Chương 4 : Kết quả và thảo luận
4.3 Thảo thuận kết quả nghiên cứu
Ngoài những nhận định trên, tác giả rút ra thêm một số kết luận bổ sung về mối quan hệ giữa các biến giải thích với biến TRANS cũng như ý nghĩa kinh tế trong thực tiễn. Trong nhóm nhân tố tài chính, q trình kiểm định chứng minh quy mô công ty, hiệu quả hoạt động đo lường bởi TobinQ và khả năng sử dụng tài sản là những nhân tố mà bài nghiên cứu đang tìm kiếm. Trong đó, quy mơ cơng ty được đo lường bởi tổng tài sản và vốn hóa thị trường có mức độ ảnh hưởng rõ nét hơn so với doanh thu. Lý giải điều này, tác giả cho rằng doanh thu giữa các cơng ty có thể chịu tác động bởi sự khác biệt ngành hoặc sự khác biệt giữa đặc điểm kinh doanh. Ví dụ như: cơng ty chuyên sản xuất với công ty hoạt động phân phối hoặc vừa sản xuất vừa kiêm phân phối. Do sự khác biệt này, yếu tố doanh thu sẽ nhận được sự quan tâm thấp hơn từ thị trường nếu so với quy mô tổng tài sản, vốn hóa thị trường. Và chúng ta cũng biết sự quan tâm của thị trường (nhà đầu tư, giới phân tích) là cầu nối giúp cơng ty chủ động hơn trong
41
hoạt động công bố thông tin. Dẫn đến, động lực gia tăng tính cơng khai – minh bạch theo đó cũng ít hơn như kết quả đã chứng minh.
Một kết quả khác được tìm thấy là tính minh bạch của cơng ty chịu tác động bởi biến TobinQ và khơng có ý nghĩa với biến ROA. Hàm ý kinh tế của kết quả này được hiểu rằng tính cơng khai minh bạch ở các cơng có triển vọng phát triển hoặc được thị trường đánh giá có triển vọng sẽ cao hơn các công ty kém triển vọng hơn. Hiệu quả kinh doanh trong quá khứ được đo lường bằng ROA khơng có tác động lên tính minh bạch của cơng ty trên TTCK Việt Nam. Điều này phản ánh hợp lý bản chất và đặc điểm vốn có của thị trường chứng khốn. Đó là thị trường của kỳ vọng và tương lai.
Tác giả cũng tổng hợp kết quả nghiên cứu thị trường Việt Nam và so sánh với hai thị trường láng giềng để hiểu thêm về đặc điểm tính cơng khai. Đầu tiên, biến TRANS ở Thái Lan và Hong Kong chịu ảnh hưởng rõ nét bởi cụ thể nhóm nhân tố tài chính hoặc quản trị. Trong khi, biến TRANS ở TTCK Việt Nam chịu tác động bởi cả hai nhóm nhân tố này. Sự tiếp thu và học tập kinh nghiệm từ Thái Lan trong q trình xây dựng thị trường chứng khốn. Bên cạnh q trình tồn cầu hóa phát triển mạnh, dòng vốn đầu tư nước ngoài chảy vào Việt Nam gia tăng liên tục trong những năm gần đây có thể giải thích cho sự khác biệt này. Kết quả này phù hợp với nhận định của nhóm tác giả “những cuộc kiểm tra tổng thể ở các nền kinh tế khác nhau với các thể chế khác nhau có thể dẫn đến những kết luận khơng chính xác”.
42
Bảng 13: So sánh kết quả thực nghiệm ở Việt Nam với Thái Lan và Hong Kong
Biến số tác động
Tính cơng khai – minh bạch (Trans) Việt Nam Hong Kong Thái Lan
TRANS 1.79 2.02 2.33 TÀI CHÍNH Size1 * * Size2 * * Size3 * * ROA TobinQ * * Turn * * Fix * Debt * QUẢN TRỊ Conc Bsize * * Becx * * * Outside * (*): có nghĩa thống kê.
Tiếp theo đó, các nhân tố tài chính cho thấy vai trị và ảnh hưởng hơn so với nhân tố quản trị ở TTCK Việt Nam. Kết quả này cũng có thể nhìn nhận từ thực tế. Các yêu cầu và quy định trong cổ phần hóa, niêm yết, phát hành cổ phần hoặc trái phiếu chủ yếu tập trung vào các nội dung liên quan đến tài sản, hiệu quả kinh doanh, phương án kinh doanh trong tương lai mà thiếu ràng buộc đến các thông tin về Ban điều hành, cơ cấu cổ đông, thông tin thành viên HĐQT độc
43
Nếu chúng ta nhìn lại nhận định của nhóm tác giả trong cơ sở lý luận rằng: các thị trường càng phát triển thì đặc điểm tài chính có tương quan hơn đến mức độ công khai minh bạch công ty. Các thị trường ít phát triển hơn, các đặc điểm quản trị có tác động nhiều hơn. Kết quả nghiên cứu hàm ý, sau hơn 10 năm thành lập, TTCK Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn chuyển tiếp từ thị trường phát triển thấp sang thị trường phát triển thật sự. Quản trị công ty vẫn đang là điểm hạn chế của TTCK Việt Nam. Các nhân tố quản trị đang cho thấy sự ảnh hưởng đến tính cơng khai – minh bạch của cơng ty. Nhận diện được vấn đề này, các nhà chính sách sẽ có thể tìm kiếm được giải pháp để cải thiện tính minh bạch của công ty. Cụ thể, các cơ quan quản lý bên cạnh việc tiếp tục giám sát hoạt động tài chính nên gia tăng hơn nữa các quy định/ràng buộc trong thực thị quản trị. Các nhà đầu tư không chỉ nên quan tâm đến hiệu quả kinh doanh mà phải phát huy vai trị của mình trong kiểm tra thực thi quản trị ở cơng ty mình nắm giữ. Mục đích cuối cùng nhằm gia tăng hiệu quả của quản trị công ty. Từ đó góp phần gia tăng tính cơng khai & minh bạch cho các ty niêm yết nói riêng và cho TTCK Việt Nam nói chung.
44
Kết luận
Quá trình kiểm định được trình bày đầy đủ trong phần 4 với việc thực hiện hồi quy và kiểm tra độ tin cậy của mơ hình. Kết quả thu được, theo tác giả, là khá tốt trên cả hai phương diện thống kê (độ tin cậy, khả năng giải thích) và ý nghĩa kinh tế của các biến trong mơ hình. Mơ hình kiểm định cho thấy độ tin cậy tốt khi vượt qua các phương pháp kiểm tra như kiểm định F, phương sai thay đổi và qua các bước giảm thiểu hiện tượng đa công tuyến. Giá trị R2 của các mơ hình sau khi rút gọn đạt từ 50 – 70%. Đây mà mức hợp lý và tác giả cho rằng là cần thiết với mơ hình hồi quy 1 thời kỳ để cho thấy độ tin cậy tốt. Thêm vào đó, xét về khía cạnh ý nghĩa kinh tế, kết quả thu được phù hợp với kỳ vọng ban đầu về tương quan giữa biến độc lập với biến TRANS. Khi so sánh với hai thị trường Hong Kong và Thái Lan, các nhân tố tác động đến minh bạch cũng tương đồng và bao gồm cả tài chính – quản trị. Đối với nhóm nhân tố tài chính, các yếu tố gồm quy mô công ty, hiệu quả hoạt động (TobinQ) và sử dụng nợ vay có ảnh hưởng rõ nét đến tính cơng khai & minh bạch của công ty. Hiệu suất sử dụng tài sản dù kết quả kiểm định có ý nghĩa nhưng không cho thấy mối quan hệ chặt chẽ và mạnh mẽ. Bài luận văn còn cho thấy vai trò của các yếu tố quản trị như sự động lập của HĐQT hay quy mơ của nó đến tính cơng khai & minh bạch. Trong đó, HĐQT với tỷ lệ tham gia Ban điều hành cao mang đến những ảnh hưởng khơng tích cực cho sự minh bạch của công ty. Tác động của yếu tố này đã được nhắc đến ở giả thuyết và được chứng minh các nghiên cứu thực nghiệm. Đặc biệt, qua quá trình nghiên cứu, tác giả thấy rằng các yếu tố tài chính có xu hướng ảnh hưởng nhiều hơn so với nhân tố quản trị ở TTCK Việt Nam.
Mục tiêu của bài luận văn đến đây đã hoàn thành với giả thiết được chứng minh: trong cùng một môi trường kinh tế - pháp luật thì sự khác biệt trong tính cơng khai & minh bạch của cơng ty khi đó sẽ chịu tác động bởi các yếu tố nội tại
45
của công ty. Theo tác giả, bài luận văn đạt được những kết quả nhất định trong phạm vi của chương trình. Tác giả cho rằng vẫn có một số điểm mà các nghiên cứu sau có thể xem xét mở rộng như phát triển thước đo tính cơng khai minh bạch mới để có thể đánh giá theo nhiều thời kỳ; nghiên cứu và đưa vào thêm các nhân tố ở bên ngồi cơng ty; mở rộng thêm mẫu nghiên cứu và đối tượng khảo sát.
46
TÀI LIỆU THAM KHẢO A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
1. Nguyễn Hữu Long, 5/2010, Để hiểu thêm về thành viên độc lập, TBKTSG Online.
2. Tổ chức tài chính quốc tế, 2012, Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty 2012. 3. Trường Lê Vinh, 2008, Minh bạch thông tin các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM.
4. Trang www.stox.vn ; www.cafef.vn , www.vietstock.com.vn.
B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH
1. Archambault, E. Archambault, 2004, A multination test of determinants of corporate disclosure, International Journal of Accounting 38: 173-194.
2. Bushman, Piotroski, Smith, 2003, What determines Corporate Transparency?,
Journal of Accounting Research, 42: 207-252.
3. Cheung, Connelly, Limpaphayom, Zhou; 2007, Determinants of Corporate Disclosure and Transparency: Evidence from Hong Kong and Thailand,
International Corporate Responsibility Series, Vol 3, 313-342.
4. Hermalin, Weisbach, 2007, Transparency and Corporate Governance, NBER
Working Paper No. 12875
5. Khanna, Palepu, Srinivasan, 12/2003, Disclosure pratices of Foreign company interacting with U.S market, Journal of Accounting Research, 42: 475-508. 6. Lang, Lundholm, 8/1993, “ Cross – sectional determinants of analyst rating of
corporate disclosure”, Journal of Accounting Research, 31: 246–271.
7. Morris, Gray, 2007, Corporate Transparency Differences in the Asian Region: the Feasibility of Global Standardization in Practice?, Australian Research Council Discovery Grant, DP0346684.
47
Phụ lục I
Danh sách 100 công ty trong mẫu khảo sát
STT MCK Công ty Vốn điều lệ
1 AAA An Phát Plastic 198,000,000,000 2 ACL Thủy sản CL An Giang 183,996,750,000 3 ANV Thủy sản Nam Việt 656,052,500,000 4 ASM Sao Mai An Giang 397,362,020,000 5 BHS Đường Biên Hòa 314,974,590,000 6 BMC Khống sản Bình Định 123,926,300,000 7 BMP Nhựa Bình Minh 349,835,520,000 8 BTP Nhiệt điện Bà Rịa 592,856,000,000 9 C32 Đầu tư Xây dựng 3-2 112,000,000,000
10 CCI CIDICO 131,958,600,000
11 CLC Thuốc lá Cát Lợi 131,038,300,000
12 CLG Cotec Land 200,000,000,000
13 CLW Cấp nước Chợ Lớn 130,000,000,000 14 CNG CNG Việt Nam 213,276,380,000 15 COM Vật tư Xăng dầu 137,557,920,000 16 CSM Cao su Miền Nam 585,165,420,000 17 DMC Dược phẩm DOMESCO 178,093,360,000 18 DPM Đạm Phú Mỹ 3,799,342,600,000 19 DPR Cao su Đồng Phú 430,000,000,000
48
20 DRC Cao su Đà Nẵng 692,289,450,000 21 DRL Thủy điện – Điện lực 3 95,000,000,000 22 EBS Sách Giáo dục Hà Nội 96,001,840,000
23 FDC FIDECO 212,383,860,000 24 FDT Fiditour 30,545,000,000 25 FLC Tập đoàn FLC 771,800,000,000 26 GAS PV Gas 18,950,000,000,000 27 GMC May Sài Gòn 105,831,710,000 28 HDC Phát triển Nhà BR-VT 269,082,120,000 29 HGM Khoáng sản Hà Giang 63,000,000,000 30 HHC Bánh kẹo Hải Hà 82,125,000,000 31 HOM Xi măng VICEM Hoàng Mai 692,286,000,000 32 HOT Du lịch - DV Hội An 80,000,000,000 33 HRC Cao su Hịa Bình 172,609,760,000 34 HSG Tập đoàn Hoa Sen 969,315,780,000 35 HUT Xây dựng TASCO 349,976,000,000 36 IJC Becamex IJC 2,741,945,250,000 37 KAC Địa ốc Khang An 200,000,000,000
38 KMR MIRAE 343,976,260,000
39 KSA Cơng nghiệp Khống sản Bình Thuận 154,425,590,000 40 LAS Hóa chất Lâm Thao 648,600,000,000 41 LBM Khoáng sản Lâm Đồng 81,575,000,000
49
43 LHG KCN Long Hậu 260,681,330,000
44 LM8 LILAMA 18 80,500,000,000
45 LSS Mía đường Lam Sơn 500,000,000,000 46 MCP In và Bao bì Mỹ Châu 103,211,620,000 47 MIC Khoáng sản Quảng Nam 54,557,210,000 48 NBC Than Núi Béo 199,994,040,000 49 NBP Nhiệt điện Ninh Bình 128,655,000,000 50 NSC Giống cây trồng TW 99,073,930,000 51 NTP Nhựa Tiền Phong 433,379,960,000 52 OCH Khách sạn Đại Dương 1,000,000,000,000 53 PAC Pin Ắc quy Miền Nam 266,250,310,000 54 PDR BĐS Phát Đạt 1,302,000,000,000 55 PET PETROLSETCO 690,531,200,000 56 PLC Hóa dầu Petrolimex 602,381,050,000
57 PTB Phú Tài 120,006,460,000
58 PTI Bảo hiểm Bưu điện 503,957,090,000 59 PTK Luyện kim Phú Thịnh 216,000,000,000 60 PVA Xây dựng dầu khí Nghệ An 218,460,000,000 61 PVD Khoan Dầu khí PVDrilling 2,101,597,350,000 62 PVE Tư vấn Dầu khí 250,000,000,000 63 PVR DV Cao cấp Dầu khí VN 519,067,130,000 64 PVS DVKT Dầu khí PTSC 4,467,031,410,000 65 PXS Lắp máy Dầu khí 600,288,020,000
50
66 RDP Nhựa Rạng Đông 115,000,000,000 67 SBC Vận tải và Giao nhận Bia SG 80,000,000,000 68 SEB Điện miền Trung 124,950,000,000 69 SED Phát triển GD Phương Nam 80,000,000,000
70 SJS SUDICO 990,419,400,000
71 SRC Cao su Sao Vàng 162,000,000,000 72 ST8 Thiết bị Siêu Thanh 118,969,020,000 73 STG Kho Vận Miền Nam 83,518,570,000 74 SVI Bao bì Biên hịa 88,946,900,000 75 SVN Xây dựng SOLAVINA 30,000,000,000 76 SZL Sonadezi Long Thành 181,909,000,000 77 TCL Tan Cang Logistics 209,438,930,000 78 TDW Cấp nước Thủ Đức 85,000,000,000 79 TET May mặc Miền Bắc 62,029,400,000
80 TIE Điện tử TIE 95,699,000,000
81 TLH Thép Tiến Lên 749,347,580,000 82 TMP Thủy điện Thác Mơ 700,000,000,000 83 TNA XNK Thiên Nam 80,000,000,000 84 TNC Cao su Thống Nhất 192,500,000,000 85 TPC Nhựa Tân Đại Hưng 212,689,560,000
86 TRA Traphaco 123,366,910,000
51
89 TTP Bao bì nhựa Tân Tiến 149,999,980,000 90 TVD Than Vàng Danh 249,972,560,000 91 VHC Thủy sản Vĩnh Hoàn 463,125,230,000 92 VHG Đầu tư & SX Việt Hàn 250,000,000,000
93 VID VIỄN ĐÔNG 255,227,670,000
94 VLF Lương thực Vĩnh Long 119,599,820,000 95 VMD Y Dược phẩm Vimedimex 84,402,680,000
96 VNL VinaLink 90,000,000,000
97 VSI Đầu tư & XD Cấp thoát nước 132,000,000,000
98 VTO VITACO 788,666,660,000
99 WCS Bến xe Miền Tây 25,000,000,000 100 XMC Bê tông Xuân Mai 199,964,800,000
52
Phụ lục 2
BẢNG CÂU HỎI THĂM DÒ Ý KIẾN NHÀ ĐẦU TƯ Mục tiêu của cuộc thăm dò
Mục tiêu của cuộc thăm dị này là tìm hiểu cảm nhận và đánh giá của các chuyên gia/nhà đầu tư cá nhân về công bố thông tin và minh bạch thông tin của từng công ty trên thị trường chứng khốn. Thơng tin trả lời của từng cá nhân sẽ được giữ kín, chúng tơi chỉ cơng bố kết quả tổng hợp. Sự trả lời khách quan của Ơng/bà sẽ góp phần quyết định sự thành cơng của cơng trình nghiên cứu này. Cảm ơn sự hợp tác của Ông/bà.
Danh mục chứng khốn niêm yết
Xin Ơng/Bà vui lòng cho biết trong các mã chứng khoán (MCK) niêm yết trên SGDCK TP.HCM dưới đây, Cơng ty nào Ơng/bà quan tâm và được lựa chọn để đưa vào danh mục chứng khoán theo dõi thường xuyên nhất:
GAS BMP TMP DMC VTO SVI ACL CLW CCI TS4
DPM SJS HRC BHS PAC NBC TPC CLG PVA WCS
PVD NTP BMC ANV TCL TVD CLC TNA VHG FDT
PVS CSM NSC PTI TNC PTB GMC C32 TIE MIC
HSG OCH LSS HOM LHG SRC KAC MCP KMR VMC
IJC TRA HGM FDC HUT HOT NBP XMC TDW TET
DRC TRC BTP TTP SEB SZL KSA VLF VNL VSI
PDR VHC CNG TLH LCM DRL RDP HHC LM8 SVN
DPR PET FLC COM ASM PVR PVE STG SBC SED
LAS PLC PXS HDC AAA PTK ST8 VID VMD LBM
BẢNG CÂU HỎI THĂM DÒ Ý KIẾN NHÀ ĐẦU TƯ
53
bảng câu hỏi dưới đây, nhằm giúp Chúng tơi hồn thành tốt cơng trình nghiên cứu này.
Cơng ty được thăm dò: ……………………………………………………..
HƯỚNG DẪN TRẢ LỜI
Các công ty bỏ qua hoặc không thực hiện theo một tiêu chí minh bạch cụ thể nào
thì nhận được đánh giá là "yếu ".
Ví dụ: “ Cơng ty có cấu trúc vốn chủ sở hữu đa dạng? ”. Giả sử ở câu này Ông/bà cho
rằng Cơng ty có cơ cấu sở hữu tập trung ở một nhóm cổ đơng có quan hệ thân thiết cùng nắm giữ cổ phần ở mức chi phối (Cơng ty gia đình) thì được nhận một đánh giá là
“Yếu”.
Cơng ty đáp ứng đủ các tiêu chí đánh giá tuân thủ theo quy định đối với cơng ty niêm yết
thì nhận được một đánh giá là “Trung bình”.
Ví dụ: Cũng ở câu trên. Giả sử ở câu này Ơng/bà cho rằng cơ cấu sở hữu của cơng ty do nhiều người cùng sở hữu (trên 100 nhà đầu tư) nhưng mức độ đại chúng vẫn chưa cao (Chưa đa dạng cơ cấu sở hữu) thì nhận được một đánh giá là “Trung bình”.
Cơng ty nào có các tiêu chí đánh giá vượt quá các yêu cầu quy định và / hoặc đáp ứng các
tiêu chuẩn quốc tế cơng nhận thì nhận được số điểm là “Xuất sắc”.
Ví dụ: Cũng ở câu hỏi: Giả sử ở câu này “Ông/bà cho rằng cơ cấu sở hữu của công ty đạt mức độ đại chúng rất cao (cấu trúc sở hữu của công ty bao gồm nhiều cổ đông cá nhân và thể nhân là những nhà đầu tư trong và ngoài ngước cùng nắm giữ cổ phần; khơng có cổ đơng/nhóm cổ đơng nào có tỷ lệ nắm giữ cổ phần của họ đạt mức chi phối trong