Những hạn chế của kinh doanh chênh lệch giá

CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.3. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức

1.3.4. Những hạn chế của kinh doanh chênh lệch giá

Nhƣ đã biết, trong thị trƣờng hoàn hảo và hiệu quả, kinh doanh chênh lệch giá sẽ giải quyết các tác động của cổ tức đến giá cổ phiếu. Trong điều kiện thị trƣờng hồn hảo, chỉ chính sách đầu tƣ mới tác động đến giá cổ phiếu, do đó khi 2 cơng ty có chính sách đầu tƣ nhƣ nhau có mức giá khác nhau thì sẽ xảy ra kinh doanh chênh lệch giá. Cạnh tranh trong kinh doanh chênh lệch giá sẽ làm phần bù hoặc chiết khấu cổ tức biến mất và do đó duy trì chính sách cổ tức là khơng thích hợp.

Trong thực tế, kinh doanh chênh lệch giá ngắn và dài hạn dẫn đến các bằng chứng khơng thích hợp là rủi ro và tốn kém. Hạn chế của kinh doanh chênh lệch giá là tiên đề thứ 2 của lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức. Một nguy cơ trong kinh doanh chênh lệch giá là rủi ro cơ bản, phát sinh do cổ phiếu riêng lẻ khơng có thay thế hồn hảo -

nghĩa là khơng có 2 cổ phiếu nào hồn tồn giống nhau. Loại rủi ro này tuân theo nguyên tắc rủi ro phi hệ thống (có thể phân tán đƣợc bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tƣ), nhƣng các nhà kinh doanh chênh lệch giá cũng phải đối mặt với rủi ro hệ thống, thƣờng đƣợc gọi là độ nhiễu thƣơng mại hay rủi ro giá tạm thời. Với tầm nhìn ngắn và hạn chế về vốn các nhà kinh doanh chênh lệch giá nhạy cảm với loại rủi ro này. Cuối cùng, kinh doanh chênh lệch giá rất tốn kém.

Nếu kinh doanh chênh lệch giá là có giới hạn và sự biến đổi về nhu cầu khơng lý trí đối với các danh mục khác nhau thì giá cả cũng có thể thay đổi theo các danh mục khác nhau. Barberis, Shleifer, and Wurgler (2001) và Greenwood và Sosner (2001) tìm thấy những bằng chứng về nguyên nhân gây ra sự dịch chuyển nhu cầu trong chỉ số danh mục chứng khoán. Nếu cổ phiếu trả cổ tức và không trả cổ tức đều là danh mục đầu tƣ thì theo cách suy luận tƣơng tự nhu cầu không lý trí có thể ảnh hƣởng đến giá tƣơng đối.

Một bằng chứng thực nghiệm trong Long (1978) chỉ ra sự biến đổi theo thời gian của nhu cầu đối với cổ tức tiền mặt có ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu. Long đã nghiên cứu công ty Citizens Utilities - là công ty có 2 loại cổ phiếu, một loại trả cổ tức bằng tiền mặt và một loại trả cổ tức bằng cổ phiếu - từ năm 1956 đến 1989. Theo điều lệ, phần chi trả cho cả 2 nhóm đều phải có nghĩa vụ nhƣ nhau đối với thuế. Trong thực tế, cổ tức bằng cổ phiếu thƣờng cao hơn 10% so với cổ tức tiền mặt. Long đã tìm thấy rằng trong những mẫu ơng chọn (theo thời gian), giá tƣơng đối của cổ phiếu trả cổ tức bằng tiền mặt quá cao. Và giá này biến đổi theo thời gian. Cuối cùng tác giả kết luận rằng những biến động này không thể đƣợc giải thích bởi lý thuyết về cổ tức truyền thống.

Do đó, ta có thể thấy:

 Trái với lý thuyết rằng kinh doanh chênh lệch giá sẽ đảm bảo cổ tức không ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu, trong thực tế kinh doanh chênh lệch giá có những hạn chế nhất định dẫn đến việc các nhà nghiên cứu tìm ra đƣợc những bằng chứng thực nghiệm cho rằng cổ tức ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu.

 Đã có bằng chứng thực nghiệm tìm thấy có dấu hiệu về sự khác biệt giữa cổ tức bằng tiền mặt và cổ tức bằng cổ phiếu

1.3.5. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức

Các nhà quản lý đáp ứng yêu cầu cổ tức của các nhà đầu tƣ không sáng suốt. Đáp ứng yêu cầu ngụ ý rằng các nhà quản lý sẽ có xu hƣớng bắt đầu trả cổ tức hay tiếp trục trả khi các nhà đầu tƣ vẫn đặt một mức giá cao hơn lên các cổ phiếu trả cổ tức, và họ sẽ không bắt đầu trả hoặc ngừng trả khi các nhà đầu tƣ thích các cổ phiếu khơng trả cổ tức.

Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức khác biệt với các chính sách cổ tức thơng thƣờng trong việc tối đa hóa giá trị của các cổ đông. Trong thị trƣờng không hiệu quả, các nhà quản lý có thể chọn một trong 2 cách để tối đa hóa giá trị của cổ đơng: một là sự thay đổi giá trong ngắn hạn bị ảnh hƣởng bởi các nhà đầu tƣ không sáng suốt, hai là giá trị cơ bản hoặc dài hạn đƣợc xác lập bởi chính sách đầu tƣ. Đáp ứng yêu cầu cổ tức làm tối đa hóa giá cổ phiếu trong ngắn hạn, trong khi cách chính sách cổ tức truyền thống tập trung vào các giá trị cơ bản dài hạn.

Một vấn đề tác động đến quyết định của các nhà quản lý là bao nhiêu là một sự đánh đổi phù hợp giữa đáp ứng yêu cầu cổ tức và chính sách đầu tƣ – nếu tối đa hóa giá cổ phiếu trong ngắn hạn và dài hạn mà khơng có sự xung đột nào thì tất nhiên nên làm cả hai, tuy nhiên với nguồn lực hữu hạn thì thƣờng phải có sự đánh đổi. Vấn đề thứ hai là liệu các nhà quản lý có tìm cách thu lợi cá nhân từ việc đẩy giá lên quá cao trong ngắn hạn, nếu họ nắm giữ nhiều cổ phiếu họ có thể bán nó với giá q cao, hoặc tìm cách phát hành thêm cổ phiếu với giá đắt đỏ. Và vấn đề cuối cùng là tầm nhìn của nhà quản lý và các nhà đầu tƣ, họ muốn ngắn hạn hay dài hạn. Nếu nhà quản lý đƣợc thuê để tạo ra hiệu suất trong ngắn hạn thì nhiều khả năng họ thích chính sách cổ tức đáp ứng u cầu hơn vì có thể tạo ra mức giá cao trong ngắn hạn.

Mơ hình này đƣợc đề xuất bởi Malcolm Baker và Jeffrey Wugler (2003) và là đóng góp quan trong giúp phát triển các bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức.

Giả định của mơ hình là các nhà đầu tƣ phân loại đúng nhóm cổ phiếu trả cổ tức và khơng trả cổ tức.

Mơ hình này đề cập đến vấn đề quan trọng ở đây là trả hay không trả chứ không phải là trả nhiều hay trả ít.

Gọi Q là số cổ phiếu công ty đang lƣu hành.

Tại t=1, công ty phải trả khoản phân phối thanh lý1 cho mỗi cổ phiếu là V=F+ε, trong đó ε là một sai số phân bổ thơng thƣờng có trung bình là zero.

Tại t=0, cơng ty chọn trả cổ tức tạm thời là d  {0,1} cho mỗi cổ phiếu, với việc làm này thì phân phối thanh lý giảm một lƣợng là d(1+c). Lãi suất phi rủi ro là 0. Chi phí c bao gồm bất kỳ sự đánh đổi nào giữa cổ tức và chính sách đầu tƣ.

Có 2 nhóm nhà đầu tƣ, là nhà đầu tƣ danh mục và nhà đầu tƣ kinh doanh chênh lệch giá. Cả 2 nhóm đều có ác cảm với rủi ro nhƣ nhau. Nhà đầu tƣ kinh doanh chênh lệch giá có khả năng chịu đựng rủi ro tổng hợp cho mỗi giai đoạn là γA. Họ có kỳ vọng hợp lý ở phân bổ cuối cùng (terminal distribution) và có nhận thức đƣợc chi phí dài hạn của cổ tức tạm thời. Vì vậy họ mong đợi phân phối thanh lý F nếu công ty không trả cổ tức tạm thời và F–c nếu công ty trả cổ tức tạm thời.

Nhà đầu tƣ danh mục có khả năng chịu đựng rủi ro tổng hợp cho mỗi giai đoạn là γC = γ. Họ có kỳ vọng khơng hợp lý ở phân bổ cuối cùng (terminal distribution), và họ cũng khơng nhận ra chi phí của cổ tức tạm thời. Sự kỳ vọng không hợp lý của họ là

1

Một phân phối thanh lý (hoặc cổ tức thanh lý) là một loại phân phối không phải là cổ tức đƣợc thực hiện bởi một công ty cho các cổ đông của mình trong q trình thanh lý một phần hoặc tồn bộ. Phân phối thanh lý khơng chỉ là thanh tốn lợi nhuận của cơng ty. Thay vào đó, tồn bộ số vốn chủ sở hữu đƣợc phân phối. Khi một cơng ty có trách nhiệm tài chính nhiều hơn tài sản, vốn chủ sở hữu là âm thì khơng có phân phối thanh lý. Trong trƣờng hợp tất cả các khoản nợ đã đƣợc thanh tốn, thì phần cịn lại là để phân chia giữa các chủ sở hữu.

Cổ tức có thể đƣợc gọi là cổ tức thanh lý khi một công ty:

 Ngƣng kinh doanh và tài sản thuần của công ty (sau khi tất cả các khoản nợ đã đƣợc thanh toán) đƣợc phân phối cho các cổ đông,

 Bán một phần công ty số tiền thu đƣợc phân phối cho các cổ đơng.

Phân phối thanh lý có thể đƣợc xem nhƣ là một hình thức trả lại vốn, trong đó vốn đầu tƣ trong cơng ty do các chủ sở hữu của nó đƣợc trả lại cho họ, chứ khơng phải chỉ có các khoản thu nhập.

nguồn gốc của nhu cầu không sáng suốt. Với mục đích phát triển mơ hình, bài nghiên cứu giả sử rằng các nhà đầu tƣ phân nhóm vì họ xem những cổ phiếu không trả cổ tức nhƣ những công ty tăng trƣởng, họ đánh giá triển vọng của những công ty này liên quan đến những cơ hội tăng trƣởng của chính nó. Cụ thể, họ mong đợi khoản thanh toán cuối cùng là VD từ cổ phiếu trả cổ tức và VG từ cổ phiếu không trả cổ tức. Để đơn giản, giả định rằng họ đánh giá sai giá trị trung bình (Mean) của sự chi trả nhƣng không đánh giá sai phân phối xung quanh giá trị trung bình. Thơng thƣờng, kết quả của họ là nguyên nhân gây ra VD

và VG rơi trên phía đối lập của F - giá trị phân phối thanh lý.

Nếu công ty đáp ứng các tiêu chí của nó, nhà đầu tƣ nhóm k địi hỏi:

𝐷0𝑘 = 𝛾𝑘(E V − P0) (1.2.1)

Giá của cổ phiếu trả cổ tức PD và sự tăng trƣởng công ty PG đƣợc xác định nhƣ sau:

P0 = 𝑃0 𝐷 ≡ 𝛾 𝛾+𝛾𝐴 𝑉𝐷 + 𝛾 𝛾+𝛾𝐴 (𝐹 − 𝑐) − 𝑄 𝛾+𝛾𝐴 𝑃0𝐺 ≡ 𝛾+𝛾𝛾 𝐴 𝑉𝐺 +𝛾+𝛾𝛾 𝐴 𝐹 −𝛾+𝛾𝑄𝐴 (1.2.2)

Với mức giá này, nhà quản lý có thể chọn trả cổ tức hoặc khơng. Giả định rằng nhà quản lý là ngƣời thờ ơ với rủi ro và quan tâm đến cả giá cổ phiếu hiện tại cũng nhƣ giá trị của phân bổ tổng thể. Nhà quản lý chỉ có thể tác động đến các đối tƣợng về sau thơng qua chi phí cổ tức c. Với tầm quản lý đƣợc đo lƣờng bằng  thì sự quản lý đƣợc giả thích bằng hàm

max𝑑 1 − 𝜆 𝑃0 + 𝜆(−𝑑𝑐) (1.2.3)

Giải pháp rất đơn giản. Nhà quản lý trả cổ tức nếu phần bù cổ tức là dƣơng và vƣợt quá giá trị hiện tại của chi phí dài hạn mà ơng ta đã kết hợp. Đó là khi,

𝑃0𝐷 − 𝑃0𝐺 ≡ 𝛾

𝛾+𝛾𝐴 (𝑉𝐷 − 𝑉𝐺) − 𝛾

𝛾+𝛾𝐴 𝑐 ≥ 𝜆

Cụm 𝛾

𝛾+𝛾𝐴 (𝑉𝐷 − 𝑉𝐺) là tác động giá dƣơng ngay lập tức của chuyển đổi danh mục. Cụm 𝛾

𝛾+𝛾𝐴𝑐 là tác động giá âm ngay lập tức của việc thừa nhận chi phí kinh doanh chênh lệch giá c. Để tạo ra sự thanh tốn, phƣơng trình này phải lớn hơn chi phí dài hạn của quản lý hợp nhất 𝜆

1−𝜆 𝑐. Về lƣợng, xu hƣớng chi trả làm tăng phần bù cổ tức, làm giảm c, làm giảm sự phổ biến của kinh doanh chênh lệch giá (mối quan hệ giữa chịu đựng rủi ro vốn trong kinh doanh chênh lệch giá và nhà đầu tƣ danh mục), và làm giảm tầm quản lý. Tác động của việc công bố bắt đầu trả cổ tức là dƣơng và làm tăng phần bù cổ tức.

Phƣơng trình (1.2.4) chứa đựng chuỗi thời gian dự báo cơ bản mà tác giả kiểm tra, cộng thêm một vài dự đoán tiêu biểu rằng tác giả chuyển tới công việc tƣơng lai. Tuy nhiên, hai phiên bản danh mục này quá đơn giản để kết hợp các sự kiện quan trọng đã đƣợc cách điệu, chẳng hạn nhƣ sự kéo dài của việc thanh toán cổ tức hay tác động âm của việc ngƣng trả cổ tức. Để giải quyết những vấn đề này, tác giả phác thảo một mơ hình ngắn gọn sử dụng một danh mục thứ 3 là cổ phiếu chi trả trƣớc đây. Những cổ phiếu này thiếu những đặc điểm để thu hút sự chú ý của các nhà đầu tƣ danh mục, nhƣ là nó khơng trả cổ tức hoặc trả cổ tức thấp để tìm kiếm sự tăng trƣởng (trong quá khứ). Do đó, nó chỉ thu hút các nhà đầu tƣ kinh doanh chênh lệch giá, giá của nó là 𝑃0𝐹𝐷 = 𝐹 − 𝑄

𝛾𝐴. Với danh mục thứ 3 này, mơ hình có thể giải quyết vấn đề thực tế hiện tại rằng thanh toán cổ tức theo kinh nghiệm là khá lâu dài. Đó là, phƣơng trình (1.2.4) có rất nhiều đặc điểm của nhiều các lý thuyết cổ tức. Với những cổ phiếu chi trả trƣớc đây, cổ tức có thể là khơng mịn. Đặc biệt, quyết định về việc tăng trƣởng công ty để trả cổ tức vẫn bị chi phối vởi (1.2.4), trong khi cổ phiểu trả cổ tức hiện thời tiếp tục trả cổ tức khi:

𝑃0𝐷 − 𝑃0𝐹𝐷 ≡ 𝛾+𝛾𝛾 𝐴 (𝑉𝐷 − 𝐹 − 𝛾𝑄𝐴 ) − 𝛾+𝛾𝛾𝐴𝐴 𝑐 ≥ 1−𝜆𝜆 𝑐 (1.2.5)

Giống nhƣ xu hƣớng trả cổ tức, xu hƣớng tiếp tục trả cổ tức làm giảm chi phí dài hạn và tăng phần bù cổ tức. Một điểm mới ở đây là tiếp tục trả cổ tức vẫn hấp dẫn ngay cả khi bắt đầu trả cổ tức là không. Đơn giản hơn, nếu 𝛾𝐴

nhỏ và VG và VD đều phân bổ về khác phía với F, thì ở (1.2.5) vẫn thỏa mãn bất cứ khi nào (1.2.4) đƣợc thỏa mãn. Theo trực giác, các cổ phiếu chi trả trƣớc đây chỉ thu hút những ngƣời kinh doanh chênh lệch giá. Thậm chí, nếu bắt đầu trả cổ tức là khơng hấp dẫn,thì các cổ phiếu đang trả cổ tức vẫn muốn tiếp tục trả nếu tác động đến giá của việc ngƣng trả cổ tức là lớn. Lƣu ý rằng, cổ phiếu trả cổ tức trƣớc đây cũng cho thấy lý do tại sao một số cơng ty có thể bắt đầu trả cổ tức ngay cả khi phần bù cổ tức là âm và tại sao việc trả cổ tức có thể tiếp tục tạo ra hiệu ứng công bố thông tin dƣơng.

Danh mục cổ phiếu trả cổ tức trƣớc đây cũng hữu ích trong việc giải quyết một thực tế hiện nay là hiệu ứng thông tin của ngƣng trả cổ tức là âm trong khi mơ hình chỉ có danh mục trả cổ tức và không trả cổ tức không làm đƣợc. Cụ thể, xem xét khoảng thời gian t=0 và t=1, trong đó các cổ phiếu trả cổ tức trƣớc đây phải đối mặt với xác xuất dƣơng là đƣợc phân loại nhƣ một cơng ty tăng trƣởng – ví dụ, bởi vì một cú sốc thu nhập ngẫu nhiên. Trong thiết lập này, công ty trả cổ tức có thể đƣợc chọn để ngƣng trả cổ tức tại t=0 ngay khi (1.2.5) không thỏa mãn. Những cổ phiếu này bị ảnh hƣởng bởi hiệu ứng công bố thông tin âm trong ngắn hạn, nhƣng giá trị kỳ vọng của danh mục mới có thể là đáng giá. Khơng có gì q rắc rối để kế hợp những hiệu ứng này. Tất nhiên, có nhiều cách khác để giải thích một trong số những sự kiện này, chẳng hạn nhƣ rủi ro cơ bản2, khó khăn tài chính, thơng tin bất cân xứng. Mục tiêu của bài viết ở đây là để minh họa những ƣu khuyết điểm của mơt mơ hình đã gỡ bỏ những giả định thị trƣờng hiệu quả của Miller và Modigliani. Giống nhƣ một mơ hình dự đốn xu hƣớng trả cổ tức làm tăng phần bù cổ tức và giảm chi phí dài hạn của trả cổ tức. Biến thiên thực tế của nó cho thấy rằng quyết định trả cổ tức và quyết định tiếp tục trả cổ tức có thể đƣợc phân tích riêng biệt.

2

Là rủi ro ảnh hƣởng đến hầu hết các công ty, thƣờng là bị gây ra bởi các hiện tƣợng tự nhiên nhƣ: động đất, bão, lũ,… hoặc các hiện tƣợng xã hội nhƣ: lạm phát, chiến tranh, thất nghiệp,… Loại rủi co này có thể hoặc khơng thể đƣợc bảo hiểm

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU

Chƣơng 2 của luận văn này sẽ trình bày chi tiết việc thu thập và xử lý dữ liệu, cách xác định các biến số cũng nhƣ các phƣơng pháp đƣợc sử dụng để phân tích mối