữ liệu trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong báo cáo tài chính năm đã kiểm tốn của cơng ty).
Thay đổi trong tài sản loại trừ tiền mặt nắm giữ của công ty
NA bằng tổng tài sản (lấy từ bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính năm đã kiểm tốn của cơng ty) trừ tiền mặt nắm giữ.
Thay đổi trong tổng tài sản trừ tiền mặt nắm giữ và vốn luân chuyển ròng
Tổng tài sản – Tiền mặt nắm giữ – Vốn luân chuyển ròng
Thay đổi vốn luân chuyển ròng
Vốn luân chuyển ròng = Khoản phải thu + Hàng tồn kho - Khoản phải trả (dữ liệu lấy từ bảng cân đối kế toán trong báo báo cáo tài chính năm đã kiểm tốn của cơng ty).
Biến là những thay đổi không mong đợi trong mỗi biến X, ngoại trừ biến Lit, các biến khác đều chia cho Mi, t-1 là giá trị thị trường vốn cổ phần tương ứng của từng công ty tại thời điểm cuối năm t-1. Các hệ số hồi quy là một thước đo cho các nhà đầu tư hiểu được mỗi đồng tăng thêm trong X được đo lường một cách tương đối * X có khả năng giải thích thay đổi khơng đốn trước được trong giá trị công ty
Mi, t-1.
3.1.2.3. Các giả thiết nghiên cứu
Như đã trình bày, tác giả dựa trên cơ sở bài nghiên cứu của Autukaite và Molay (2011) nên có thể kỳ vọng các kết quả tương tự với các nghiên cứu đó. Theo đó các giả thiết nghiên cứu được phát biểu như sau:
Giả thiết 1a: một đồng tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ được đánh giá thấp hơn một đồng theo quan điểm của các nhà đầu tư.
Nếu các cổ đông nghĩ rằng những khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường sẽ dẫn đến việc các cơng ty khơng đầu tư vào những dự án có giá trị cao thì tiền mặt tăng thêm sẽ là một lợi thế của công ty. Nếu cơng ty có lượng tiền mặt thấp thì sẽ