3. Phương pháp nghiên cứu
3.3. Các biến kiểm soát
- CEO ownership (Tỷ lệ sở hữu của CEO) là tỷ số giữa số cổ phần mà CEO sở hữu sau khi đã điều chỉnh phân chia cổ phần trên tổng số cổ phần.
- (CEO ownership)2 = Bình phương tỷ lệ sở hữu của CEO - ln(asset) = Quy mô công ty
- Firm age (Độ tuổi công ty) = Số năm kể từ ngày cơng ty thành lập - Leverage (Địn bẩy) = Giá trị sổ sách của nợ dài hạn/Giá trị sổ sách của
tổng tài sản
- CEO tenure (Nhiệm kỳ của CEO) = Số năm kể từ khi CEO được bổ nhiệm
- (CEO tenure)2= Bình phương nhiệm kỳ của CEO - Capital expenditure over sales =
= Chi tiêu vốn/doanh thu
Khả năng sinh lợi của cơng ty có tác động đáng kể đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Yermack (1996) cho thấy ROA năm hiện hành và hai năm liền trước có ảnh hưởng tích cực đến Tobin‟s Q. Vì thế ROA và ROA với độ trễ bậc 1 được đưa vào mơ hình như các biến kiểm sốt.
Bên cạnh yếu tố khả năng sinh lợi hiện tại và trong quá khứ, nhiều lý thuyết như của Myers (1977) và Smith & Watts (1992) cho rằng giá trị của công ty phụ thuộc vào cơ hội đầu tư trong tương lai và được phản ánh thông qua việc chi tiêu vốn. Cũng như các nghiên cứu trước đây, tỷ số chi tiêu vốn trên doanh thu được đại diện cho các cơ hội đầu tư là một trong những biến kiểm sốt được đưa vào mơ hình.
Nhân tố tỷ lệ sở hữu là một trong số các biến kiểm sốt bởi vì nó có thể tác động đến động cơ tiếp nhận rủi ro của CEO. Mặt khác, nếu CEO nắm giữ ổn định một số lượng lớn cổ phiếu có thể sẽ thúc đẩy việc giảm thiểu rủi ro cho công ty để qua đó giảm rủi ro cho danh mục đầu tư của cá nhân họ. Bên cạnh đó, Amihud và Lev (1981) cho rằng các công ty được sở hữu bởi nhiều người (có nguy cơ làm vấn đề đại diện càng trở nên trầm trọng hơn) sẽ tham gia vào các hoạt động mua bán sáp nhập, hợp nhất để giảm rủi ro, mặc dù điều này chưa hẳn là tối ưu cho các cổ đông. Nếu tỷ lệ sở hữu của CEO càng cao thì CEO càng ít động lực để giảm thiểu rủi ro. Ngoài ra, theo một số
nghiên cứu trước đây như của Morck và đồng nghiệp (1988) cho thấy quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả của công ty là mối quan hệ phi tuyến, vì thế biến bình phương tỷ lệ sở hữu của CEO cũng trở thành một biến kiểm soát của mơ hình.
Biến thời gian điều hành của CEO được đưa vào mơ hình với mục đích kiểm soát chu kỳ học hỏi hay các tác động tín hiệu. Các bằng chứng thực nghiệm trước đây cho thấy phạm vi ra quyết định của CEO càng nhỏ thì chi phí đại diện càng lớn (Antia, Pantzalis, & Park, 2010). Đưa vào biến đòn bẩy tài chính vì nó có thể ảnh hưởng đến tính bất ổn của các biến thành quả, nhất là tỷ suất sinh lợi. Với kỳ vọng công ty càng lớn, càng lâu đời và mức độ đa dạng hóa càng cao thì sẽ ít bị biến động về thành quả, biến độ tuổi của công ty cũng được đưa vào mơ hình với vai trị là biến kiểm sốt.
3.4. Phƣơng pháp kiểm định
Tiến hành hồi quy ba thước đo thành quả của doanh nghiệp lần lượt là Tobin‟s Q, ROA và tỷ suất sinh lợi vượt trội với các biến độc lập đo lường quyền lực của CEO (đóng vai trị là biến giả) và các nhân tố kiểm soát bằng Pooled Regression. Đối với Tobin‟s Q và ROA, tác giả ước lượng mơ hình tương tự như ước lượng của Morck, Sheifer và Vishny (1988), Yermarck (1996), Himmelberg, Hubbard & Palia (1999), điểm khác biệt chính là việc đưa thước đo quyền lực CEO vào giữa các biến giải thích. Đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội, hàm hồi quy được sử dụng tương tự như trong nghiên cứu của Adams, Almeida & Ferreira (2005).
Q = a + a1(CEO = Founder) + a2(CEO only insider) + a3(CEO ‘s concentration of titles) + a4(CEO ownership) + a5(CEO ownership)2 + a6 ln(assets) + a7
+ a8(Firm age) + a9 ROA + b10ROAt-1 + ε1
Khi bỏ bớt biến ROA và ROAt-1 ra khỏi mơ hình hồi quy trên ta thu
được mơ hình hồi quy của thước đo thành quả về kế toán ROA:
ROA = b + b1(CEO = Founder) + b2(CEO only insider) + b3(CEO ‘s concentration of titles) + b4(CEO ownership) + b5(CEO ownership)2 + b6 ln(assets) + b7
+ b8(Firm age) + ε2
Đối với thước đo tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu:
u = c + c1(CEO = Founder) + c2(CEO only insider) + c3(CEO‘s concentration of titles) + c4(CEO ownership) + c5(CEO ownership)2 + c6 ln(assets) + c7
+ c8(Firm age) + c9 (Leverage) + c10(CEO tenure) + c11(CEO tenure)2 + ε3
Sau khi chạy hồi quy Pooled Regression, ta tiến hành kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White, nếu phát hiện có phương sai thay đổi sẽ dùng kiểm định “robust” để khắc phục nhằm gia tăng độ tin cậy cho hệ số hồi quy.
Kiểm định GLS cũng được sử dụng cho bảng dữ liệu nhằm khẳng định lại độ tin cậy của kết quả kiểm định. Vì dữ liệu của bài là dữ liệu bảng nên kiểm định mơ hình theo phương pháp FEM và REM là việc không nên bỏ qua, sau đó dùng kiểm định Hausman test để chọn lựa mơ hình tối ưu. Ưu điểm của FEM và REM so với Pooled Regression là phản ánh được sự khác biệt giữa các cơng ty với nhau. Ngồi ra, việc sử dụng dữ liệu bảng kết hợp
với FEM và REM cũng góp phần hạn chế được hiện tượng nội sinh do bỏ sót một số biến không thể quan sát được gây ra.
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu tìm hiểu tác động của quyền lực CEO đến thành quả của doanh nghiệp, đầu tiên chúng tôi tiến hành hồi quy lần lượt ba thước đo thành quả với các thước đo quyền lực CEO và các biến kiểm soát, tiếp đến là kiểm tra phương sai thay đổi. Khi phát hiện có phương sai thay đổi, các mơ hình đều được khắc phục bằng kiểm định robust để thu được kết quả sau cùng. Cuối cùng, chúng tôi thử thay thế một thước đo quyền lực mới vào các mơ hình vừa nêu nhằm tìm kiếm ảnh hưởng mới giữa quyền lực CEO và thành quả doanh nghiệp.
4.1. Thống kê mô tả
Mẫu của bài gồm dữ liệu của các cơng ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012. Tỷ suất sinh lợi theo tháng của cổ phiếu mỗi công ty trong mẫu được tính theo giá đóng cửa từ bộ giá cổ phiếu của Công ty Cổ Phần Nghiên Cứu Đầu Tư Phú Toàn, sau khi đã tiến hành điều chỉnh cổ tức. Thơng tin để tính tốn xây dựng thước đo Tobin‟s Q, ROA, các biến quyền lực của CEO và biến kiểm soát được lấy từ các Báo cáo tài chính đã kiểm tốn, Báo cáo thường niên, Bản cáo bạch của các công ty và trên internet. Tuy nhiên, việc công bố thông tin của các công ty niêm yết chưa thực sự đầy đủ và đồng nhất, nhất là dữ liệu về tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO. Một số công ty chỉ công bố thông tin về tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn mang tính chung chung, khơng nêu chi tiết. Những điều này gây khó khăn lớn trong việc thu thập thông tin về tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các CEO khiến cỡ mẫu bị thu hẹp. Thêm vào đó, vì dữ liệu là “balance” nên dữ liệu địi hỏi các công ty được chọn phải được niêm yết từ trước năm 2008 và vẫn cịn duy trì niêm yết tính đến thời điểm cuối năm 2012. Vì một số khó khăn trong quá
trình thu thập nên mẫu cuối cùng được chọn gồm 410 quan sát của 82 công ty trong 5 năm từ 2008 đến 2012 và tập trung chủ yếu vào các cơng ty mà CEO có chức danh kiêm nhiệm trong hội đồng quản trị (bảng 4.1).
Các công ty được chọn mẫu gồm khoảng 45% công ty thuộc ngành công nghiệp chế biến và chế tạo, gần 20% thuộc ngành buôn bán sỉ và lẻ, sửa chữa ô tô và động cơ khác, 7% thuộc ngành nông lâm nghiệp và thủy sản, cịn lại là các cơng ty thuộc ngành nghề khác như khai khoáng, xây dựng, vận tải kho bãi… Khoảng thời gian từ 2008 đến 2012 được chọn để quan sát là giai đoạn khá biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam, chỉ số VN-Index giảm hơn nửa số điểm. Sau khi VN-Index đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào ngày 12/3/2007, đầu tháng 8, thị trường đi xuống sâu nhất và dần hồi phục vào những tháng cuối năm thế nhưng do tương quan cung cầu mất cân bằng khiến thị trường ngày càng tuột dốc cả về giá lẫn khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch khiến VN-Index giảm xuống dưỡi ngưỡng điểm 1.000 và chỉ xoay quanh mốc 900 điểm. Thời điểm 02/01/2008, VN-Index đạt 921,1 điểm và tính đến cuối năm 2012 thị trường đóng cửa với số điểm là 413,7 giảm hơn nửa số điểm. Trước những diễn biến của thị trường cũng như việc xảy ra khủng hoảng kinh tế tồn cầu thì các doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt là các công ty được niêm yết đã phải chịu khơng ít khó khăn, giá trị thị trường của cơng ty bị biến động mạnh, ảnh hưởng nghiêm trọng đến thành quả của doanh nghiệp. Trong các năm được chọn để quan sát có khoảng 41% cơng ty trong mẫu có sự thay đổi về CEO. Những thông tin về các biến quyền lực CEO, biến thành quả và các biến kiểm soát được thống kê và mô tả tại bảng 4.2.
Bảng 4.1: Danh sách 82 công ty đƣợc chọn và beta của mỗi công ty qua các năm 2008 – 2012
STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA
1 2008 ABT 0.8899 11 2008 CLC 0.5557 21 2008 DXP 1.1762 1 2009 ABT 0.8748 11 2009 CLC 0.6144 21 2009 DXP 1.3673 1 2010 ABT -0.121 11 2010 CLC 0.8284 21 2010 DXP 0.4625 1 2011 ABT 0.3163 11 2011 CLC 0.1299 21 2011 DXP 1.0661 1 2012 ABT 0.3513 11 2012 CLC 0.2351 21 2012 DXP 0.4637 2 2008 ACL 1.1578 12 2008 COM 0.6215 22 2008 FMC 0.5861 2 2009 ACL 1.3788 12 2009 COM 0.4359 22 2009 FMC 1.3378 2 2010 ACL 1.5789 12 2010 COM 1.6242 22 2010 FMC 1.2463 2 2011 ACL -0.146 12 2011 COM -0.087 22 2011 FMC 0.8845 2 2012 ACL 0.8181 12 2012 COM -0.411 22 2012 FMC 0.3706 3 2008 AGF 0.8027 13 2008 DCT 0.8572 23 2008 FPT 1.9151 3 2009 AGF 0.9412 13 2009 DCT 0.9501 23 2009 FPT 0.6619 3 2010 AGF 0.3535 13 2010 DCT 0.6705 23 2010 FPT 0.7656 3 2011 AGF 0.4771 13 2011 DCT 0.9235 23 2011 FPT 0.4418 3 2012 AGF 0.6504 13 2012 DCT 2.4577 23 2012 FPT 1.3094
4 2008 ALP 0.8857 14 2008 DHA 0.8565 24 2008 GIL 1.0135
4 2009 ALP 0.6912 14 2009 DHA 0.8131 24 2009 GIL 0.8841
4 2010 ALP 2.4814 14 2010 DHA 1.1152 24 2010 GIL 0.9702
4 2011 ALP 0.4884 14 2011 DHA 0.6527 24 2011 GIL -0.468
4 2012 ALP 0.802 14 2012 DHA 1.3215 24 2012 GIL -0.525
5 2008 ANV 0.876 15 2008 DHG 0.3913 25 2008 GMC 1.0356 5 2009 ANV 1.5947 15 2009 DHG 0.7991 25 2009 GMC 1.0266 5 2010 ANV 0.9263 15 2010 DHG 0.324 25 2010 GMC 1.3684 5 2011 ANV 0.2997 15 2011 DHG 0.1743 25 2011 GMC 0.5024 5 2012 ANV 1.8699 15 2012 DHG 0.1376 25 2012 GMC 0.3131 6 2008 BBC 0.7995 16 2008 DIC 0.7274 26 2008 HAP 0.8195 6 2009 BBC 1.5991 16 2009 DIC 1.2283 26 2009 HAP 1.8231 6 2010 BBC 1.4171 16 2010 DIC 3.036 26 2010 HAP 1.571 6 2011 BBC 1.3382 16 2011 DIC 0.9972 26 2011 HAP 0.9794 6 2012 BBC 1.162 16 2012 DIC 1.5135 26 2012 HAP 2.6683 7 2008 BHS 0.4645 17 2008 DMC 0.2095 27 2008 HAS 0.764 7 2009 BHS 0.9081 17 2009 DMC 0.6424 27 2009 HAS 1.0938 7 2010 BHS -0.128 17 2010 DMC 0.699 27 2010 HAS 1.2762 7 2011 BHS 0.6257 17 2011 DMC 1.1502 27 2011 HAS 0.7312 7 2012 BHS 0.737 17 2012 DMC 1.3186 27 2012 HAS 0.6294 8 2008 BMC 2.2264 18 2008 DPC 0.8875 28 2008 HAX 0.9541 8 2009 BMC 0.9844 18 2009 DPC 1.0674 28 2009 HAX 1.3751 8 2010 BMC 1.4338 18 2010 DPC 1.8722 28 2010 HAX 1.9687 8 2011 BMC 1.1761 18 2011 DPC 0.079 28 2011 HAX 0.2326 8 2012 BMC 2.4208 18 2012 DPC 0.9674 28 2012 HAX 0.2143 9 2008 BMP 1.1624 19 2008 DPR 1.1904 29 2008 HBC 0.901 9 2009 BMP 1.7744 19 2009 DPR 1.2428 29 2009 HBC 1.1549 9 2010 BMP 0.1018 19 2010 DPR 0.7452 29 2010 HBC 0.7912 9 2011 BMP -0.006 19 2011 DPR 0.2546 29 2011 HBC 0.6536 9 2012 BMP 0.7485 19 2012 DPR 0.881 29 2012 HBC 1.6101 10 2008 BT6 0.3667 20 2008 DRC 1.2596 30 2008 HDC 1.317 10 2009 BT6 0.6553 20 2009 DRC 1.9993 30 2009 HDC 1.226 10 2010 BT6 -0.259 20 2010 DRC 2.0915 30 2010 HDC 0.6739 10 2011 BT6 1.9186 20 2011 DRC 1.3021 30 2011 HDC 1.2667 10 2012 BT6 1.2034 20 2012 DRC 2.5978 30 2012 HDC 0.4374
STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA STT NĂM MÃ CP BETA 31 2008 HMC 1.2237 41 2008 LGC 1.0052 51 2008 PPC 1.1712 31 2009 HMC 1.3079 41 2009 LGC 0.8815 51 2009 PPC 0.6068 31 2010 HMC 1.9294 41 2010 LGC 1.5974 51 2010 PPC 1.3594 31 2011 HMC 0.7191 41 2011 LGC 0.8354 51 2011 PPC 0.7871 31 2012 HMC 0.8166 41 2012 LGC -1.677 51 2012 PPC 1.1607 32 2008 HPG 0.9268 42 2008 MCP 0.5887 52 2008 PVT 1.7715 32 2009 HPG 1.0608 42 2009 MCP 1.1361 52 2009 PVT 1.0208 32 2010 HPG -0.497 42 2010 MCP 0.8691 52 2010 PVT 0.8549 32 2011 HPG 0.9093 42 2011 MCP 0.3187 52 2011 PVT 0.9275 32 2012 HPG 1.1973 42 2012 MCP 0.7504 52 2012 PVT 1.1235 33 2008 HRC 1.288 43 2008 MPC 1.158 53 2008 RAL 0.8542 33 2009 HRC 1.1976 43 2009 MPC 1.0677 53 2009 RAL 1.0444 33 2010 HRC 0.6013 43 2010 MPC 0.351 53 2010 RAL 1.7661 33 2011 HRC 0.3591 43 2011 MPC 1.1749 53 2011 RAL -0.006 33 2012 HRC 0.0663 43 2012 MPC 0.7178 53 2012 RAL 0.8909 34 2008 HSI 0.9209 44 2008 NAV 0.9254 54 2008 SAV 0.6688 34 2009 HSI 0.6471 44 2009 NAV 1.0269 54 2009 SAV 0.6796 34 2010 HSI 1.3315 44 2010 NAV 1.6829 54 2010 SAV 1.1649 34 2011 HSI 0.377 44 2011 NAV -0.413 54 2011 SAV 0.8073 34 2012 HSI -0.146 44 2012 NAV 0.0617 54 2012 SAV 0.588 35 2008 HT1 0.9483 45 2008 NTL 2.5413 55 2008 SC5 1.8115 35 2009 HT1 0.3112 45 2009 NTL 0.8627 55 2009 SC5 1.1553 35 2010 HT1 0.6308 45 2010 NTL 2.535 55 2010 SC5 1.1902 35 2011 HT1 0.7855 45 2011 NTL 2.6463 55 2011 SC5 -0.275 35 2012 HT1 0.9244 45 2012 NTL 1.7764 55 2012 SC5 1.5769 36 2008 ICF 0.695 46 2008 PAC 0.3831 56 2008 SCD 0.934 36 2009 ICF 1.1627 46 2009 PAC 0.9162 56 2009 SCD 0.7021 36 2010 ICF 1.2416 46 2010 PAC 0.6868 56 2010 SCD 1.0947 36 2011 ICF 0.4155 46 2011 PAC 1.3603 56 2011 SCD -0.089 36 2012 ICF 1.4204 46 2012 PAC 1.4966 56 2012 SCD -0.019 37 2008 IMP 0.5978 47 2008 PET 1.5359 57 2008 SFC 1.1587 37 2009 IMP 0.5939 47 2009 PET 1.2858 57 2009 SFC 1.3313 37 2010 IMP 0.747 47 2010 PET 1.5333 57 2010 SFC -0.058 37 2011 IMP -0.471 47 2011 PET 1.1225 57 2011 SFC 0.1622 37 2012 IMP 0.0294 47 2012 PET 1.2912 57 2012 SFC -0.444 38 2008 KHA 1.1636 48 2008 PGC 0.7487 58 2008 SFI 2.0199 38 2009 KHA 0.9203 48 2009 PGC 1.3576 58 2009 SFI 1.4404 38 2010 KHA 0.7126 48 2010 PGC 1.0003 58 2010 SFI 1.364 38 2011 KHA 0.1247 48 2011 PGC 1.8235 58 2011 SFI 0.7557 38 2012 KHA 1.5242 48 2012 PGC 1.3799 58 2012 SFI 0.6906 39 2008 KHP 0.6148 49 2008 PJT 1.1492 59 2008 SJD 0.5219 39 2009 KHP 1.1499 49 2009 PJT 1.4582 59 2009 SJD 0.5662 39 2010 KHP 0.9661 49 2010 PJT 1.2928 59 2010 SJD 1.2615 39 2011 KHP 0.6082 49 2011 PJT 0.2236 59 2011 SJD 0.1354 39 2012 KHP 0.8336 49 2012 PJT 0.9705 59 2012 SJD 0.3073 40 2008 L10 0.7803 50 2008 PNC 0.6918 60 2008 SMC 0.7293 40 2009 L10 0.9429 50 2009 PNC 0.9972 60 2009 SMC 1.5853 40 2010 L10 1.0248 50 2010 PNC 0.5451 60 2010 SMC 1.5972 40 2011 L10 0.7971 50 2011 PNC 0.4338 60 2011 SMC 0.8026