Biến phụ thuộc = ∆CashHoldings
Positive CF Negative CF Hệ số p-value Hệ số p-value Hệ số chặn -0,002 0,806 -0,062 0,495 CashFlow -0,173 0,202 -0,007 0,937 Inst -0,020 0,107 0,005 0,643 CashFlow*Inst -0,084 0,437 -0,037 0,329 Q 0,495*** 0,001 0,079 0,110 Size -0,015** 0,014 -0,000 0,899 Expenditure -0,002 0,817 -0,162 0,556 Acquisition -0,018 0,515 0,005 0,953 ∆NCWC 0,090 0,388 -0,005 0,886 ShorDebt -0,090** 0,020 -0,019 0,324 N 2496 224
Nguồn: Kết qu phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0
Sau khi tiến hành phân tích hồi quy bằng phương pháp GMM4 cho mẫu dữ liệu bảng của 602 doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam, kết quả cho thấy là tính bất cân xứng trong dịng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ. Tuy nhiên, khi xem xét đến vấn đề hạn chế tài chính và vấn đề đại diện của các doanh nghiệp thì kết quả hồi quy vẫn chưa đưa ra được bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết H2 và H3 của bài nghiên cứu.
CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN 5.1 Kết quả nghiên cứu
Luận văn được thực hiện với mục đích kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, thông qua chuỗi dữ liệu được thu thập từ 602 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2005-2013. Từ kết quả hồi quy đã giúp Luận văn lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra ở phần đầu của Luận văn.
Thứ nhất, kết quả nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ giữa dịng tiền và sự thay đổi
trong lượng tiền mặt nắm giữ nhưng mối quan hệ này là cùng chiều hay ngược chiều cịn phụ thuộc vào dịng tiền của cơng ty đó là dương hay âm.
Thứ hai, khi doanh nghiệp xảy ra tính bất cân xứng trong dịng tiền thì ảnh hưởng của
dịng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là khác nhau. Khi có dịng tiền dương, các doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho các dự án đầu tư khi có sự gia tăng trong dòng tiền. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp có dịng tiền âm, khi dịng tiền giảm thì doanh nghiệp sẽ tiếp tục giảm lượng tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho các dự án đầu tư do những điều khoản ràng buộc của hợp đồng, động cơ che giấu các thông tin xấu của nhà quản trị và vấn đề chi phí đại diện.
Thứ ba, khi xem xét đến tác động của hạn chế tài chính lên ảnh hưởng của tính bất cân
xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, kết quả thực nghiệm khơng tìm được bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết có sự khác biệt trong ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ giữa các cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.
Thứ tư, kết quả bài nghiên cứu chưa tìm thấy được bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết
ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp có sự kiểm sốt bên ngồi chặt chẽ hơn thì lớn hơn so với doanh nghiệp có ít sự kiểm sốt bên ngồi.
5.2 Hạn chế của Luận văn và hƣớng nghiên cứu tiếp theo 5.2.1 Hạn chế của Luận văn
Với những đặc trưng riêng của thị trường chứng khoán Việt Nam nên khi Luận văn thu thập dữ liệu đã gặp phải một số hạn chế. Cụ thể:
Thứ nhất, số liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của cơng
ty dù đã được kiểm toán nhưng vẫn chưa thể phản ánh đầy đủ các thông tin của công ty. Điều này, có thể xuất phát từ những hạn chế trong các quy định về kế tốn, tài chính và việc cơng bố thông tin của các doanh nghiệp.
Thứ hai, số liệu thu thập để thực hiện hồi quy phương trình 3 cịn tương đối ít hơn so
với số liệu thu thập để thực hiện hồi quy phương trình 1 và 2 do một số hạn chế khi tiếp cận với nguồn thông tin về tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức. Thông tin cơ cấu cổ đông được thu thập từ báo cáo thường niên của các cơng ty nhưng hình thức trình bày lại khác nhau ở mỗi cơng ty và khác nhau qua các năm trong giai đoạn khảo sát.
Thứ ba, đề tài nghiên cứu về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dịng tiền đến sự
thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ ở Việt Nam rất ít nên chưa có nhiều cơ sở để so sánh, kiểm chứng. Trong khi đó, việc so sánh kết quả nghiên cứu với các kết quả nghiên cứu của các tác giả nước ngồi thì do những hạn chế về mặt số liệu, cũng như là đặc thù riêng của mỗi nước nên việc so sánh chỉ mang tính tham khảo, đối chiếu chứ chưa giải thích hết bản chất của vấn đề.
Thứ tư, khoảng thời gian thu thập dữ liệu là từ 2005-2013. Trong khi đó, thị trường
chứng khốn Việt Nam bùng nổ trong những năm 2006, năm 2007 và sang đến năm 2008 do những tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu nên thị trường chứng khoán Việt Nam đã bắt đầu suy thoái cho đến nay vẫn chưa hồi phục hồn tồn. Vì vậy, khi thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu trong khoảng thời gian này có tác động khơng nhỏ đến kết quả nghiên cứu của Luận văn.
Thứ năm, việc phân loại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và các doanh nghiệp
khơng bị hạn chế tài chính dựa trên chỉ số Whited and Wu, chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp đều không đưa ra được bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết nghiên cứu của đề tài.
Thứ sáu, việc phân loại doanh nghiệp có chi phí đại diện hay khơng có thể căn cứ vào
nhiều chỉ tiêu khác nhau như là chi phí hoạt động trên doanh thu, tổng nợ trên tổng tài sản, logarit của doanh số, phần trăm sở hữu nhà nước, phần trăm sở hữu của nhà quản lý, phần trăm sở hữu của cổ đông tổ chức. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chỉ mới dừng lại ở việc sử dụng biến phần trăm sở hữu của cổ đông tổ chức để xem xét vấn đề đại diện của các doanh nghiệp Việt Nam.
Thứ b y, thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới phát triển nên tâm lý bầy
đàn và chủ quan vẫn còn ảnh hưởng nhiều đến quyết định của các nhà đầu tư. Ngồi ra, quy mơ thị trường cũng như quy mô các doanh nghiệp niêm yết là khá nhỏ nên rất dễ bị các tổ chức có tiềm lực tài chính mạnh điều khiển giá chứng khốn nhằm trục lợi bất chính. Vì vậy, giá trị thị trường của cổ phiếu tại một số thời điểm chưa phản ánh đúng giá trị nội tại của doanh nghiệp.
5.2.2 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo
Từ những hạn chế đã nêu trên, Luận văn đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo:
Thứ nhất, các nghiên cứu sau này sẽ có nhiều lợi thế hơn trong việc thu thập dữ liệu số
năm quan sát của từng doanh nghiệp cũng như số doanh nghiệp có đầy đủ các số liệu cần thiết sẽ tăng lên đáng kể. Do vậy, việc gia tăng mẫu nghiên cứu là hồn tồn có thể, từ đó giúp kết quả hồi quy đáng tin cậy hơn.
Thứ hai, với những hạn chế về giá trị thị trường của cổ phiếu sẽ làm cho việc sử dụng
chỉ tiêu Tobin’q khơng phản ánh hồn tồn chính xác các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. Theo đó, Luận văn đề xuất trong các nghiên cứu tiếp theo khi kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dịng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ cần kết hợp cả chỉ tiêu Tobin’q, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách MTB, chỉ tiêu mở rộng nghiên cứu và phát triển của doanh nghiệp R&D intensity và giá trị tài sản vơ hình của doanh nghiệp làm đại diện cho các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và cần đánh giá liệu có sự khác biệt nào trong kết quả hồi quy hay không.
Thứ ba, về các chỉ tiêu để phân loại các công ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty
khơng bị hạn chế tài chính cũng như chỉ tiêu để xác định vấn đề đại diện của doanh nghiệp chưa mang lại kết quả thực nghiệm giống như kỳ vọng của tác giả. Vì vậy, tác giả sẽ xem xét thêm các chỉ tiêu khác trong các nghiên cứu về sau.
TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu Tiếng Việt
1. Lê Khánh Luận và Nguyễn Thanh Sơn, 2009. Lý thu ết xác suất và th ng k .
Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Tổng hợp TP.HCM.
2. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2005. ài chính doanh nghiệp hiện đại. Hồ Chí
Minh: Nhà xuất bản Thống Kê.
Danh mục tài liệu Tiếng nƣớc ngoài
3. Afza, T., and Adnan, S.M., 2007. Determinants of corporate cash holdings: A case study of Pakistan. Proceedings of Singapore Economic Review Conference
(SERC) 2007, August 01-40, Organized by Singapore Economics Review and The University of Manchester, Singapore 164-165.
4. Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M., 2004. The cash flow sensitivity of cash. Journal of Finance, 58: 707-722.
5. Autukaite, R., Molay, E., 2011. Cash holding, working capital & firm value: Evidence from France. International Conference of the French Finance Association,
[online] Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1836900
6. Aydin, O., Neslihan, O., 2002. Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies. Journal of Banking & Finance, 28: 2103-2134.
7. Bates, T., Kahle, K., Rene, S., 2009. Why do US firms hold so much more cash
than they used to. Journal of Finance, 54: 1995-2021.
8. Baumol, 1952. The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach. The Quarterly Journal of Economics, 66: 545-556.
9. Cambell, T., and Brendsel, L., 1977. The impact of compensating balance requirements on the cash balances of manufacturing corporations: An empirical study.
10. Carpenter, R.E., Fazzari, S.M., Petersen, B.C., Kashyap, A.K., Friedman, B.M., 1994. Inventory investment, internal-finance fluctuations, and the business cycle.
Brookings Papers on Economic Activity, 75-138.
11. Chen Lin, Dongwei Su, 2008. Industrial diversification, partial privatization and firm valuation: Evidence from publicly listed firms in China. Journal of Corporate
Finance, 14: 405-417.
12. Costa, C.M., Paz, L.S., Funchal, B., 2008. Are Brazilian firms savings sensitive
to cash windfalls?. Brazilian Business Review, [online] Available at:
http://www.anpec.org.br/encontro2004/artigos/A04A063.pdf
13. Dichu Bao, Kam C. Chan, Weining Zhang., 2012. Asymmetric cash flow sensitivity of cash holdings. Journal of Accounting and Economics, 18: 690-700.
14. Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., 2003. International corporate governance and corporate cash holdings. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38: 111-133.
15. Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., 2005. Corporate governance and the value of cash
holdings. Journal of Financial Economics, 83: 599-634.
16. Drobert, W., & Grüninger, M.C., 2007. Corporate cash holdings: Evidence from Switzerland. Financial Markets and Portfolio Management, 21: 293-324.
17. Faulkender, M., Wang, R., 2006. Corporate financial policy and the value of cash. Journal of Finance, 61: 1957-1990.
18. Ferreira, S.M., Vilela, A.S., 2004. Why do firm hold cash: Evidence from EMU countries. European Financial Management, 10: 295-319.
19. Foley, C.F., Hartzell, J., Titman, S., Twite, G., 2007. Why do firms hold so much
cash? A tax-based explanation. Journal of Financial Economics, 86: 579-607.
20. Galbreath and Gavin, 2008. Responding to sustainability: A model exploring the
impacts of boards of directors and organisational strategic flexibility, [online]
Available at: http://espace.library.curtin.edu.au/cgi-
21. Gill and Shah, 2011. Determinants of corporate cash holdings: Evidence from Canada. International Journal of Economics and Finance, 4: 70-79.
22. Gregory J. Whitwell, Bryan A. Lukas, Paul Hill, 2007. Stock analysts' assessments of the shareholder value of intangible assets. Journal of Business
Research, 60: 84-90.
23. Hardin III, W.G., Highfield, M.J., Hill, M.D., and Kelly, G.W., 2009. The determinants of REIT cash holdings. Journal of Real Estate Finance and Economics,
39: 39-57.
24. Harford, J., Mansi, S., Maxwell, W., 2008. Corporate governance and firm cash
holdings in the US. Journal of Financial Economics, 87: 535-555.
25. H. Choi et al, 1994. Active turbulence control for drag reduction in wall- bounded flows. Journal of Fluid Mechanics, 262: 75-110.
26. Hofmann, C., 2006. Why New Zealand companies hold cash: An empirical Analysic. Unpublished Thesis.
27. Inder K. Khurana, Xiumin Martina and Raynolde Pereira, 2006. Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 41: 787-808.
28. Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American Economic Review, 76: 323-329.
29. John J. McConnell, Henri Servaes, 1990. Additional evidence on equity ownership and corporate value. Journal of Financial Economics, 27: 595-612.
30. Kayhan and Titman, 2006. Firms’ histories and their capital structures. Journal of Financial Economics, 83: 1-32.
31. Keynes, 1936. The General Theory of Employment, Interest and Money. India:
32. Kim et al, 2011. Determinants of corporate cash-holding levels: An empirical examination of the restaurant industry. International Journal of Hospitality
Management, 30: 568-574.
33. Lee, E., Powell, R., 2010. Excess Cash Holdings and Shareholder Value.
Accounting & Finance, 51: 549–574.
34. Martinez-Sola, C., Pedro J., García-Teruelb, and Pedro, 2013. Corporate cash holding and firm value. Applied Economics, 45: 161-170.
35. Megginson, W.L., and Wei, Z., 2010. Determinants and value of cash holdings:
Evidence from China’s privatized firms. SSRN Working Paper Series, 1-37.
36. Michael, J., Barclay and Clifford, 1995. The Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance, 50: 609-631.
37. Mikkelson, Wayne H., and M. Meagan Partch, 2002. Do persistent large Cash reserves hinder performance? Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38: 275-
294.
38. Miller and Orr, 1966. A Model of the Demand for Money by Firms. The
Quarterly Journal of Economics, 80: 413-435.
39. Monica Marin and Greg Niehaus, 2011. On the sensitivity of corporate cash holdings and hedging to cash flows, [online] Available at:
http://www.aria.org/rts/proceedings/2012/New2012Papers/OnTheSensitivityOfCorpora teCashHoldingsAndHedgingToCashFlows.pdf
40. Nadiri, M. I., 1969. The determinants of real cash balances in the US total manufacturing sector. The Quaterly Journal of Economics, 83: 173-196.
41. Nguyen, P., 2005. How sensitive are Japanese firms to earnings risk? Evidence
from cash holdings, [online] Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=889502
42. Ogundipe, L., Ogundipe, S., and Ajao, 2012. Cash holding and firm characteristics: Evidence from Nigerian emerging market. Journal of Business,
43. Opler et al., 1999. The determinants and implications of corporate cash holdings. Journal of Financial Economics, 52: 3-46.
44. Ozkan A., and N. Ozkan, 2004. Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies. Journal of Banking and Finance, 28: 2103-2134.
45. Pedro J. García-Teruel and Pedro Martínez-Solano, 2008. On the Determinants of SME Cash Holdings: Evidence from Spain. Journal of Business Finance &
Accounting, 35: 127-149.
46. Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli andAndré Bender, 2005. The Capital Structure of Swiss Companies: an Empirical Analysis Using Dynamic Panel Data.
European Financial Management, 11: 51-69.
47. Pinkowitz, L., and R. Williamson, 2001. Bank power and cash holdings: Evidence from Japan. Review of Financial Studies, 14: 1059-1082.
48. Raijan and Zingales, 1995. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. The Journal of Finance, 50: 1421-1460.
49. Randall Morck, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny, 1988. Management ownership and market valuation: An empirical analysis. Journal of Financial
Economics, 20: 293-315.
50. Riddick, L.A., Whited, T.M., 2009. The corporate propensity to save. Journal of Finance, 64: 1729-1766.
51. Rizwan, M.F., & Javed, T. (2011). Determinants of corporate cash holdings: Evidence from Pakistani public sector. Economics, Management and Financial
Markets, 6: 344-358.
52. Wenfeng Wu, Oliver M. Rui, Chongfeng Wu, 2012. Trade credit, cash holdings, and financial deepening_ Evidence from a transitional economy. Journal of
Banking & Finance, 36: 2868-2883.
53. Whited, T.M., 1992. Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence from Panel Data. The Journal of Finance, 47: 1425-1460.
54. Yi-Chen Lin, 2007. The cash flow sensitivity of cash: Evidence from Taiwan.
Applied Financial Economics, 17: 1013-1024.
55. Yilmar, G., Aydin, O., Neslihan, O., 2003. Additional international evidence on
corporate cash holdings, [online] Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=406721
PHỤ LỤC
Phụ lục 3: Kết quả kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến