Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
CASH 1625 0.1065151 0.1133619 0.0003 0.9437 LEV 1625 0.5168255 0.2222145 0.0284 1.1443 DPO 1625 0.5198703 2.260618 0.0000 71.4286 LIQ 1625 1.962345 1.808361 0.1134 23.3101 SIZE 1625 26.78552 1.517199 23.1799 31.4705 ROE 1625 14.23962 16.57332 -85.78 119.6
Nguồn: tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11.0
So sánh với các nghiên cứu trước đây, đặc biệt là nghiên cứu của Najjar (2012) trong bài nghiên cứu: “the financial determinants of corporate cash holdings: Evidence from some emerging markets” thực hiện nghiên cứu cho các nước có thị trường chứng khốn phát triển như: Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc, Mỹ, Anh, kết quả thống kê mô tả thể hiện trong phụ lục 3, ta nhận thấy kết quả mô tả thống kê của các biến có nhiều khác biệt và mang tính đặc trưng riêng. Sự khác
biệt này đến từ cơ chế vận hành nền kinh tế khác nhau của mỗi quốc gia và thị trường vốn của Việt Nam còn non trẻ so với các nước trên thế giới.
Bảng 4.2: So sánh thống kê mô tả các biến ở Việt Nam so với ở các quốc gia trong bài nghiên cứu của Basil Al – Najjar (2012)
Variable
Mean
Việt Nam Brazil Russia India China UK US CASH 0.1065151 0.022 0.048 0.033 0.034 0.101 0.078 LEV 0.5168255 0.312 0.218 0.308 0.273 0.231 0.176 DPO 0.5198703 22.571 15.730 17.785 25.532 31.386 12.486 LIQ 1.962345 1.028 1.020 1.035 1.031 1.026 1.075 SIZE 26.78552 14.496 17.345 15.155 14.045 13.151 13.494 ROE 14.23962 81.9 85.7 83.1 78.7 81.0 81.8 Nguồn: tác giả tự tổng hợp
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản trung bình của các cơng ty ở Việt Nam cao hơn nhiều so với các công ty trong mẫu nghiên cứu của Najjar (2012), theo đó chỉ số này của các công ty Việt Nam đạt mức trung bình 0.1065151. Sự khác nhau này cho thấy mức độ nắm giữ tiền mặt ở Việt Nam là tương đối cao khi so sánh với tổng tài sản của công ty. Nguyên nhân của sự khác biệt này là sự tiếp cận thị trường vốn của các nước thông qua thị trường chứng khốn là khá dễ dàng, cịn ở thị trường Việt Nam hầu hết là thông qua kênh cho vay của hệ thống ngân hàng. Ngoài ra, sự khác biệt này là do cơ chế vận hành nền kinh tế và đặc điểm của các doanh nghiệp của các quốc gia là khác nhau.
Giá trị trung bình của địn bẩy tài chính của các công ty ở Việt Nam là 0.5168255. Tỷ lệ này là tương đối cao so với các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu của Najjrar (2012). Sự khác biệt này cho thấy tỷ lệ nợ vay của các doanh nghiệp Việt Nam cao hơn so với các nước khác, điều này cũng phản ánh đúng thực tế đang diễn ra tại Việt Nam khi mà phần lớn các dự án đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu được tài trợ bằng nợ vay, đây được xem là kênh huy động vốn nhanh nhất.
Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu là 0.5198703 được xem là rất thấp so với các doanh nghiệp trong nghiên cứu của Najjar (2012). Sự chênh lệch quá lớn này là do các công ty trong mẫu nghiên cứu cho giai đoạn từ 2008 – 2013 là giai đoạn mà nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam đang phải đối mặt với rất nhiều khó khăn nên hầu như các công ty đều hạn chế chi trả cổ tức, họ giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho các dự án đầu tư cần thiết vì khả năng tiếp cận thị trường vốn trong giai đoạn này là tương đối khó khăn.
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu trung bình của các cơng ty trong giai đoạn nghiên cứu là 14.24 % tương đối thấp sơ với các công ty trong mẫu nghiên cứu của Najjar (2012), tuy nhiên trong giai đoạn khó khăn hiện nay việc duy trì được một tỷ suất sinh lợi dương là khá tốt bởi trong mẫu nghiên cứu vẫn có những cơng ty có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sớ hữu là âm (giá trị nhỏ nhất là -85.78)
Tỷ số khả năng thanh toán nhanh trung bình của các cơng ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu là 1.96, tỷ số này được xem là tương đối cao sơ với các công ty của các nước trong mẫu nghiên cứu của Najjar (2012), điều này cho thấy trong giai đoạn khó khăn hiện nay nhưng các cơng ty vẫn đảm bảo được khả năng thanh
khoản để tránh rơi vào tình trạng khơng đáp ứng được các khoản nợ đến hạn rồi rơi vào kiệt quệ tài chính.
Quy mơ cơng ty trung bình của các cơng ty ở Việt Nam được đại diện bằng chỉ số logarit cơ số e của tổng tài sản, chỉ số này cho các doanh nghiệp Việt Nam là 26.78 cao hơn so với các công ty trong mẫu nghiên cứu của Najjar (2012). Điều này cho thấy quy mô về tài sản cố định của các doanh nghiệp Việt Nam, tuy nhiên tỷ suất sinh lợi được tạo ra lại không cao bằng các nước trong nghiên cứu của Najjar (2012) điều này có thể là do trong giai đoạn nghiên cứu của đề tài là giai đoạn mà nền kinh tế đang bị trì trệ và có dấu hiệu chững lại sau ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu.
4.2. Phân tích tương quan
Khi hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra việc ước lượng các hệ số có thể bị sai lầm hoặc gây ra kết quả khơng có ý nghĩa thống kê. Do đó, trong phần này, bài nghiên cứu tiến hành phân tích mối tương quan giữa các biến trong mơ hình thơng qua ma trận hệ số tương quan để xem xét có hiện tượng đa cơng tuyến xảy ra hay không.
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan cho các biến trong mơ hình hồi quy
CASH LEV DPO LIQ SIZE ROE
CASH 1.0000
LEV -0.3369 1.0000
DPO -0.0186 0.0258 1.0000
SIZE -0.0561 0.2716 0.0104 -0.1481 1.0000
ROE 0.3375 -0.1471 -0.0235 0.1318 0.0599 1.0000
Nguồn: tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11.0
Kết quả từ ma trận tương quan cho thấy mối quan hệ giữa các biến độc lập là không quá lớn (đều nhỏ hơn 0.8), và khi mối tương quan giữa các biến (được diễn tả bằng hệ số tương quan Pearson) nhỏ hơn 0.8 thì khơng xảy ra hiện tương đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong nghiên cứu.
Bên cạnh đó, dựa trên ma trận hệ số tương quan ta cũng thấy có ba biến có mối quan hệ ngược chiều đối với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, đó là: địn bẩy tài chính (LEV), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO) và quy mô công ty (SIZE). Có hai biến có mối quan hệ cùng chiều đối với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, đó là biến: khả năng thanh tốn nhanh (LIQ) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE).
4.3. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết trong bài nghiên cứu, bài nghiên cứu đã tiến hành kiểm định lại các giả thuyết nghiên cứu bên cạnh những phân tích ban đầu về mối quan hệ cũng như chiều hướng tác động của các nhân tố trong mơ hình lên việc nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên bài nghiên cứu ước lượng mơ hình nghiên cứu bằng cách hồi quy dữ liệu bảng theo ba mơ hình nghiên cứu tương ứng là mơ hình Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect. Sau đó tiến hành xem xét các kiểm định nhằm lựa chọn mơ hình tốt nhất thơng qua: Kiểm định Likehood so sánh giữ mơ hình Pooled OLS và Fix Effect, kiểm định LM nhằm so sánh mơ hình Pooled OLS và Random Effect, kiểm định Hausman nhằm so sánh giữa mơ hình Fixed Effect và Random Effect. Chi tiết kết quả ước lượng được thể hiện như sau:
Hồi quy bằng mơ hình Pooled OLS
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy dùng mơ hình Pooled OLS
Nguồn: tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11.0
Dựa vào kết quả hồi quy tác giả nhận thấy rằng, địn bẩy tài chính có mối tương quan nghịch chiều đối với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty, trong khi tỷ số thanh toán nhanh và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu lại có mối tương quan cùng chiều đối với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Bên cạnh đó, theo kết quả hồi quy thì quy mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức lại khơng có ý nghĩa đối với việc nắm giữ tiền mặt.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy dùng mơ hình Fix Effect
Nguồn: tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11.0
Kết quả hồi quy của mơ hình Fix Effect cũng cho thấy tác động ngược chiều của địn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, tác động cùng chiều của tỷ số thanh toán nhanh và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu đối với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, các biến quy mô và tỷ lệ chi trả cổ tức trong mơ hình này vẫn khơng có ý nghĩa đối với việc nắm giữ tiền mặt của công ty.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy dùng mơ hình Random Effect
Nguồn: tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11.0
Tương tự như hai mơ hình trên khi sử dụng mơ hình Random Effect để hồi quy các biến, tác giả vẫn thấy mối quan hệ ngược chiều giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt công ty, cũng như mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số thanh toán nhanh, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và quy mô so với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Biến tỷ lệ chi trả cổ tức trong mơ hình này tiếp tục khơng có ý nghĩa.
Sau đây là bảng tổng hợp kết quả hồi quy về tác động của các yếu tố lên việc nắm giữ tiền mặt của cơng ty thơng qua cả ba mơ hình ước lượng:
Bảng 4.7: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy về tác động của các yếu tố lên việc nắm giữ tiền mặt của công ty
Biến độc lập Mơ hình Pooled
OLS Mơ hình Fixed Effect Mơ hình Random Effect Constant 0.0808632 (1.82) [0.070] 0.1154246 (2.6) [0.009] 0.0332508 (0.59) [0.554] LEVi,t -0.0701435 (-4.77) [0.000] -0.0145896 (-4.33) [0.000] -0.0619528 (-3.28) [0.001] DPO i,t -0.0003692 (-0.34) [0.735] -0.0000346 (-0.03) [0.975] -0.0002613 (-0.30) [0.766] ROEi,t 0.0019406 (12.84) [0.070] 0.0001584 (13.88) [0.000] 0.0012348 (8.64) [0.000]
LIQi,t 0.0158176 (9.05) [0.000] 0.0163838 (9.45) [0.000] 0.0121137 (7.12) [0.000] SIZEi,t 0.0001278 (0.08) [0.940] -0.0016981 (-0.87) [0.382] 0.0048741 (2.26) [0.024] R-Square 0.2369 0.2517 0.3552
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ kết quả phần mềm Stata 11.0
Sau khi thực hiện ước lượng bằng các mơ hình, bài nghiên cứu đã tiến hành thực hiện các kiểm định nhằm lựa chọn mơ hình tốt nhất, theo đó kết quả từ kiểm định Likelihood cho thấy ở mức ý nghĩa 1% thì mơ hình Fixed Effect là mơ hình tốt hơn so với mơ hình Pooled OLS, kiểm định LM cho thấy ở mức ý nghĩa 1% thì mơ hình Random Effect được xem là mô hình được lựa chọn tốt hơn so với Pooled OLS. Cuối cùng kiểm định Hausman cho thấy ở mức ý nghĩa 1% thì mơ hình mơ hình Fixed Effect được xem là tốt hơn so với mơ hình Random Effect. Như vậy thông qua ba kiểm định Likelihood, LM, Hausman cho thấy mơ hình Fixed Effect được xem là mơ hình tốt nhất trong ba mơ hình (chi tiết các kiểm định xem thêm ở phụ lục 1.2, 1.3)
Tuy nhiên để đảm bảo tính bền vững và hiệu quả của mơ hình được chọn, đề tài tiến hành kiểm định để xem xét các khuyết tật của mơ hình Fixed Effect bằng cách kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1. Kết quả cho thấy ở
mức ý nghĩa 1% thì mơ hình Fixed Effect là có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1. (phụ lục 1.4, 1.5)
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc nhất cho mơ hình (1)
Các kiểm định Mơ hình 1
Giả thiết Ho Mơ hình có phương sai thay đổi
P_value 0.7611
Kết luận Chấp nhận giả thiết Ho
Giả thiết Ho Mơ hình khơng có tự tương quan bậc 1
P_value 0.0000
Kết luận Bác bỏ giả thiết H0
Nguồn: tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11.0
Do đó, để đảm bảo tính bền vững và hiệu quả của mơ hình, bài nghiên cứu đã tiến hành khắc phục các khuyết tật của mơ hình bằng cách ước lượng lại mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS.
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mơ hình theo phương pháp GLS
(*,**, *** tương ứng các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%) Nguồn: tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11.0
Thơng qua kết quả ước lượng mơ hình (1) cho thấy tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ở mức ý nghĩa 1%, điều đó có nghĩa là khi địn bẩy tài chính tăng (giảm) lên 1 đơn vị tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình giảm (tăng) -0.481208 đơn vị, kết quả này là phù hợp với kỳ vọng ban đầu của bài nghiên cứu. Đây cũng là kết quả nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004), Ferreira và Vilela (2004) , Najjar (2012), theo đó kết quả của các nghiên cứu này cũng cho thấy mối quan hệ tương quan ngược chiều giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Thêm vào đó, kết quả của mơ hình cũng cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sỡ hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ở mức ý nghĩa
1%, điều đó có nghĩa là khi tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu tăng (giảm) 1% thì tỷ lệ nắm giữ tiền mặt sẽ tăng (giảm) 0.0009 %, điều này phù hợp với kỳ vọng ban đầu của bài nghiên cứu. Kết quả này cũng xuất hiện trong kết quả nghiên cứu của Dittmar và cộng sự (2003), Ferreira và Vilela (2004), Najjar (2012).
Tỷ số thanh tốn nhanh cũng có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ở mức ý nghĩa 1%, điều này có nghĩa là khi tỷ số thanh tốn nhanh tăng (giảm) thêm 1 đơn vị thì tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cũng tăng (giảm) 0.0123389%, kết quả nghiên cứu này là trái ngược với kỳ vọng ban đầu của bài nghiên cứu. Theo nghiên cứu của Nguyên (2005) khi thực hiện nghiên cứu các công ty tại Nhật cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lê nắm giữ tiền mặt và khả năng thanh tốn nhanh của cơng ty. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu này lại trái ngược với kết quả nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), Opler và cộng sự (1999), Ozkan (2004) và Najjar (2012); trong đó các nghiên cứu này tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho mối quan hệ ngược chiều giữa nắm giữ tiền mặt và khả năng thanh tốn nhanh của cơng ty. Sự khác biệt cho các công ty của Việt Nam có thể được lý giải bởi thời gian nghiên cứu của mẫu là từ năm 2008 – 2013. Trong giai đoạn này, khủng hoảng tài chính tồn cầu đã có những ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Đặc biệt hơn là các doanh nghiệp Việt Nam đã thay đổi theo chiều hướng xấu như sức tiêu thụ của thị trường giảm dẫn đến hàng hóa khơng bán được, hàng tồn kho tăng lên. Do đó, để đảm bảo tính thanh khoản cũng như khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ đến hạn, các doanh nghiệp này phải duy trì một tỷ lệ tiền mặt tương đối.
Và khi sử dụng mơ hình GLS để khắc phục hiện tượng tự tương quan của mơ hình Fix Effect thì kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mơ công ty và tỷ lệ nắm giữ mặt, quy mô cơng ty tăng (giảm) 1% thì tỷ lệ nắm
giữ tiến mặt cũng tăng (giảm) 0.02548%. Kết quả nghiên cứu này cũng là kết quả nghiên cứu của Najjar (2012) cho các quốc gia như Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc, Anh và Mỹ và nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999); Drobetz và Gruniger (2007) .
Bên cạnh đó, tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn nghiên cứu khơng có mối quan hệ với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt về mặt ý nghĩa thống kế, kết quả này cũng trùng với kết quả nghiên cứu của Drobetz và Grüninger (2007). Tuy nhiên, trong một số nghiên cứu khác lại cho thây một mối quan hệ rõ ràng hơn giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ chi trả cổ tức như nghiên cứu của Afza và Adnan (2007), Opler và các cộng sự (1999), Najjar (2012). Đối với các doanh nghiệp Việt Nam thì việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt không mang ý nghĩa