Tác giả xây dựng 6 danh mục dựa trên hai nhân tố: quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Nghiên cứu của Fama-French trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn khá dài từ năm 1963 đến năm 1991 với 4791 công ty niêm yết trên 3 sàn: NYSE, AMEX và NASDAQ nên Fama-French đã xây dựng được 25 danh mục với 5 nhóm quy mơ và 5 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Thị trường chứng khốn Việt Nam cịn khá non trẻ và giai đoạn đầu phát triển khá chậm nên tác giả đã bỏ giai đoạn 5 năm đầu khi TTCKVN vừa mới đi vào hoạt động. Do đó, giai đoạn nghiên cứu của tác giả trong đề tài nghiên cứu này là từ đầu năm 2004 đến cuối năm 2012 (giai đoạn 2004-2012). Với giai đoạn nghiên cứu này tác giả đã tính được số lượng cơng ty trung bình hàng tháng là 289 cổ phiếu và đến cuối năm 2012 thì số lượng cổ phiếu nghiên cứu là 609 cổ phiếu, giai đoạn nghiên cứu và số lượng mẫu nghiên cứu khá nhỏ so với nghiên cứu của Fama và French nên tác giả đã chia dữ liệu nghiên cứu của mình ra thành 3 nhóm quy mơ và 2 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Quy mơ được chia thành 3 nhóm: 30% cơng ty quy mơ nhỏ (ký hiệu: S), 40% cơng ty có quy mơ trung bình (ký hiệu: M) và 30% cơng ty có quy mơ lớn (ký hiệu: B). Sau đó dựa trên giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung vị của cả thị trường, từ mỗi nhóm danh mục độc lập của quy mô S, M, B ta sẽ chia ra làm hai nhóm danh mục: danh mục có BE/ME cao hơn hoặc bằng trung vị hay còn gọi là danh mục có BE/ME cao (ký hiệu: H) và danh mục có BE/ME nhỏ hơn trung vị hay cịn gọi là danh mục có BE/ME thấp (ký hiệu: L). Như vậy tác giả đã xây dựng được 6 danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường: S/H, S/L, M/H, M/L, B/H, B/L. Trong đó:
S/H: là danh mục cổ phiếu gồm những cơng ty có quy mơ nhỏ S và BE/ME thấp H S/L: là danh mục cổ phiếu gồm những cơng ty có quy mơ nhỏ S và BE/ME cao L
M/H: là danh mục cổ phiếu gồm những cơng ty có quy mơ trung bình M và BE/ME cao H
M/L: là danh mục cổ phiếu gồm những cơng ty có quy mơ trung bình M và BE/ME thấp L
B/H: là danh mục cổ phiếu gồm những cơng ty có quy mơ lớn B và BE/ME cao H B/L: là danh mục cổ phiếu gồm những cơng ty có quy mơ lớn B và BE/ME thấp L Tuy nhiên, Fama và French cũng cho rằng việc phân các cổ phiếu thành 2 danh mục theo quy mô và 3 danh mục theo hệ số BE/ME là tùy ý và không ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Bảng 3.2: Số lượng cổ phiếu của từng danh mục qua các năm trong giai đoạn nghiên cứu 2004-2012. Năm S/L S/H M/L M/H B/L B/H 2004 1 5 3 4 5 1 2005 2 6 4 6 6 1 2006 5 9 5 13 12 2 2007 13 42 33 40 43 12 2008 30 51 43 65 61 19 2009 27 75 61 75 79 22 2010 40 111 105 98 105 46 2011 47 136 117 126 138 45 2012 51 132 114 129 138 45 Trung bình 24 63 54 62 65 21
Nguồn: Tác giả tính tốn dựa trên số liệu dựa vào dữ liệu giá và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp từ công ty cổ phần Tài Việt thơng quan gói sản phẩm tài chính.
Trong bảng 3.2, chúng ta có thể thấy số lượng công ty trên mỗi danh mục từng năm trong giai đoạn nghiên cứu. Trong 3 năm đầu của suốt thời kỳ nghiên cứu từ 2004- 2006 số lượng cổ phiếu niêm yết trên 2 sàn thì cịn khá khiêm tốn do đó khối lượng cổ phiếu trong từng danh mục là rất thấp chỉ có 3 danh mục S/H, M/H và B/L số lượng cổ
phiếu bình quân trong 3 năm khoảng 7 cổ phiếu, từ năm 2007 số lượng cổ phiếu tăng dần dẫn đến số lượng cổ phiếu của từng danh mục tăng lên, cho đến cuối năm 2009 số lượng cổ phiếu đã tăng lên và đạt ở mức bình quân từ 61 đến 79 cổ phiếu ở 4 danh mục: S/H, M/L, M/H và B/L, chỉ có danh mục S/L được 27 cổ phiếu và B/H là thấp nhất có 22 cổ phiếu. Trong 3 năm cịn lại 2010-2012, số lượng phiếu trung bình của 4 danh mục S/H, M/L, M/H và B/L đều tăng lên và ở mức trên 98 cổ phiếu, riêng S/L và B/H bình quân khoảng 45 cổ phiếu trong 3 năm cuối của giai đoạn nghiên cứu.
Xác định giá trị của nhân tố quy mô
Nhân tố quy mô SMB là phần chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình mỗi tháng giữa hai nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ (S/H, S/L) và hai nhóm cơng ty có quy mơ lớn (B/H, B/L)
SMB = TSSL trung bình nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ - TSSL trung bình của nhóm
cơng ty có quy mơ lớn = ½(S/H+S/L) – ½(B/H+B/L) (3.3)
Bảng 3.3: Quy mơ trung bình từng danh mục qua các năm trong giai đoạn 2004- 2012 Đơn vị tính: tỷ đồng Năm S/L S/H M/L M/H B/L B/H Tổng ME 2004 49 147 344 326 2325 314 3506 2005 59 191 363 449 2692 1167 4921 2006 263 413 1020 2328 44650 1726 50402 2007 981 3102 11213 11766 283409 26486 336957 2008 1253 2420 8940 12188 221842 21631 268274 2009 1185 3333 13140 13981 341657 21409 394705 2010 2659 6463 27535 23215 493678 70696 624245 2011 1687 4397 18153 16986 537010 36711 614944 2012 1324 3372 14601 13519 581855 24660 639330 Trung bình 1051 2649 10590 10529 278791 22756 326365
Nguồn: Tác giả tính tốn dựa trên số liệu dựa vào dữ liệu giá và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp từ công ty cổ phần Tài Việt thơng qua gói sản phẩm tài chính.
Nhìn vào bảng 3.3 ta thấy, quy mô 2 năm đầu 2004-2005 chưa đến 5,000 tỷ đồng, trước thềm gia nhập Tổ Chức Thương Mại Thế Giới WTO, tính đến thời điểm cuối năm 2006, tổng giá trị vốn hóa đã tăng lên đến 10 lần đạt mức 50 ngàn tỷ đồng, tiếp đà tăng trưởng của thị trường chứng khoán Việt Nam, năm 2007 có thể nói là năm mà TTCKVN tăng trưởng mạnh nhất, với số lượng cổ phiếu niêm yết được trình bày trong bảng 3.2 và tốc độ tăng trưởng chóng mặt của giá thị trường của các cổ phiếu, kết quả cộng hưởng đó khiến giá trị vốn hóa thị trường tăng lên gấp hơn 6 lần giá trị vốn hóa thị trường ở thời điểm 12/2006 đạt mức 337 ngàn tỷ đồng vào thời điểm tháng 12/2007. Đến năm 2008, đây là năm mà cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu bắt nguồn từ nguyên nhân vở bong bóng nhà đất tại Mỹ đã tạo hiệu ứng domino ảnh hưởng đến hầu như tất cả các nền kinh tế trên thế giới trong đó có Việt Nam, sự phản ứng quá mạnh mẽ từ các nhà đầu tư, làm cho họ hoang man dẫn đến mất niềm tin vào thị trường và từ đó hình thành một xu hướng bán tháo cổ phiếu ồ ạt nhằm thu lại vốn hoặc cắt lỗ đã dẫn đến một kết quả tội tệ nhất trong lịch sử hình thành và phát triển của TTCKVN từ trước đến nay, tính đến thời điểm cuối năm 2008 giá trị vốn hóa thị trường đã giảm đi 30% so với thời điểm tháng 12/2007, mặc dù số lượng cổ phiếu niêm yết tăng lên đáng kể trong năm 2008. Đến năm 2009, giá trị vốn hóa thị trường đã tăng trở lại và đạt ở mức 394 tỷ đồng, kết quả này một phần là số lượng công ty niêm yết tăng lên và đặt biệt xu hướng đảo chiều đã góp phần tích cực vào việc làm tăng giá trị thị trường
trong năm 2009. Năm 2010, là năm đại đa số các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa
theo lộ trình gia nhập Tổ Chức Thương Mại Thế Giới (WTO) mà Việt Nam đã cam kết là nguyên nhân chính khiến giá trị vốn hóa thị trường tăng lên hơn 50% so với tháng 12/2009 đạt ở mức 624 ngàn tỷ đồng vào cuối tháng 12/2010, và con số này dao động không đáng kể trong năm 2011-2012. Như đã trình bày phần trên rằng số liệu mà tác giả phân tích ở đây đã loại trừ ra những công ty đã bị hủy niêm yết, những cổ phiếu
quỹ, những công ty bị đưa vào diện kiểm sốt và những cơng ty niêm yết sau thời điểm 31/12/2010.
Để dễ dàng thấy rõ hơn tỷ trọng của từng danh mục qua các năm trong giai đoạn nghiên cứu, ta dựa tỷ lệ của từng danh mục trung bình qua các năm:
Bảng 3.4: Tỷ lệ quy mơ trung bình của từng danh mục qua trong giai đoạn 2004- 2012. Năm S/L S/H M/L M/H B/L B/H 2004 1.41% 4.20% 9.81% 9.31% 66.32% 8.95% 2005 1.21% 3.87% 7.38% 9.13% 54.70% 23.72% 2006 0.52% 0.82% 2.02% 4.62% 88.59% 3.42% 2007 0.29% 0.92% 3.33% 3.49% 84.11% 7.86% 2008 0.47% 0.90% 3.33% 4.54% 82.69% 8.06% 2009 0.30% 0.84% 3.33% 3.54% 86.56% 5.42% 2010 0.43% 1.04% 4.41% 3.72% 79.08% 11.33% 2011 0.27% 0.71% 2.95% 2.76% 87.33% 5.97% 2012 0.21% 0.53% 2.28% 2.11% 91.01% 3.86% % Trung bình 0.46% 1.20% 3.63% 4.24% 81.76% 8.71%
Nguồn: Tác giả tính tốn dựa trên số liệu dựa vào dữ liệu giá và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp từ công ty cổ phần Tài Việt thơng qua gói sản phẩm tài chính.
Qua bảng 3.4, ta thấy B/L chiếm tỷ trọng cao nhất trong tất cả các danh mục qua các năm. Và danh mục S/L chiếm một tỷ trọng khá nhỏ so với các danh mục còn lại trong dữ liệu nghiên cứu. Nhìn chung, các danh mục có quy mơ nhỏ (S/L, S/H) chiếm tỷ trọng nhỏ nhất với phần trăm trung bình cho cả giai đoạn lần lượt là 0.46% và 1.2%. Quy mơ trung bình tăng dần lên trong danh mục có quy mơ trung bình (M/L và M/H) nhưng cũng chỉ khoảng 3.36% - 4.42%. Quy mô tiếp tục tăng lên ở danh mục quy mơ lớn, trong đó danh mục có quy mơ lớn và tỷ số BE/ME thấp chiếm 81.76% giá trị vốn hóa thị trường, trong khi những doanh nghiệp có quy mơ lớn và tỷ số BE/ME cao chỉ chiếm trung bình khoảng 8.71% giá trị vốn hóa thị trường.
Xác định giá trị của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML là phần chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình mỗi tháng giữa ba nhóm cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (S/H, M/H, B/H) và ba nhóm cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (S/L+M/L+B/L)
HML = TSSL trung bình của nhóm cơng ty có BE/ME cao – TSSL trung bình của nhóm cơng ty có BE/ME thấp = 1/3(S/H+M/H+B/H) – 1/3(S/L+M/L+B/L) (3.4)
Bảng 3.5: Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình của từng danh mục qua các năm trong giai đoạn 2004-2012
Năm S/L S/H M/L M/H B/L B/H 2004 0.66 1.01 0.52 0.8 0.48 0.57 2005 0.71 0.95 0.62 0.9 0.59 0.8 2006 0.42 0.7 0.4 0.63 0.28 0.56 2007 0.26 0.54 0.23 0.5 0.19 0.41 2008 0.64 1.09 0.58 1.13 0.47 1.04 2009 0.71 1.3 0.7 1.34 0.56 1.24 2010 0.58 1.08 0.56 1.02 0.49 0.99 2011 1.12 2.18 1.03 1.94 0.87 1.89 2012 1.31 2.85 1.22 2.48 1.01 2.35 Trung bình 0.71 1.30 0.65 1.19 0.55 1.09
Nguồn: Tác giả tính tốn dựa trên số liệu dựa vào dữ liệu giá và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp từ công ty cổ phần Tài Việt thơng qua gói sản phẩm tài chính.
Trong dữ liệu nghiên cứu giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình của danh mục có quy mơ nhỏ và BE/ME cao là cao nhất và thấp nhất là danh mục có quy mơ lớn và BE/ME nhỏ.
Xác định giá trị của nhân tố thị trường
Nhân tố thị trường Rm-Rf là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Rf là lãi suất phi rủi ro được tác giả xây dựng dựa trên lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm.
Từ dữ liệu thô ban đầu gồm giá của từng chứng khốn theo tháng t, ta tính được Rit là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thứ i tại thời điểm trong tháng t
Rit = (3.5)
Pit: giá cổ phiếu vào thời điểm t Pi(t-1): giá cổ phiếu vào thời điểm t-1
Từ đó ta tính được tỷ suất sinh lợi trung bình của từng danh mục (S/H, S/L, M/H, M/L, B/H, B/L).
Rm được xây dựng như thế nào? Ta có thể dựa vào VN-Index để đại diện cho tỷ suất sinh lợi của thị trường hay khơng? Vì tác giả nghiên cứu dữ liệu trên hai sàn chứng khoán, VN-Index chỉ đại diện cho thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh nên khơng thể dùng chỉ số này đại diện cho cả hai thị trường.
Do đó, tỷ suất sinh lợi của thị trường Rm được xây dựng theo giá trị bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục:
(3.6) Wi: tỷ trọng của danh mục i trong danh mục thị trường p Rit: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm trong tháng t n: số lượng cổ phiếu trong danh mục p
Bảng 3.6: TSSL trung bình của các danh mục và tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường trong giai đoạn mẫu nghiên cứu 2004-2012
Năm R S/L R S/H R M/L R M/H R B/L R B/H Rm 2004 0.01 0.01 0.03 0.04 0.05 0.02 0.05 2005 0.05 0.01 0.01 0.02 0.02 0.00 0.02 2006 0.11 0.03 0.09 0.05 0.11 0.14 0.11 2007 0.20 0.07 0.13 0.06 0.06 0.01 0.06 2008 -0.05 -0.11 -0.06 -0.09 -0.05 -0.11 -0.06 2009 0.11 0.04 0.10 0.06 0.08 0.07 0.08 2010 0.03 -0.02 0.02 -0.02 0.00 -0.02 0.00 2011 -0.01 -0.07 -0.02 -0.07 -0.02 -0.07 -0.03 2012 0.03 0.00 0.04 0.01 0.03 0.02 0.03 Trung bình 0.05 -0.004 0.04 0.01 0.03 0.01 0.03
Nguồn: Tác giả tính tốn dựa trên số liệu dựa vào dữ liệu giá và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, được cung cấp từ cơng ty cổ phần Tài Việt thơng qua gói sản phẩm tài chính.
Trong bảng trên cho ta thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục có quy mơ nhỏ và BE/ME thấp cao nhất, danh mục có quy mơ nhỏ và BE/ME cao có tỷ suất sinh lợi thấp nhất. Những cơng ty có quy mơ nhỏ khi kết hợp với BE/ME thấp thì cho tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các danh mục gồm các cơng ty có quy mơ lớn với BE/ME cao. Ngược lại những cơng ty có quy mơ nhỏ kết hợp với BE/ME cao thì cho tỷ suất sinh lợi trung bình thấp hơn so với những danh mục có quy mơ lớn kết hợp với BE/ME cao.
Tổng hợp số liệu của mơ hình để phân tích hồi quy:
Sau khi đã xây dựng và tính tốn xong các nhân tố ta được bảng dữ liệu về tỷ suất sinh lợi trung bình vượt trội của các danh mục trong nghiên cứu và tỷ suất sinh lợi của 3 nhân tố cần nghiên cứu trong đề tài.
Bảng 3.7: TSSL trung bình vượt trội của các danh mục trong giai đoạn nghiên cứu 2004-2012 Năm R S/L - Rf R S/H - Rf R M/L - Rf R M/H - Rf R B/L – Rf R B/H - Rf 2004 0.007 0.002 0.024 0.029 0.047 0.013 2005 0.044 0.000 0.007 0.009 0.018 -0.003 2006 0.105 0.025 0.084 0.048 0.105 0.136 2007 0.191 0.066 0.121 0.051 0.055 0.003 2008 -0.054 -0.112 -0.071 -0.100 -0.061 -0.116 2009 0.099 0.033 0.097 0.050 0.078 0.059