3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
3.3. Giả thuyết nghiên cứu:
Đầu tiên, có lập luận cho rằng quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị Doanh nghiệp bằng cách giảm chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ,thuế dự kiến và sự bất hoàn hảo thị trường. Những lập luận về việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính ngụ ý cho rằng lợi ích từ việc phịng ngừa rủi ro có thể càng lớn khi tỷ lệ phần trăm các cam kết tài chính cố định trong cấu trúc vốn cơng ty càng cao (Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Campbell và Kracaw, 1987; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993; Dolde, 1995; Shapiro và Titman, 1998; Mian, 1996; Haushelter, 2000).
Về chi phí đại diện của nợ cho thấy các lợi ích từ phịng ngừa rủi ro càng cao khi cơng ty có địn bẩy càng cao và vấn đề bất cân xứng thông tin càng lớn (Mayer và Smith, 1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993; Minton và Srand, 1999; Haushalter và cộng sự, 2000).
Những tranh luận về tài trợ chi phí bên ngồi cho thấy lợi ích từ phịng ngừa rủi ro sẽ càng cao nếu có nhiều cơ hội tăng trưởng trong các chiến lược cơ hội đầu tư của công ty hơn (Froot và cộng sự,1993; Getzy và cộng sự, 1997; Gay và Nam, 1998; Minton và Schrand, 1999; Allayannis và Ofek, 2001; Haushater và cộng sự,2002).Các giả thiết về thuế cho rằng lợi ích từ phịng ngừa rủi ro càng cao nếu có khả năng rằng thu nhập trước thuế cho công ty nằm trong khoảng lũy tiến thuế trong cấu trúc thuế càng cao, và giá trị các khoản chuyển lỗ kì sau, mức giảm thuế đầu tư và các quy định khác trong bộ luật thuế càng lớn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993; Mian, 1996; Graham và Smith, 1996).
Những tranh luận về lợi thế quy mô kinh tế về giao dịch và thông tin ám chỉ rằng các cơng ty càng lớn thì có khả năng phịng ngừa nhiều hơn (Nance và cộng sự, 1993; Dolde, 1995; Mian, 1996; Getzy và cộng sự, 1997; Haushalter, 2000). Do đó, bài nghiên cứu kì vọng có một mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và quy mơ, địn bẩy, vấn đề bất cân xứng thông tin, cơ hội đầu tư (tăng trưởng) và khoản thuế dự kiến của công ty.
Giả thiết tối đa hóa độ thỏa dụng trong quản lý. Các nhà quản lý của một cơng ty cókhả năng bị giới hạn khitiến hành đa dạng hóa tài sản cá nhân liên quan đến việc nắm giữ cổ phần và q trình vốn hóa lợi nhuận của họ, họ sẽ có những động cơ mạnh mẽ để phòng ngừa rủi ro ( được thấy trong: Amihud và Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Tufano, 1996; Fatemi và Luft, 2002). Bài nghiên cứu kiểm định giả thuyết rằng các nhà quản trị nắm giữ cổ phần nhiều hơn thì họ thích quản trị rủi ro nhiều hơn, trong khi những người nắm giữ quyền chọn càng nhiều thì thích quản trị rủi ro ít hơn.
Bài nghiên cứu đã kiểm định các giả thiết về các chính sách tài chính khác mà được xem xét để thay thế cho phòng ngừa rủi ro cơng ty bởi vì chúng làm giảm thuế dự tính phải nộp, các chi phí giao dịch hay các chi phí đại diện (Froot và cộng sự, 1993; Smithson và Chew, 1992 ; Nance và cộng sự, 1993). Tác giả đưa ra giả
định rằng có khả năng những cơng ty sử dụng cơng cụ quản trị rủi ro ít hơn thì tính thanh khoản của tài sản càng cao và khoản chi trả cổ tức của công ty càng lớn.
Bảng 3.5. Các dự báo giả thuyết
Biến độc lập Tác giả Dấu
- Chi phí kiệt quệ tài chính:
Quy mơ và địn bẩy tài chính
- Chi phí đại diện Xếp hạng tín nhiệm
- Thuế Ưu đãi về thuế
- Bất hoàn hảo thị trường
-Smith và Stulz, Mayers và Smith
- Froot, Sharfstein và Stein
- Dobson và Sonen (1993) - DeMarco và Duffie Smith và Stulz Dương Dương Dương Âm Dương
Chi phí tài trợ bên ngoài
+ Chi đầu tư/ tài sản + Chi đầu tư/ Doanh thu - Độ thỏa dụng của nhà quản lý - Các chiến lược phòng ngừa thay thế khác Smith và Stulz Smith và Stulz Smith và Stulz Tufano (1996) Getzy et al (1997) Froot et al (1993) Dương Dương Dương Dương Không Âm 3.4. Các biến nghiên cứu: 3.4.1. Biến phụ thuộc:
Biến phụ thuộc được thiết kế theo hình thức phương pháp nhị phận và được gán giá trị là “1” nếu cơng ty có thực hiện quản trị rủi ro và được gán giá trị là “0” nếu cơng ty khơng thực hiện phịng ngừa rủi ro. Nhóm các cơng ty có phịng ngừa khơng chỉ các cơng ty sử dụng các cơng cụ tài chính phái sinh như là một công cụ quản trị rủi ro của cơng ty mà cịn bao gồm các cơng ty sử dụng các chiến lược phòng ngừa khác như phòng ngừa điều hành, phòng ngừa tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế,… Đa số các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về quản trị rủi ro như Nance và cộng sự (1993), Mian (1996), Getzy và cộng sự (1997), Allayannis ộng sự (2001) đã sử dụng biến nhị phân, bằng “1”
nếu một công ty sử dụng có sử dụng phái sinh và bằng “0” nếu ngược lại. Bởi vì quyết định liên quan đến tất cả các hoạt động quản trị rủi ro công ty, biến nhị phân của tác giả không nên phụ thuộc vào sự phân loại thiếu chính xác về tình hình tài chính. Điều này cho phép các hoạt động phái sinh tách biệt khỏi hoạt động quản trị rủi ro.
3.4.2. Biến độc lập:
Chi phí kiệt quệ tài chính: Để kiểm định giả thiết liên quan đến tranh luận về sự giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính và lợi thế kinh tế theo quy mơ giao dịch thì quy mơ và địn bẩy của cơng ty được áp dụng. Kiệt quệ tài chính thường gắn liền với độ bất ổn của dòng tiền, việc tài trợ bằng nợ, các khoản phải trả cố định ...Khả năng kiệt quệ tài chính sẽ càng cao khi doanh nghiệp có nhiều khoản phải trả cố định, tài sản thiếu tính lỏng, doanh thu nhạy cảm với nền kinh tế. Khả năng kiệt quệ tài chính và quy mơ của doanh nghiệp:Doanh nghiệp càng lớn thì càng có lợi thế theo quy mơ, vì vậy chi phí kiệt quệ tài chính khơng đáng kể như với doanh nghiệp nhỏ. Quy mô của công ty được đo lường theo hai cách khác nhau – giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000; Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Allayannis và Ofek, 2001) và giá trị sổ sách của tổng doanh thu (Allayannis và Weston, 2001). Đòn bẩy được sử dụng để đại diện cho tác động của các cam kết tài chính cố định đối với quyết định phịng ngừa. Có ba phương pháp đo lường khác nhau được xây dựng để đo lường mức độ địn bẩy tài chính của cơng ty. Đầu tiên, địn bẩy tài chính được xác định bằng tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản (Tufano,1996; Nance và cộng sự,1993; Getzy và cộng sự,1997), thứ hai là phương pháp đo lường khác là tỷ số giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của chủ sở hữu (Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Mian, 1996) và thứ ba là tỷ số khả năng thanh toán lãi vay được xác định bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng chi phí lãi vay (Getzy và cộng sự, 1997; Nance và cộng sự, 1993). Phòng ngừa rủi ro giúp ổn định dòng tiền làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính từ đó giảm chi phí kiệt quệ tài chính cuối cùng làm tăng
giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của việc phịng ngừa sẽ càng lớn khi tỉ lệ các khoản phải trả cố định trong cấu trúc vốn của công ty càng lớn.Các hệ số của tất cả các biến này được dự đốn mang dấu dương.
Chi phí đại diện của nợ: Vấn đề thứ nhất là đầu tư dưới mức. Nếu giá trị thu về từ dự án phần lớn thuộc về các chủ nợ thì các chủ nợ khơng muốn đầu tư. Vấn đề thứ 2: chuyển dịch rủi ro. Lựa chọn các dự án rủi ro cao ( lợi nhuận cao). Nếu thất bại chủ nợ gánh phần lớn. Các vấn đề này khiến các trái chủ e ngại và đòi giảm giá (tăng lãi suất), giảm kỳ hạn trái phiếu phát hành. Biến nhị phân được sử dụng để cho biết rằng một cơng ty có được đánh giá bởi các tổ chức đánh giá xếp hạng tín nhiệm hay khơng, là đại diện cho vấn đề bất cân xứng thông tin. Biến được gán là bằng “1” đối với các công ty được xếp hạng tín nhiệm và bằng “0” nếu ngược lại. Các doanh nghiệp được xếp hạng tín dụng trải qua sự giám sát kỹ hơn của thị trường tài chính và do đó ít gặp vấn đề bất cân xứng thơng tin hơn so với các doanh nghiệp khơng được xếp hạng (Barclay và Smith, 1995b). Vì vậy, các cơng ty được xếp hạng được dự đốn khơng phịng ngừa nhiều, trong khi các công ty với bất cân xứng thông tin lớn hơn sẽ được lợi nhiều hơn từ hoạt động quản trị rủi ro (DeMarzo và Duffie, 1995; Haushalter, 2000). Phòng ngừa rủi ro giúp ổn định dịng tiền từ đó giảm chi phí vay nợ. Hệ số của biến này được dự báo là mang dấu âm. Biến đại diện khác cho vấn đề bất cân xứng thông tin là tỷ lệ phần trăm cố phiếu công ty sử hữu bởi các nhà đầu tư là tổ chức. DeMarzo và Duffie (1995), Tufano (1996), Getzy và cộng sự (1997) dự báo là tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi các nhà đầu tư tổ chức càng làm tăng tính minh bạch của thơng tin, và nó có tương quan âm đối với khả năng phịng ngừa rủi ro. Vì vậy, biến độc lập này được dự báo rằng mang dấu âm ngược chiều đối với quyết định phòng ngừa rủi ro.
Cơ hội đầu tư ( tăng trưởng ): Sự bất hoàn hảo thị trường: những yếu tố cản trở việc đi vay và cho vay với lãi suất định trước phát sinh chi phí tài trợ ngồi. Lợi ích của việc phịng ngừa sẽ càng lớn khi càng có nhiều lựa chọn trong cơ hội đầu tư, tăng trưởng của cơng ty. Phịng ngừa rủi ro giúp làm giảm sự biến động dòng tiền,
đủ tài chính cho các kế hoạch đầu tư từ đó khơng tốn chi phí tài trợ ngồi, khơng bỏ lỡ các cơ hội đầu tư tốt làm tăng giá trị doanh nghiệp. Chúng được đo lường tỷ số chi tiêu đầu tư trên giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000; Froot và cộng sự, 1993; Demarzo và Duffie, 1995; Getzy và cộng sự, 1997; Smith và Stulz, 1985). Các cơ hội đầu tư được đo lường bởi tỷ số chi tiêu đầu tư trên giá trị sổ sách của tổng doanh thu (Demarzo và Duffie, 1995; Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Smith và Stulz, 1985; Dolde, 1995). Các hệ số của các biến này được dự đoán mang dấu dương.
Để kiểm định giả thiết về thuế, bài nghiên cứu của tác giả đã sử dụng một số phương pháp đo lường về hàm thuế hiệu quả – tổng giá trị thuế được giảm nhờ chuyển lỗ và thuế được hoàn lại nhờ chuyển lỗ (Nance et al., 1993), tổng thuế được giảm trừ nhờ chuyển lỗ và thuế được hoàn lại/Tổng tài sản (Smith và Stulz, 1985; Getzy et al., 1997; Tufano, 1996). Thuế đầu tư hoãn lại được sử dụng để bù đắp thuế thu nhập phải nộp (Nance et al., 1993) và cuối cùng một biến giả bằng ‘1’ nếu doanh nghiệp có thuế được giảm nhờ chuyển lỗ, thuế được hoàn lại, hoặc thuế đầu tư hoãn lại, bằng ‘0’nếu ngược lại (Allayannis and Ofek, 2001). Biểu thuế luỹ tiến và các ưu đãi thuế (thuế chuyển lỗ, thuế đc hồn, thuế đầu tư được giảm) thì hàm thuế lồi Vì vậy, thu nhập sau thuế sẽ là một hàm lõm nên việc phòng ngừa sẽ mang lại nhiều lợi ích. Quản trị rủi ro giúp làm ổn định dòng thu nhập trước thuế làm giảm thuế dự kiến tăng thu nhập sau thuế vì vậy tăng giá trị doanh nghiệp. Hệ số của các biến này được dự đoán là dương. Tuy nhiên, do hạn chế ở bảng câu hỏi khảo sát nên câu hỏi được đưa ra trong bảng khảo sát ’cơng ty của bạn có ưu đãi về thuế khơng?’ nên biến thuế được sử dụng là biến nhị phân, ‘1’ nếu công ty được ưu đãi về thuế,’0’ nếu cơng ty khơng có ưu đãi về thuế.
Giá trị tài sản riêng của các nhà quản lý công ty được thể hiện bằng hai cách – giá trị sổ sách vốn cổ phần được sở hữu bởi nhà quản lý công ty (Tufano, 1996; Getzy et al., 1997) và tỷ lệ cổ phần phổ thông sở hữu bởi nhà quản lý công ty (Hoyt and Khang, 2000; Haushalter, 2000). Các nhà điều hành sở hữu nhiều cổ phần hơn
sẽ có tâm lý thích phịng ngừa hơn. Ngược lại, các nhà điều hành nắm giữ nhiều quyền chọn thì ít phịng ngừa hơn. Nhà điều hành thích ổn định hơn là sự bất ổn, ảnh hưởng đến vị trí cơng việc, cổ đơng đánh giá năng lực có xu hướng phịng ngừa. Nhà điều hành trẻ tuổi và nhiệm kỳ ngắn có xu hướng phịng ngừa rủi ro nhiều hơn. Do năng lực được đánh giá qua sự phát triển ổn định, chứng tỏ khả năng thực hiện cái mới, chứng tỏ với thị trường lao động. Động cơ cho các nhà điều hành trong việc phòng ngừa sẽ tăng cho cả hai biến này (Smith and Stulz, 1985), do đó hệ số được dự đoán là dương. Việc đánh giá xem lựa chọn nào sẽ được sử dụng như sự bồi thường cho các nhà quản lý được đo lường bằng cách sử dụng một biến nhị phân, có giá trị là “1” nếu nhà điều hành công ty sở hữu các quyền chọn, và ngược lại là “0”. Biến này được dự đoán là mang dấu âm.
Kiểm định giả thuyết các biện pháp thay thế cho phòng ngừa: Chúng không phải những cơng cụ phịng ngừa. Nhưng sử dụng nó giúp cơng ty giảm thiểu rủi ro (và có thể tăng giá trị doanh nghiệp) chức năng giống như các cơng cụ phịng ngừa rủi ro. Như hệ số đòn bẩy thấp, giữ tiền mặt nhiều, hệ số thanh khoản cao, chi trả cổ tức cao. Sử dụng càng nhiều cơng cụ thay thế phịng ngừa thì ít sử dụng cơng cụ phòng ngừa hơn. Bài nghiên cứu áp dụng một số phương pháp đo lường. Cummins et al. (2001) cân nhắc khả năng các công ty giao dịch đại chúng và công ty cổ phần nội bộ sẽ có cách xử lý vấn đề quản trị rủi ro khác nhau. Chủ sở hữu của các công ty được tổ chức chặt chẽ có xu hướng kiểm sốt kỹ các hoạt động điều hành, và do đó làm hài hịa lợi ích của các nhà điều hành với lợi ích của họ. Nhìn chung, bài nghiên cứu kỳ vọng chủ sở hữu của các doanh nghiệp này có khuynh hướng thích việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn có khả năng họ e ngại một mức độ lo ngại rủi ro, đến mức mà tài sản của các cổ đông được đa dạng tối ưu do lượng chứng khốn họ nắm giữ trong cơng ty. Để kiểm tra sự khác biệt giữa doanh nghiệp đại chúng và doanh nghiệp cổ phần nội bộ, thiết lập một biến nhị phân có giá trị bằng “1” nếu doanh nghiệp là đại chúng và bằng “0” nếu ngược lại. Nếu các doanh nghiệp cổ phần nội bộ có xu hướng e ngại rủi ro, hệ số của biến nhị phân cho các
Tỷ lệ chi trả cổ tức được thêm vào trong mơ hình như một đại diện cho chính sách cổ tức. Biến này được xác định bằng cổ tức chi trả hàng năm cho cổ đơng phổ thơng, được tính bằng một phần lợi nhuận sau thuếvà lãi vay (Haushalter, 2000; Getzy et al., 1997). Giả định rằng tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao, nhu cầu phải phòng ngừa càng thấp do cơng ty khơng mắc phải tình trạng thiếu hụt tiền mặt (Nance et al., 1993). Ngoài ra, tỷ lệ thanh toán nhanh được sử dụng như một đại diện cho tính thanh khoản của cơng ty, được tính bằng tiền và các khoản tương đương tiền chia cho nợ ngắn hạn (Smith and Stulz, 1985; Froot et al., 1993). Một cách khác để đo lường tính thanh khoản là tỷ số thanh khoản, được tính bằng Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn (Nance et al., 1993). Hệ số của cả ba biến này được dự đoán là âm.
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: 4.1. Phân tích đơn biến: