1.1 .Tổng quan về trái phiếu chuyển ñổi
1.2. Tổng quan các nghiên cứu về ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới
1.2.2 Mơ hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz
Ingersoll, Brennan và Schwartz (1977) ựã phân tắch giá trị TP có thể chuyển ựổi với giả ựịnh rằng các khoản nợ quá hạn nếu ựược chuyển ựổi sẽ ựược chuyển ựổi giống như một số lượng cổ phiếu lớn.
Giá trị hợp lý của trái phiếu chuyển ựổi CV
Một TPCđ tương ựương với một danh mục gồm hai chứng khoán: một khoản nợ với cùng tỷ lệ coupon và thời gian ựáo hạn với TPCđ và một lệnh trả tiền dựa trên giá trị doanh nghiệp. Do đó giá trị thị trường của trái phiếu chuyển ựổi CV, bằng tổng của giá trị thị trường của khoản nợ B và lệnh trả tiền W:
CV = B + W Xác ựịnh B: T b T i i b d k D k D k B ) 1 ( ) 1 ( 1 + + + = ∑ = Trong ựó:
kd: chi phắ trả lãi vay.
kb:suất sinh lời yêu cầu trên vốn vay. T: kỳ hạn của TP.
D: mệnh giá của TP. Xác ựịnh W:
Lệnh trả tiền trong một giao dịch của trái phiếu có thể chuyển ựổi là hồn tồn có mối liên hệ chặt chẽ với quyền mua CP của doanh nghiệp và do ựó có cùng một chi phắ vốn. Gọi C là giá trị của quyền mua CP, sử dụng kết quả của Black - Scholes về mơ hình ựịnh giá quyền chọn, ta có
) ( * * ) ( *N d1 e X N d2 S C = − −RfT
Với T T T R X S d f σ σ 2 1 ) ln( 1 = + + d2 = d1 −σ T S : giá trị hiện thời của CP.
σ: ựộ giao ựộng của tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần. X: giá thực thi khi chuyển ựổi.
Giả sử ựến thời ựiểm ựáo hạn một TP sẽ ựược chuyển ựổi thành n CP thì ta sẽ có:
n D
X =
Sau khi ựịnh giá ựược C, ta có: W = n * C Chi phắ vốn thực tế của trái phiếu chuyển ựổi
Chúng ta có thể sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn và mơ hình ựịnh giá quyền chọn ựể ước lượng chi phắ vốn trước thuế, kCV ựối với doanh nghiệp phát hành TPCđ giống như chi phắ trung bình của khoản nợ và chi phắ của lệnh trả tiền:
W * + = B B k kCV b + W * + B W kw Trong ựó:
kw bằng chi phắ vốn kc ựối với quyền mua, ựược ước lượng từ CAPM như sau:
c f m f c R E R R k = +( ( )− )*β
kc: Chi phắ vốn của quyền mua với thời gian ựáo hạn là T năm. βc: hệ số bêta của quyền mua
s c C S d N β β = ( 1)* * βs là hệ số bêta hệ thống của CP.
Xác ựịnh tỷ lệ chuyển ựổi hợp lý n* và giá thực thi khi chuyển ựổi X*
đặt: WỖ = D - B
Giả sử 1 TP sau T năm sẽ ựược chuyển ựổi thành n CP. Ta có: Chự =
n
'
Trong cân bằng ta có Ccb = Chự; và kCV = ks
Như vậy ta có thể xuất phát từ giải bài toán Ccb = Chự ( hoặc kCV = ks) để tìm ra tỷ lệ chuyển ựổi hợp lý n*, và giá thực thi khi chuyển ựổi X*
.
Vắ dụ minh họa được trình bày trong phụ lục 7.
1.2.3 So sánh các mơ hình ựịnh giá TPCđ
Trên ựây là hai trong số rất nhiều các mơ hình định giá TPCđ. Mơ hình cây nhị phân ựược phát triển bởi Cox Ờ Ross Ờ Rubinstein xây dựng một mơ hình cây mơ tả ựộng thái giá CP, và giả ựịnh rằng lãi suất chiết khấu là phi ngẫu nhiên. Mơ hình này ựã ựề cập tới rủi ro tắn dụng, hay ựã phân biệt suất chiết khấu rủi ro và phi rủi ro nhưng lại lờ ựi ựặc tắnh ngẫu nhiên của chúng. Ở mỗi thời ựiểm, ta có thể tắnh giá trị của TPCđ bằng tổng của hai cấu phần: phần vốn chủ sở hữu và nợ.
Brennan, Schwartz và Ingersoll cũng cho rằng giá trị của TPCđ gồm hai thành phần, bao gồm giá trị của TP thường, và giá trị của quyền ựược mua CP với giá ưu ựãi. Bằng cách sử dụng mô hình chiết khấu dịng tiền DCF và mơ hình ựịnh giá quyền chọn OPM, ta có thể dễ dàng ựịnh giá ựược hai thành phần ựó, từ ựó xác định ựược giá trị thực của TPCđ. Một ưu ựiểm của mơ hình này là chúng ta có thể xác ựịnh được chi phắ huy ựộng vốn thực tế của TPCđ.
Tuy nhiên, trên thực tế thường xảy ra những tình huống phức tạp hơn nhiều do thực trạng phát hành TPCđ ở Việt Nam còn tồn tại nhiều hạn chế, cũng như thơng tin trên thị trường cịn thiếu minh bạch. Do ựó quy trình ựịnh giá TPCđ có thể sẽ gặp nhiều khó khăn, và kết quả ựịnh giá có thể có sự khác biệt lớn so với thực tế.
TÓM TẮT CHƯƠNG 1
Ở phần ựầu chương 1, luận văn trình bày tổng quan về TPCđ: khái niệm, bản chất, những ựặc ựiểm của trái phiếu chuyển ựổi (TPCđ) cũng như những lợi ắch và hạn chế của TPCđ giúp người ựọc hiểu hơn về TPCđ, giúp những nhà Ộựầu tưỢ còn lạ lẫm với các loại chứng khốn lưỡng tắnh, ựặc biệt là TPCđ, có cái nhìn rõ hơn về
nó. đây cũng là nền tảng l ý luận ựể giúp người ựọc nắm bắt các vấn ựề về thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ựổi trên thế giới và tại Việt Nam được phân tắch ở chương tiếp theo.
Phần sau của chương ựi vào giới thiệu hai mơ hình định giá TPCđ tiêu biểu và dễ dàng áp dụng trong thực tế là mơ hình của Brennan, Schwartz và Ingersoll và mơ hình cây nhị phân của Cox Ờ Ross Ờ Rubinstein. Với những vắ dụ cụ thể sau mỗi mơ hình sẽ giúp người ựọc dễ dàng tiếp cận với các mô hình định giá này. Trong chương 3 chúng ta sẽ ứng dụng 2 mơ hình này vào thực tế ựịnh giá TPCđ trên thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua việc ựịnh giá TPCđ của Công ty Cổ phần Chứng khốn Sài Gịn (SSI).
CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHUYỂN đỔI TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM
2.1 Thực trạng phát hành TPCđ tại các nước trên thế giới
2.1.1 Tổng quan về thị trường trái phiếu chuyển ựổi trên thế giới
Trên thế giới, TPCđ ựã dần dần được cơng nhận là một công cụ huy ựộng vốn hiệu quả, ựặc biệt là cho các công ty ựang gặp khó khăn về tài chắnh. Thị trường trái phiếu chuyển ựổi ựã phát triển hơn trong thời gian vừa qua. Kắch thước của thị trường phụ thuộc vào ba yếu tố:
- Kắch thước và tắnh thanh khoản của thị trường chứng khoán - Tắnh năng ựộng của thị trường sơ cấp
- Thị trường hiệu quả
Theo số liệu thống kê của UBS ựến tháng 6 năm 2011 thì tổng giá trị trái phiếu chuyển ựổi phát hành trên thế giới là 594 tỷ USD. Trong khi thống trị bởi Mỹ, ựại diện cho khoảng một nửa tổng số thị trường, số lượng phát hành từ các thị trường mới nổi ựang gia tăng.
Hình 2-1: Quy mô thị trường trái phiếu chuyển ựổi toàn cầu theo khu vực (1995-2011)
Hình 2-2: Thị phần trái phiếu chuyển đổi tồn cầu
Nguồn: UBS, T6.2011
Hình 2.1 cho thấy giá trị trái phiếu chuyển ựổi ở các thị trường mới nổi ở Châu Á ựang ngày càng gia tăng, trung bình khoảng 20% trong số thị trường ựược làm mới mỗi năm nhờ thị trường sơ cấp. Trong khi việc phát hành TPCđ ở Mỹ và các nước Châu Âu thì đang chững lại. Riêng Nhật Bản thì kênh huy ựộng vốn này ựang gặp khó khăn trong giai từ 2009 ựến nay làm cho giá trị TPCđ phát hành ngày càng sụt giảm ựến tháng 6 năm 2011 thì thị phần TPCđ của cường quốc này chỉ còn chiếm 7% trong khi Mỹ vẫn chiếm ựến 44% thị phần TPCđ toàn cầu.
2.1.2 Phát hành trái phiếu chuyển ựổi ở các khu vực
Bản chất của thị trường và tổ chức phát hành của TPCđ trên các khu vực có thể rất khác nhau, do những ựiều kiện và ựặc ựiểm tài chắnh khác nhau.
2.1.2.1 Tại Nhật Bản
Thị trường trái phiếu chuyển ựổi của Nhật bản bắt ựầu phát triển vào giữa những năm 1980, ựây là một trong những quốc gia có những ựóng góp lớn nhất trong việc ựưa ra các ựiều khoản phát hành. Trong những năm 1990 - một khoảng thời gian khó khăn cho nền kinh tế Nhật Bản, phần lớn của các công ty hoạt ựộng tại Nhật Bản dựa vào phát hành trái phiếu chuyển ựổi ựể giảm bớt áp lực phá sản
hoặc ựể khắc phục các rắc rối tài chắnh khác. Các doanh nghiệp Nhật Bản thắch sử dụng công cụ này hơn là các khoản vay ngân hàng là do chi phắ thấp hơn (về phát hành và chi phắ lãi). Việc phát hành trái phiếu chuyển ựổi ựược coi là một hình thức khơng chắc chắn của cổ phiếu tăng vốn. đặc biệt, việc chuyển ựổi sẽ ựược thực hiện khi giá cổ phiếu thông thường của tổ chức phát hành trái phiếu ựi lên phù hợp với kết quả hoạt ựộng tắch cực của nó. Ngược lại, nếu cơng ty tạo ra một hiệu quả kinh doanh không hiệu quả và khơng có cơ hội ựầu tư, các trái chủ sẽ không muốn chuyển ựổi thành cổ phiếu, do ựó, cơng ty khơng phải chịu chi phắ quá cao cho việc sử dụng vốn không hiệu quả.
2.1.2.2 Tại Mỹ
Xu hướng tại thị trường trái phiếu chuyển ựổi ở Mỹ ựược xem như là ựại diện của một chu kỳ hoàn chỉnh, với một thị trường ựa dạng và linh ựộng hơn. Trong giai ựoạn thị trường bong bóng TMT (Technology-Media-Telecoms), nhiều Cơng ty công nghệ ựã phát hành trái phiếu chuyển ựổi như là một cách tìm nguồn tài trợ giá rẻ, nhưng sau khi sự bùng nổ của thị trường bong bóng (và kết quả là mở rộng tắn dụng ựáng kể), thị trường trái phiếu chuyển ựổi ựược quản lý ựể thu hút các hoạt ựộng tắn dụng mới và có chất lượng cao hơn các chứng khoán dài hạn.
2.1.2.3 Tại Châu Âu
Châu Âu luôn là một trong những thị trường TP chắnh của thế giới. So với Mỹ và Nhật, nhà ựầu tư Châu Âu chú trọng vào lợi nhuận ổn ựịnh. Lãi suất danh nghĩa của TPCđ thấp hơn các loại TP khác ựã khiến cho TPCđ ngừng phát triển ở châu Âu một thời gian. Cho ựến những năm 80, các công ty Mỹ và Nhật bắt ựầu nhận thức và huy ựộng vốn bằng cách phát hành TPCđ ở thị trường TP châu Âu. Sau ựó, các cơng ty ở Anh bắt ựầu sử dụng kênh huy ựộng vốn này. Nhưng các công ty ở châu Âu và Trung Quốc chỉ bắt ựầu sử dụng kênh huy ựộng vốn TPCđ từ những năm 90. Dortmunder Verein phát hành 390.000 TPCđ lần ựầu tiên và là tiên phong cho khu vực châu Âu. Do phụ thuộc vào sự hòa nhập của nền kinh tế Châu Âu khiến cho TPCđ ựược lưu hành khắp châu Âu. Tổ chức phát hành TPCđ có thể thu ựược một lượng vốn lớn trong một khoảng thời gian ngắn làm tăng sự thịnh vượng
của TPCđ châu Âu. Năm 1997, thị trường TPCđ Châu Âu có giá trị là 65,6 tỷ USD, chiếm 16% thị trường toàn cầu. Năm 1999, giá trị tăng lên 124 tỷ USD, chiếm 26,22% thị trường thế giới. Vào năm 2000, tỷ lệ này là 31%. Châu Âu trở thành thị trường TPCđ lớn thứ 2 thế giới. Là thị trường tài chắnh tự do nhất thế giới, Châu Âu trở thành một trong những thị trường TPCđ quan trọng nhất thế giới, bất kể ựánh giá theo tiêu chắ số lượng phát hành mới, ựộ sâu của thị trường, hay mức ựộ chuyên mơn hóa. Thị trường TPCđ châu Âu tập trung chắnh vào các nước Pháp, đức, và Thụy Sĩ. đặc biệt, Pháp là nước phát hành nhiều TPCđ nhất châu Âu.
2.1.2.4 Tại Châu Á
Tại châu Á (ựặc biệt là đài Loan và Hàn Quốc) sự năng ựộng của thị trường trái phiếu chuyển ựổi có lịch sử liên quan ựến chu kỳ công nghệ (Nơi mà phần lớn các ngành công nghiệp của nó ựược tập trung). Liên kết này ựang trở thành chủ yếu cho sự nổi lên của các nền kinh tế khác trong khu vực. Trên ba năm qua, thị trường sơ cấp ựã ựược thống trị bởi Trung Quốc tổ chức phát hành từ bất ựộng sản và lĩnh vực tiêu dùng, và các tổ chức phát hành Ấn độ giữa các công ty cơ sở hạ tầng.
Luận văn ựi sâu phân tắch tình hình phát hành tại Thái Lan và Trung Quốc ựể rút ra những ựặc ựiểm của thị trường TPCđ tại các quốc gia này.
a. Tại Thái Lan
Cuộc khủng hoảng tài chắnh năm 1997 ựã làm suy yếu khu vực tài chắnh của quốc gia này. Trước năm 1997, chức năng trung gian tài chắnh hồn tồn phụ thuộc vào các ngân hàng thương mại. Các ngân hàng thương mại huy ựộng vốn chủ yếu dưới hình thức tiền gửi, chiếm khoảng 80% tài sản nợ.
Quy mô tài trợ trực tiếp thông qua thị trường trái phiếu (cả trái phiếu chắnh phủ và trái phiếu doanh nghiệp) còn khá nhỏ và kém phát triển. Suốt 9 năm liền từ năm 1988 ựến năm 1996 Chắnh phủ ựều thặng dư ngân sách nên nhu cầu phát hành trái phiếu một cách ựều ựặn với số lượng ựáng kể chưa ựược ựặt ra. Kết quả là sự hạn chế nguồn cung trái phiếu Chắnh phủ ựã làm cản trở sự phát triển và hình thành của lãi suất chuẩn trên thị trường vốn. Từ đó, gây khó khăn cho việc ựịnh giá trái
phiếu doanh nghiệp. Khủng hoảng tài chắnh, tiền tệ ựã gây ra sự mất cân ựối trong cấu trúc và hoạt ựộng của thị trường tài chắnh Thái Lan. Với nguồn tài trợ giới hạn từ các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp Thái Lan ựã phải ựối mặt với khả năng thanh toán nghiêm trọng khi khu vực ngân hàng thu hẹp hoạt ựộng tắn dụng trước nhu cầu tái cấu trúc vốn và tình trạng nợ xấu ở mức cao. điều này ựã làm cho nền kinh tế suy yếu do các doanh nghiệp bị mất ựi ựiểm tựa từ nguồn tài trợ truyền thống.
Sau những hậu quả nặng nề của cuộc khủng hoảng tài chắnh, các nhà cầm quyền Thái Lan ựã nỗ lực ựể cải thiện tình trạng mất cân ựối của hệ thống tài chắnh. Ở Thái Lan, phát triển thị trường trái phiếu trong nước ựược ưu tiên hàng ựầu, một phần vì sự cần thiết phải tái cấu trúc khu vực tài chắnh, mặt khác nhằm tạo ra một nguồn tài trợ thay thế ựể giảm bớt việc trông chờ quá nhiều vào các ngân hàng thương mại và trái phiếu chuyển ựổi với nhiều ưu ựiểm bắt ựầu ựược các doanh nghiệp ở Thái Lan sử dụng như một công cụ tài chắnh hữu hiệu. Cũng giống như những thị trường châu Á khác, thị trường trái phiếu chuyển ựổi ở Thái Lan cũng gặp những trở ngại bởi những vấn ựề về tổ chức như: quy mô thị trường nhỏ hẹp cùng với những trở ngại như trái phiếu chuyển ựổi chủ yếu phát hành dưới dạng IPO và TPCđ của các nhà phát hành có tắnh chất tương tự nhau, dẫn ựến kết quả là tắnh thanh khoản kém, không hấp dẫn ựối với các nhà phát hành cũng như các nhà ựầu tư. Về phương diện nguồn cung, thị trường trái phiếu chuyển ựổi nhỏ hẹp làm hạn chế khả năng và hiệu quả giao dịch của hàng hóa này. Về nhu cầu, số lượng các nhà ựầu tư tham gia ắt và nền tảng kiến thức không sâu rộng làm cho thị trường thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường. Thêm vào ựó, sự thiếu vắng các nhà ựầu tư trên thị trường trái phiếu chuyển ựổi ựã gây nhiều trở ngại cho việc cạnh tranh và làm giảm ựi tắnh thanh khoản của thị trường.
Những nhà cầm quyền Thái Lan ựã tạo ra một bước ựi dài trong việc phát triển thị trường trái phiếu chuyển ựổi từ năm 1998. Lịch phát hành trái phiếu chuyển ựổi trong năm được thơng báo trước và ựịnh kỳ ựều ựặn ựể giúp các nhà ựầu tư có thể lập ra các kế hoạch ựầu tư dài hạn. Hình thức phát hành TPCđ cũng được chắnh
phủ khuyến khắch đa dạng hóa hơn, với những quy ựịnh gắt gao hơn về ựịnh mức tắn nhiệm cũng như công bố thông tin ựối với ựơn vị phát hành và của UBCK Thái Lan cũng giúp cho thị trường TPCđ tại nước này phát triển hơn làm cho quy mô của thị