Bất kỳ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn nhất định cho dù họ có ý thức xây dựng nó hay khơng. Có thể là 100% vốn cổ phần hoặc là 30% nợ vay, 70% vốn cổ phần...Vấn đề đặt ra là có gì khác nhau giữa hai cấu trúc vốn này? Sẽ khơng có gì đáng bàn cãi nếu giá trị mà hai cấu trúc vốn khác nhau này đem đến cho các cổ đông của doanh nghiệp là như nhau. Tuy nhiên, vì tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần nên một doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ có khả năng tạo được kết quả hoạt động tốt hơn doanh nghiệp 100% vốn cổ phần.
Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được ba mục đích cho nhà đầu tư là:
- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn, - Tối đa hóa thu nhập mỗi cổ phần,
Một cơng ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng địn bẫy tài chính phù hợp. Như vậy, cơng ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ, cơng ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế). Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi. Mặc dù sự gia tăng tỷ suất sinh lợi này lúc đầu cũng khơng hồn tồn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận địi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ khơng cịn nữa.
1.4. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.4.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu, với cấu trúc vốn này có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số địn bẩy tài chính phù hợp. Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí trả lãi vay được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế, từ đó doanh nghiệp tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp và lợi nhuận sau thuế tăng lên.
Tuy nhiên, việc gia tăng mức độ sử dụng nợ cùng chiều với gia tăng rủi ro và gia tăng suất sinh lợi u cầu đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế khơng bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình qn khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ khơng cịn nữa. Tồn bộ q trình được diễn ra như sau:
- Cấu trúc vốn hồn tồn khơng có nợ, tức 100% vốn chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn bình qn cũng chính là chi phí sử dụng VCSH.
- Khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì chi phí sử dụng vốn bình quân WACC bắt đầu giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn đó nhờ vào chi phí sử dụng nợ ln rẻ hơn chi phí sử dụng VCSH.
- Nhưng khi WACC giảm đến mức thấp nhất thì tại đây mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức độ tối ưu hay tỷ suất nợ trong cấu trúc vốn đạt tỷ suất nợ tối ưu và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu trúc vốn tối ưu.
- Khi gia tăng nợ trong cấu trúc vốn vượt quá tỷ suất nợ tối ưu thì WACC bắt đầu tăng dần. Bởi vì lúc này, sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh toán nợ cho chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro. Chính vì điều này làm cho các doanh nghiệp khơng bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ 100% nợ.
Như vậy, theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu còn gọi là cách tiếp cận truyền thống thì: Cấu trúc vốn có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác có một điểm tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp là cao nhất. Tuy nhiên, khơng có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí sử dụng nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Hạn chế này sẽ được khắc phục trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại của Modigliani và Miller (1958).
1.4.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại
Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là lý thuyết MM). Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa cũng được thực hiện và đã đi vào lịch sử của tài chính hiện đại.
1.4.2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller Lý thuyết MM về cơ cấu vốn doanh nghiệp được hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra từ năm 1958 có thể xem là nền tảng của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Theo lý thuyết MM, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Nói một cách khác, lý thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Nội dung Mệnh đề I của lý thuyết MM như sau:“Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ”. Như vậy, trong điều kiện thị trường cạnh tranh hồn hảo, khơng xét đến nhân tố thuế thì chính sách nợ khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Khi làm rõ luận điểm này ta phải biết chắc rằng một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng
tối đa hóa thu nhập của cổ đông. Tuy nhiên kết luận này cũng đi kèm với những điều kiện gần như không thể và gây nhiều tranh cãi.
Các giả định đầy đủ của lý thuyết MM gồm: khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, khơng có chi phí giao dịch, chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính, cá nhân và tổ chức có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau, thị trường vốn là hồn hảo và khơng có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
1.4.2.2. Lý thuyết về sự đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp khơng thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đơi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đơi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Các nhà đầu tư cho biết rằng các doanh nghiệp vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và họ rất lo về điều này. Lo ngại này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của chứng khốn của các doanh nghiệp có vay nợ.
Như vậy, có thể hiểu đơn giản là số tiền chênh lệch do thay đổi giá trị thị trường của chứng khoán bắt nguồn từ những lo ngại vì doanh nghiệp vay nợ chính là chi phí kiệt quệ tài chính.
Như vậy, lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính có mối liên hệ như thế nào? Giá trị doanh nghiệp và những tác động của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính được miêu tả qua hình vẽ sau:
Giá trị thị trường
A Tỷ lệ nợ tối ưu Tỷ lệ nợ
Nguồn: Giáo trình tài chính doanh nghiệp hiện đại
Biểu đồ 1.1: Giá trị doanh nghiệp và những tác động của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính phí kiệt quệ tài chính
Nhìn vào hình vẽ trên ta thấy Giá trị doanh nghiệp đạt cực đại tại điểm O và A là điểm có tỷ lệ nợ tối ưu. Tại đó, PV (tấm chắn thuế) = PV (Chi phí kiệt quệ tài chính). Điều này được lý giải như sau: Trước điểm O, đòn cân nợ gia tăng làm gia tăng hiện giá của tấm chắn thuế, trong khoảng đó đã hình thành hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính nhưng nhỏ hơn hiện giá tấm chắn thuế vì vậy cứ một sự gia tăng của đòn cân nợ, giá trị doanh nghiệp cũng tăng. Qua khỏi điểm O, lúc này hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính đã cao hơn hiện giá tấm chắn thuế nên cứ một sự gia tăng của đòn cân nợ sẽ làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp.
o
Giá trị DN khi xét đến thuế và kiệt
quệ TC PV (chi phí kiệt quệ
tài chính)
Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bẳng vốn cổ
phần PV (tấm
chắn thuế)
Giá trị DN của MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ
Mệnh đề I của lý thuyết MM phát biểu như sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị cơng ty có vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế.
Lợi ích của tấm chắn thuế được thể hiện ở công thức sau:
Vậy:
Theo cơng thức trên, giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ khi xem xét thêm tác động của chi phí kiệt quệ tài chính thì cơng thức giá trị doanh nghiệp được điều chỉnh như sau:
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các cơng ty có tài sản hữu hình an tồn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên tỷ lệ nợ cao hơn. Các cơng ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tài sản vơ hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng vốn cổ phần.
Như vậy, lý thuyết này cho thấy các nhân tố: tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có sự tác động đến cấu trúc vốn, lý do:
PV (Tấm chắn thuế) =Thuế suất thuế TNDN × Lãi từ chứng khốn nợ dự kiến Tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên nợ
Giá trị thị trường (GTTT) của cơng
ty có sử dụng nợ =
GTTT của công ty nếu tài trợ
100% bằng vốn cổ phần + PV (Tấm chắn thuế) GTTT của cơng ty có sử dụng nợ = GTTT của công ty nếu tài trợ 100% bằng VCP + PV (Tấm chắn thuế) - PV (Chi phí kiệt quệ tài
- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản càng cao thì chi phí kiệt quệ tài chính càng ít và doanh nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế.
- Doanh nghiệp có Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao thường có nhiều thu nhập, do đó doanh nghiệp muốn sử dụng nhiều nợ hơn vì khả năng chi trả tốt hơn để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế.
1.4.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng hay cịn gọi là Thuyết thơng tin bất cân xứng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myer và Majluf (1984), dự đốn khơng có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Lý thuyết trật tự phân hạng giả định rằng ban quản trị doanh nghiệp biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (do sự bất cân xứng thơng tin) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi một công ty công bố một sự gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai. Tức là khi gia tăng cổ tức, sẽ chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các nhà đầu tư. Điều này chỉ có thể xảy ra khi các giám đốc biết nhiều hơn ngay từ đầu.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngồi, giữa phát hành mới chứng khốn nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó việc đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của các cơng ty lo âu.
Trong lý thuyết này, khơng có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường là từ nội bộ và từ bên ngoài,
một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường vay ít hơn – khơng phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ khơng cần tiền bên ngồi. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ khơng có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi vay từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải đi vay mượn thêm.
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngồi rất lớn. Cũng có các ngành thành đạt, ổn định – như ngành điện cơng ích chẳng hạn, dịng tiền dư thừa khơng dùng để chi trả nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy các nhân tố: Tốc độ tăng trưởng, Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có tác động đến cấu trúc vốn, lý do: