FEM-MƠ HÌNH 1 FEM-MƠ HÌNH 2 FEM-MƠ HÌNH 3
Variable Coefficient Prob. Coefficient Prob. Coefficient Prob.
C 0.467309*** 0.0000 0.465876*** 0.0000 0.467539*** 0.0000 IV(-1) -0.759436*** 0.0000 -0.75823*** 0.0000 -0.7608*** 0.0000 CASHFLOW(-1) 0.008752*** 0.0071 0.008569*** 0.0085 0.008762*** 0.0071 TOBINSQ(-1) 0.004018 0.7598 0.001809 0.8917 0.004141 0.754 HQ_LEV(-1) 0.037678 0.6878 LQ_LEV(-1) -0.02439 0.8298 LQ_P_E(-1) -3.41E-05 0.9238 LQ_P_E(-1) 1.86E-05 0.7875 R-squared 0.411093 0.412101 0.411154 Adjusted R- squared 0.25811 0.257508 0.256312 F-statistic 2.687191 2.665713 2.655314
(*: có ý nghĩa thống kê ở mức 10%; **: có ý nghĩa thống kê ở mức 5%; ***: có ý nghĩa thống kê ở mức 1%)
Nguồn: Tính tốn từ Eview 6
Với kết quả trên cho thấy, tác động nghịch chiều của đòn bẩy tài chính kỳ trước lên đầu tư kỳ này càng mạnh hơn. Hệ số ước lượng đòn bẩy tác động lên đầu tư mơ hình 1,2,3…. Kết quả cho thấy rằng, địn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư và cơ hội tăng trưởng của công ty không tác động. Những kết quả này tương đồng với các kết quả tác giả trước đó. Nên có thể thấy rằng vấn đề nội sinh không gây ra sự khác biệt, hay giải thích sâu hơn về mối quan hệ giữ đòn bẩy và đầu tư.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ VỀ VIỆC SỬ
DỤNG NỢ TRONG ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP
5.1. Kết luận về các kết quả nghiên cứu
5.1.1. Kết luận chung
Như vậy, trên cơ sở khảo sát 200 doanh nghiệp niêm yết tại hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2007 – 2012; tác giả thu được một số kết quả nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, đầu tư của các doanh nghiệp nghiên cứu (Đầu tư cố định/ Tổng tài sản) có
xu hướng giảm dần trong cả giai đoạn từ mức đỉnh 33.83% năm 2007 xuống còn 16.44% năm 2012. Hiện tượng này phản ánh sự khó khăn trong việc mở rộng việc sản xuất kinh doanh, tìm kiếm các cơ hội đầu tư triển vọng, các cơ hội dài hạn; đồng thời nó cũng cho thấy tác động của suy thoái kinh tế trong giai đoạn này đã ảnh hưởng rất mạnh tới việc thu xếp các nguồn vốn cho hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp có quy mơ tăng lên thì lại cho thấy vấn đề phần lớn tài sản tăng thêm là tài sản ngắn hạn chứ không phải là tài sản hình thành từ đầu tư. Năm Investment 2007 33.83% 2008 31.09% 2009 28.33% 2010 26.82% 2011 27.41% 2012 16.44%
Thứ hai, chỉ số Tobin’s Q của các doanh nghiệp có xu hướng giảm từ mức đỉnh 2.039 lần năm 2007 xuống còn 0.888 lần 2012 cho thấy việc thị trường đánh giá giá
trị của doanh nghiệp ngày càng giảm và hiện tại đang được nhìn nhận thấp hơn cả giá trị nội tại của doanh nghiệp; diễn biến này là do thị trường chứng khoán suy giảm mạnh từ đỉnh năm 2007 đến nay; đồng thời các triển vọng đầu tư của doanh nghiệp là rất thấp. Năm Tobin’s Q 2007 2.039 2008 0.980 2009 1.262 2010 1.125 2011 0.863 2012 0.888
Thứ ba, tương ứng với diễn biến giá thị trường của doanh nghiệp thì diễn biến chỉ
tiêu P/E phản ánh khả năng nhà đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu tiền để thu được 1 đơn vị lợi nhuận; đồng thời nó cũng phản ánh mưc độ rủi ro của thị trường chứng khoán, của doanh nghiệp là cao hay thấp cho thấy sự biến động thất thường của chỉ tiêu này: Năm 2008 giảm là -43.296%, năm 2009 tăng là 192.675%, năm 2010 giảm là - 47.56%, năm 2011 tăng là 83.395%, năm 2012 giảm 39.3812%; và như vậy sẽ khiến cho việc dự báo các tác động của nó tới đầu tư của các doanh nghiệp đang trong xu hướng giảm trở nên khó đốn định hơn và ít có liên hệ; vấn đề này đã một lần nữa được chứng minh ở kết quả ước lượng mơ hình (3) của bài ở phần phân tích chương 4.
Thứ tư, về đòn bẩy tài chính, nhìn chung có xu hướng tăng dần trong giai đoạn nghiên cứu từ mức 49.99% tổng tài sản 2007 lên 52.50% tổng tài sản năm 2012. Trong đó: Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng nợ và có xu hướng tăng từ 40.47% năm 2007 lên 42.08% năm 2012; Nợ dài hạn chiếm tỷ trọng thấp với diễn biến tăng từ mức 9.24% năm 2007 lên 11.64% năm 2010 và từ đó tới nay lại suy
giảm năm 2012 còn 10.42%; Các doanh nghiệp tăng trưởng cao và thấp đều có xu hướng giảm dùng nợ vay; trong đó các doanh nghiệp tăng trưởng chậm giảm mạnh hơn.
Ngoài ra, lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp nghiên cứu cũng có các biến động thất thường tùy vào từng năm và diễn biến vĩ mô của nền kinh tế6. Tương ứng với quy mô vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp lại tăng theo thời gian, số lượng cổ phiếu tăng lên mặc dù tỷ lệ tăng qua các năm là giảm và hệ quả dẫn tới EPS của các doanh nghiệp nhìn chung là suy giảm, khiến cho mức độ hấp dẫn trên 1 đồng vốn đầu tư của nhà đầu tư rất thấp. Diễn biến này cũng phù hợp với kết luận về diễn biến của Tobin’s Q và PE của các doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu này.
5.1.2. Kết luận từ kết quả ước lượng các mơ hình
Kết quả phân tích mơ hình (1), mơ hình khái quát chung nhất để xem xét các tác
động của địn bẩy tài chính, dịng tiền thuần từ hoạt động đầu tư, Tobin’s q của kỳ trước tới quyết định đầu tư kỳ này cho thấy:
(i) Mơ hình giải thích được 38.8949 % tác động của các biến tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp niêm yết. Trong đó:
Hệ số chặn (C) cho biết ln tồn tại 1 tỷ lệ đầu tư nhất định là 39.4929% trong giai đoạn nghiên cứu không phụ thuộc vào các tác động của các yếu tố, đây là một vấn đề thực tiễn vì các doanh nghiệp ln có nhu cầu đầu tư một lượng tài sản cố định – tư liệu sản xuất tối thiểu cho hoạt động của mình.
Địn bẩy tài chính kỳ trước có tác động ngược chiều tới quyết định đầu tư kỳ này của doanh nghiệp, cụ thể khi việc sử dụng đòn bẩy tăng thêm 1% sẽ làm đầu tư giảm đi 0.271842%. Nguyên nhân là trong tổng nợ của các doanh nghiệp nghiên
6
Năm 2008 lợi nhuận của các doanh nghiệp giảm 11.73%. Năm 2009 nhờ chính sách kích thích kinh tế của
Nhà nước lợi nhuận các doanh nghiệp tăng tới 89.44% so với 2008. Năm 2010, lợi nhuận các doanh nghiệp đạt đỉnh với giá trị lớn nhất 128.246 tỷ so với cả giai đoạn nghiên cứu; nhưng tốc độ tăng thì khá thấp so với
2009 chỉ còn 21.74%. Năm 2011 lợi nhuân lại suy giảm nghiêm trọng tương ứng các mức sụt giảm là -
cứu nợ ngắn hạn chiếm phần lớn (trên 63%) và việc sử dụng quá nhiều nợ ngắn hạn sẽ gây khó khăn cho việc ra các quyết định đầu tư vốn mang tính dài hạn.
Năm Cơ cấu nợ ngắn hạn Cơ cấu nợ dài hạn
2007 67.897% 32.103% 2008 63.700% 36.300% 2009 60.160% 39.840% 2010 60.700% 39.300% 2011 63.980% 36.024% 2012 63.354% 36.646% Trung bình 63.299% 36.702%
Kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Jensen (1986), Hart (1995), McConnel và Sevaes (1995), Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008), Faris Nasif AL - Shubiri (2012). Nó cho thấy ý nghĩa của việc kìm hãm đầu tư của nợ đối với các doanh nghiệp, nhất là trong bối cảnh giai đoạn nghiên cứu khi nền kinh tế có nhiều khó khăn, việc tiếp cận nguồn vốn cũng như chi phí vốn là rất cao dẫn tới tiềm ẩn các rủi ro từ việc sử dụng công cụ nợ là cao. Và vì thế khi buộc phải tăng nợ để tài trợ cho các hoạt động của mình, doanh nghiệp sẽ phải xem xét và cân nhắc cẩn trọng các cơ hội đầu tư, cắt giảm các khoản đầu tư không cần thiết, không triển vọng để ưu tiên cho cho các hoạt động khác của doanh nghiệp (như duy trì hoạt động, hàng tồn kho, khoản phải thu ..)
Mặt khác, khi xem xét xét diễn biến của từng năm (γ*Year) kết quả cho thấy các năm từ 2008 đến 2011 là có tác động tích cực tới quyết định đầu tư, riêng năm 2012
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ này, ở giai đoạn đầu 2007 – 2011, khi mà dòng vốn còn dễ dãi, trào lưu đầu tư diễn ra mạnh, cộng với nhận được các gói kích thích kinh tế (năm 2009 – 2010), sự dễ dàng bỏ vốn của các nhà đầu tư đã khiến cho các doanh nghiệp không ngừng mở rộng quy mô đầu tư tràn lan … Và hệ quả của nó là sự kém và thiếu hiệu quả đã bộc lộ và tất yếu diễn ra hiện tượng “thu hẹp quy mô” vào năm 2012 và tác động tiêu cực tới đầu tư.
Kết quả mơ hình (2), về bản chất mơ hình (2) đã thêm vào mơ hình (1) 2 biến nghiên cứu đó là xem xét thêm tác động của việc sử dụng địn bẩy tài chính kỳ trước đến quyết định đầu tư kỳ này của doanh nghiệp tăng trưởng cao (HQ*Lev) và doanh nghiệp tăng trưởng thấp (LQ*Lev).
Kết quả chung của mơ hình (2) tương tự như mơ hình (1) mặc dù có sai lệch về các con số ước lượng được, nhưng không ảnh hưởng tới bản chất của các kết luận như mơ hình (1)
Ngồi ra, ý nghĩa chính của mơ hình (2) là đã chỉ ra được địn bẩy tài chính kỳ trước của doanh nghiệp tăng trưởng cao có tác động tích cực tới quyết định đầu tư kỳ này của doanh nghiệp. Khi việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp tăng trưởng cao tăng 1% sẽ làm cho đầu tư tăng 0.373028%. Hay nói cách khác việc sử dụng địn bẩy tài chính có tác dụng kích thích đầu tư tại doanh nghiệp tăng trưởng cao và nó sẽ là phần bù đắp vào các thiếu hụt do nhu cầu đầu tư cao. Như vậy kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về việc sử dụng địn bẩy tài chính có tác dụng kích thích đầu tư tại các doanh nghiệp tăng trưởng cao.
Địn bẩy tài chính kỳ trước của doanh nghiệp tăng trưởng thấp cũng có tác động tích cực tới quyết định đầu tư kỳ này của doanh nghiệp, khi việc sử dụng địn bẩy tài chính của doanh nghiệp tăng trưởng thấp tăng 1% sẽ làm cho đầu tư tăng 0.373857%. Hay nói cách khác, địn bẩy tài chính tại doanh nghiệp tăng trưởng thấp cũng có có tác dụng kích thích đầu tư tại doanh nghiệp. Như vậy kết quả nghiên cứu này trái ngược với các nghiên cứu trước đây về việc sử dụng địn bẩy tài chính tại doanh nghiệp tăng trưởng thấp có tác dụng kìm hãm đầu tư q mức.
Chúng ta có thể hiểu nếu xem xét về bản chất thì trong phần lớn các doanh nghiệp niêm yết đều không thể dựa trên vốn chủ sở hữu để đầu tư nhất là trong bối cảnh huy động vốn từ cổ đơng ngày càng khó khăn và do đó xu hướng và thói quen dựa vào tín dụng để tăng trưởng, phát triển trở thành hiển nhiên. Do vậy trong một giới hạn hợp lý việc sử dụng địn bẩy tài chính của doanh nghiệp tăng trưởng thấp cũng có tác dụng kích thích tăng trưởng.
Kết quả của mơ hình (3) - mơ hình (3) đã xem xét thêm tác động của các rủi ro về
diễn biến giá của thị trường hay là khả năng sinh lời trên 1 đồng vốn bỏ ra của nhà đầu tư khi tham gia mua cổ phiếu đầu tư gián tiếp vào doanh nghiệp đối với hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tăng trưởng cao (HQ*PE) và doanh nghiệp tăng trưởng thấp (LQ*PE) thay thế cho việc xem xét HQ*Lev và LQ*Lev.
Kết quả chung của mơ hình (3) tương tự như mơ hình (1) mặc dù có sai lệch về các con số ước lượng được, nhưng không ảnh hưởng tới bản chất của các kết luận như mơ hình (1).
Trong đó, phần rủi ro hay khả năng sinh lời đối với nhà đầu tư (HQ*PE và LQ*PE) khơng có ý nghĩa tác động trong mơ hình (3) xem xét các yếu tố ảnh hưởng tới quyết định đầu tư. Điều này được hiểu trên thực tế là chưa có cơ sở để xem xét hay kết luận là PE của doanh nghiêp tăng trưởng cao và PE của doanh nghiệp tăng trưởng thấp có ảnh hưởng tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không. Hơn nữa PE của các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu để hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc cân nhắc có nên đầu tư gián tiếp thông qua mua bán trên TTCK hay không chứ không phải đầu tư trực tiếp vào doanh nghiệp. Đồng thời, thực tiễn diễn biến các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam cho thấy PE (Giá giao dịch cổ phiếu và Thu nhập vốn cổ phần) phụ thuộc rất nhiều vào niềm tin của nhà đầu tư với triển vọng doanh nghiệp, thị trường chứng khoán, bối cảnh kinh tế xã hội chung và các “toan tính” của các nhóm nhà đầu tư trong việc “làm giá chứng khốn”. Và vì thế xảy ra một số tính huống sau: Thứ nhất, khi PE thấp cũng không phản ánh được là do doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả, đầu tư kém hiệu quả dẫn tới giá cổ phiếu được
nhà đầu tư đánh giá thấp; hoặc mặc dù giá cổ phiếu được xác định rất cao rồi nhưng do ảnh hưởng của các kết quả quá khứ EPS vẫn rất cao khiến cho PE thấp … và vấn đề này gây ra sai lầm trong việc nhìn nhận PE để đánh giá doanh nghiệp và đánh giá đầu tư; Thứ hai, trong trường hợp ngược lại PE cao cũng chưa chắc cho thấy doanh nghiệp làm ăn hiệu quả, đầu tư hiệu quả và kỳ vọng nhà đầu tư vào giá trị doanh nghiệp cao lên hoặc do EPS quá khứ đang rất thấp thậm chí âm khiến cho P/E cao vọt lên… và nó cũng khơng cho thấy hoặc phản ánh được các vấn đề triển vọng sẽ thế nào... có thu hút được đầu tư khơng. Do đó, khi xem xét phân biệt doanh nghiệp tăng trưởng cao hay doanh nghiệp tăng trưởng thấp đôi khi chỉ số PE khơng phản ánh được các thơng tin chính xác về doanh nghiệp và từ đó khó xác định được là ảnh hưởng tới đầu tư của doanh nghiệp ra sao.
So sánh ba mơ hình nghiên cứu cho kết quả như dưới đây: Bảng 5.1: Bảng so sánh kết quả ba mơ hình
Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3
Variable Coefficient Prob. Coefficient Prob. Coefficient Prob. C 0.394929 0.000000 0.385656 0.000000 0.394376 0.000000 LEV(-1) -0.271842** 0.0192 -0.581357*** 0.0005 -0.271628** 0.0195 CASHFLO W (-1) 0.008457** 0.0106 0.008218** 0.0128 0.008457** 0.0107 TOBINSQ (-1) 0.005121 0.702 0.00294 0.8272 0.00482 0.7203 HQ_LEV 0.373028* 0.0055 LQ_LEV 0.373857** 0.0206 HQ_PE 8.40E-05 0.8166 LQ_PE 1.07E-05 0.8793 R-squared 0.388949 0.395265 0.389008
Adjusted R-squared 0.230214 0.236245 0.228342 Prob(F- statistic) 0.000000 0.000000 0.000000 Durbin- Watson stat 2.708072 2.718382 2.708983 Hệ số tác động theo từng năm 2008 0.045661 0.035916 0.045341 2009 0.024689 0.032021 0.24512 2010 0.008441 -0.004628 0.008722 2011 0.014880 0.014439 0.014699 2012 -0.09367 -0.077749 -0.093273
Điểm giống nhau: Theo kết quả ước lượng của ba mơ hình đều cho thấy rằng: Thứ
nhất, luôn tồn tại một tỷ lệ đầu tư nhất định không phụ thuộc vào các tác động. Thứ hai, việc sử dụng đòn bẩy tài chính của kỳ trước đều có ảnh hưởng tiêu cực, kìm hãm đầu tư của doanh nghiệp tại kỳ này và đều phù hợp với các nghiên cứu trước đây về vấn đề này. Nhìn chung khi doanh nghiệp vay nợ quá mức tại kỳ trước thì sẽ để lại hệ lụy cho hiện tại vì chi phí từ việc vay nợ sẽ tăng lên, hạn mức đi vay sẽ cạn dần, rủi ro của doanh nghiệp tăng lên ... nên khi có các biến động vĩ mơ sẽ dễ bị tổn thương và làm giảm đầu tư là tất yếu. Thứ ba, dịng tiền nội bộ đều có ý nghĩa tác động ở cả 3 mơ hình, mặc dù mức tác động là khá nhỏ. Thứ tư, mức độ giải thích và phù hợp của ba mơ hình là tương đương nhau về mặt ý nghĩa thống kê. Thứ năm,
đều cho thấy xu hướng tích cực trong các năm 2008, 2009, 2011 và tiêu cực trong năm 2012
Điểm khác nhau: Ở mơ hình 1, tác giả chỉ xem xét ba yếu tố và cũng là mơ hình
về bản chất với 2 mơ hình cịn lại vì nó xem xét thêm việc sử dụng đòn bẩy ký trước tại doanh nghiệp tăng trưởng cao và thấp có tác động như thế nào đến quyết định