2 .Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh
doanh nghiệp.
Một số những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào tỷ lệ nắm giữ tiền mặt như các nghiên cứu của Nadiri (1969), Campbell và Brendsel (1977), Opler (1999); Ozkan A và Ozkan N (2004); Ferreira và Vilela (2004); z-Sola, Pedro J. Garcia-Teruel, Pedro Matinez-Solano (2009)… Đa số các bài nghiên cứu đều xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền. Nhìn chung các nghiên cứu này đã xem xét rằng có sự tồn tại của một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu và tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp được điều chỉnh định kỳ theo tỷ lệ mục tiêu.… Một vài nghiên cứu gần đây đánh giá vai trò của việc nắm giữ tiền đến giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Nadiri (1969)
Nghiên cứu của Nadiri (1969) là nghiên cứu đi tiên phong trong việc nghiên cứu về nắm giữ tiền. Tác giả đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn từ 1948 đến 1964 để ước lượng mơ hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mong muốn của các doanh nghiệp. Bằng phương pháp phân tích hồi quy OLS tác giả đã thu được kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền cân bằng được xác định bởi các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả.
Campbell và Brendsel (1977).
Campbell và Brendsel (1977) đã mở rộng nghiên cứu của Nadiri (1969). Các tác giả đã thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp sản xuất ở Mỹ từ 1953 – 1963. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích hồi quy OLS để kiểm tra tác động của việc cân đối mức nắm giữ tiền. Tuy nhiên các bằng chứng chứng thực nghiệm lại cho thấy khơng có sự ràng buộc nào giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và các yếu tố đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến của sự thay đổi
13
trong mức giá chung và các nhân tố liên quan đến giá cả.
Nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999).
T năm
1999 – 1994 của 1048
doanh nghiệp đại chúng ở Mỹ. Mục đích của bài nghiên cứu là để tìm ra những nhân tố tác động đến vi
: những
Ngoài ra, Opler và các cộng sự cũng phát hiện ra rằng các doanh nghiệp có xu hướng thích tích lũy tiền.
Nghiên cứu của Aydin và Neslihan (2002).
Năm 2002, Aydin và Neslihan đã đưa ra những nghiên cứu về quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của các doanh nghiệp tại Anh. Nghiên cứu này xem xét dựa trên quy mô mẫu 1.029 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán của Anh trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến 1999. Để đánh giá những nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp, Aydin và Neslihan đã sử dụng dữ liệu bảng tổng hợp bao gồm cả các ước lượng mơ hình dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models) và mơ hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data models).
Kết quả nghiên cứu của Aydin và Neslihan cho thấy rằng: cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền nắm giữ của chính doanh nghiệp đó. Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng chứng minh: khi tỷ lệ quyền sở hữu nhỏ, cơ cấu sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền có mối tương quan âm; ngược lại, khi tỷ lệ quyền sở hữu lớn, cơ cấu sở hữu và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương.
14
Phân tích của Aydin và Neslihan cũng cho thấy rằng có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến việc xác định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Hơn nữa, các tác giả cung cấp bằng chứng cho thấy dòng tiền và cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp có tác động đồng biến đối với quyết định nắm giữ tiền của họ. Trong khi đó, tài sản lưu động tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống kê đối với quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Các kết quả cho thấy rằng một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên quan với mức độ thấp hơn nợ trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Biến “nợ ngân hàng” được đo lường bởi tỷ lệ nợ ngân hàng trên tổng nợ có tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống kê lên quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Cuối cùng, những phát hiện của Aydin và Neslihan cũng cho thấy tính khơng đồng nhất của các doanh nghiệp không quan sát được, có ý nghĩa quan trọng trong việc ảnh hưởng đến quyết định giữ tiền của các doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004).
Các tác giả nghiên cứu hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Nhật Bản, Đức, Pháp, Anh bằng cách thu thập dữ liệu của 3989 công ty trong giai đoạn 1983-2000. Bài nghiên cứu đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy cơ cấu pháp lý và cơ cấu sở hữu của các cơng ty đóng vai trị quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ. Đồng thời, các tác giả đã đưa ra trong bài nghiên cứu của mình những tranh luận rằng: chi phí chuyển đổi tài sản hiện hành khác tiền mặt thành tiền mặt có khả năng thấp hơn nhiều so với những tài sản khác. Do đó, doanh nghiệp với tỷ số khoản phải thu và hàng tồn kho cao hơn thì dự kiến là sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Ký hiệu CNVT đại diện cho khả năng chuyển đổi, là tỷ số của tài sản hiện hành khác tiền mặt chia cho tổng tài sản trừ cho những tài sản hiện hành khác tiền mặt.
15
giả đã sử dụng những lợi thế của mơ hình tổng quát moments (GMM), để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm năng, phương sai thay đổi, tự tương quan.
Nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004).
Các tác giả đã phân tích thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền, nhấn mạnh mối liên hệ giữa thanh khoản và huy động vốn. Ông cho rằng khi một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư ở hiện tại và tương lai hoặc doanh nghiệp có những dịng tiền tạo ra từ tài sản không đủ để đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương, thì các doanh nghiệp này sẽ nắm giữ tiền mặt nhằm đảm bảo khả năng đầu tư của doanh nghiệp. Mặt khác, phụ thuộc vào khả năng của doanh nghiệp để huy động vốn bên ngồi, nắm giữ tiền có thể tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư trong tương lai.
Tác giả cũng đã đưa ra lập luận rằng công ty cố gắng điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền của họ ở hiện tại về gần bằng với tỷ lệ mục tiêu. Tuy nhiên, việc điều chỉnh này khơng phải ngay lập tức vì có thể phải gánh chịu chi phí phát sinh. Vì vậy, các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền theo cơ chế điều chỉnh từng phần. Phương trình thể hiện sự điều chỉnh:
CASH i,t - CASHi,t-1 = (CASH* i,t - CASHi,t-1) (Điều kiện: 0<<1) Trong đó
- CASH là biến đại diện cho tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, được tính bằng tiền và các tài sản tương đương tiền.
- CASH i,t-1 là tỷ số nắm giữ tiền của công ty tại thời điểm t-1.
- CASH* i,t là vector cho thấy mức độ nắm giữ tiền mục tiêu của công
ty dựa trên sự đánh đổi giữ lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền.
Biểu thức (CASH* i,t - CASHi,t-1) với 0<<1 là sự điều chỉnh cần thiết để đạt được tỷ lệ nắm giữ mục tiêu của các công ty. Nếu = 0 thì
CASHi,t = CASHi,t-1 và tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp sẽ bằng với năm trước và nếu công ty điều chỉnh sẽ chịu chi phí điều chỉnh cao. Ngược
16
lại, = 1 thì CASH i,t = CASH*i,t, công ty ngay lập tức điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ về con số mục tiêu đã đề ra.
Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004).
B m xét các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền bằng cách sử dụng mẫu 400 doanh nghiệp ở các quốc gia trong Liên minh EMU trong giai đoạn từ 1987 – 2000. Kết quả, : việc nắm giữ tiền bị ảnh hưởng đồng biến với việc thiết lập các cơ hội đầu tư và nghịch biến với các tài sản có tính thanh khoản cao, địn bẩy tài chính và quy mơ doanh nghiệp. Nợ ngân hàng cũng có mối quan hệ nghịch biến với việc nắm giữ tiền. Nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ với ngân hàng sẽ cho phép các doanh nghiệp nắm giữ ít tiền hơn nếu động cơ nắm giữ tiền là vì mục đích phịng ngừa. Ngồi ra, đối với các doanh nghiệp ở các quốc gia trong Liên minh EMU, các nhà đầu tư mang tính tập trung và được bảo vệ cao nên nắm giữ ít tiền. Nghiên cứu này đã hỗ trợ cho việc sử dụng lý thuyết chi phí đại diện trong việc nắm giữ tiền mặt. Các bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu của Ferrira và Villela cũng đã chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường vốn và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm.
Nghiên cứu của Saddour (2006).
Tác giả đã sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp trong giai đoạn 1998-2002 để nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. 297 doanh nghiệp trên được chia làm hai nhóm: các doanh nghiệp đang tăng trưởng và các doanh nghiệp đã trưởng thành. Tác giả đưa ra kết luận: các doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng nắm giữ mức tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp đã trưởng thành. Đối với các doanh nghiệp đang tăng trưởng, kết quả thực nghiệm cho thấy có một mối tương quan âm giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với quy mô doanh nghiệp, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn. Đối với các doanh nghiệp đã trưởng thành, tồn tại một mối tương quan dương giữa
17
tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với quy mô, mức độ đầu tư, chi trả cổ tức. Ngược lại, có một mối tương quan âm giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ với mức tín nhiệm thương mại và chi đầu tư phát triển tại các doanh nghiệp đã trưởng thành.
Nghiên cứu của Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009).
Các tác giả đã sử dụng một mẫu gồm 1114 quan sát đối với 194 quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REITs) ở Mỹ trong giai đoạn 1998-2006. Thơng qua phân tích hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), các tác giả đã thu được kết quả như sau: tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của các quỹ tín thác bất động sản ở Mỹ có mối tương quan âm với các nguồn quỹ từ hoạt động và đòn bẩy. Đồng thời, tỷ lệ này có mối tương quan dương với chi phí tài trợ bên ngồi và cơ hội tăng trưởng.
Kết quả nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng những nhà quản trị của REITs thích nắm giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu vấn đề đại diện. Theo các nhà quản trị của REITs thì một tỷ lệ tiền mặt nắm giữ thấp góp phần gia tăng sự minh bạch và giảm chi phí tài trợ bên ngồi trong tương lai của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Cristi -Sola, và các cộng sự Pedro J.
Garcia Teruel, Pedro Matinez-Solano (2009).
về “
- 2007.
gi
Hơn nữa, ủng hộ cho kết quả trên, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc tỷ lệ tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tối ưu (cả cao hơn và thấp hơn) đều làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tất cả những điều này hàm ý một
18
giá trị biên dương của tiền mặt trong trường hợp dưới mức tối ưu và một giá trị biên âm trong trường hợp trên mức tối ưu.
Nghiên cứu của Megginson và Wei (2010)
Trong nghiên cứu về vấn đề nắm giữ tiền của các doanh nghiệp ở Trung Quốc, các tác giả đã sử dụng dữ liệu của 1530 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 1993-2007. Bài nghiên
động đến tỷ lệ nắm giữ tiền và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đối với các cổ phiếu ở Trung Quốc giai đoạn 1993 – 2007.
Bằng
:
- Các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cao hơn, sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp khác.
- Tồn tại một mối tương quan âm giữa các khoản nợ và vốn luân chuyển ròng tương quan âm với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ.
- Tồn tại một mối tương quan dương giữa vấn đề sở hữu nhà nước và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ của những doanh nghiệp tại Trung Quốc.
Nghiên cứu của Attaullah Shah (2011)
Trong bài nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc quản trị tiền ở Pakistan, tác giả đã thu thập dữ liệu của 280 cơng ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi tại Pakistan trong khoảng thời gian 1996 - 2008. Tác giả đã sử dụng cả hai loại mơ hình: Mơ hình dữ liệu liệu bảng tĩnh và mơ hình dữ liệu bảng động. Kết quả của các mơ hình dữ liệu dạng bảng cho thấy:
- Các biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, quy mô cơng ty, yếu tố dịng tiền và tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động đồng biến với tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp.
19
- Các biến đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ vay và tỷ số chu kỳ chuyển đổi tiền lại có tác động nghịch biến lên tỷ lệ nắm giữ tiền của các doanh nghiệp niêm yết tại Pakistan.
Từ những bằng chứng thực nghiệm, tác giả đã lập luận rằng: ở các nước đang phát triển, hệ thống pháp luật tồn tại nhiều yếu kém, do đó, doanh nghiệp khơng có động cơ giữ thêm tiền, ngay cả khi phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao và xác xuất phá sản lớn. Kết quả cho thấy, nếu cơ chế kiểm sốt khơng chặt chẽ, có thể các nhà quản lý doanh nghiệp trong trường hợp này sẽ hành động vì lợi ích cho các cổ đơng của cơng ty mà bất chấp việc gây ra những rủi ro đạo đức cho chủ nợ. Nhà quản trị có động cơ đầu tư ít vào tài sản thanh khoản cao nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đơng, đặc biệt trong môi trường thể chế quyền bảo vệ cho các chủ nợ khơng được đảm bảo đầy đủ. Vì vậy tác giả đưa ra những định hướng cho việc nắm giữ tiền như sau:
- Doanh nghiệp tăng trưởng, quy mô lớn chi trả cổ tức và độ bất ổn dịng tiền lớn hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp khác.
- Những doanh nghiệp với kỳ đáo hạn nợ dài hơn và những doanh nghiệp với vòng quay tài sản thanh khoản nhanh thì nắm giữ tiền mặt ít hơn.
Ở một thị trường đang phát triển khác như Chi-lê, Lawrencia và các cộng sự (2012) đã trình bày mối tương quan giữa nắm giữ tiền và đặc tính doanh nghiệp. Kết quả cho thấy dịng vốn ln chuyển thuần, đòn bẩy, lợi nhuận và chi tiêu đầu tư tác động đáng kể lên quản trị tiền của các doanh nghiệp ở Chi-lê.
Nghiên cứu của Kim và các cộng sự (2011)
B về mức độ nắm giữ tiền của Kim và các cộng sự vào năm 2011
20
-
ng chứng minh tác động của mục đích giao dịch và mục đích phịng ngừa đến việc nắm giữ tiền. Cả hai mục đích
tác động lên quyết định nắm giữ tiền của các doanh nghiệp kinh doanh
trong .
Đồng thời các tác giả cũng đưa ra lập luận chứng minh rằng:
- Những cơng ty có cơ hội đầu tư lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn. - Những cơng ty có quy mơ lớn sẽ nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao (khác tiền) và tiền nhiều hơn.
- Những cơng ty có chi tiêu vốn lớn và chi trả cổ tức cao sẽ có mức nắm giữ tiền thấp hơn.
Nghiên cứu của Rizwan và Janved (2011)
Bài nghiên cứu của các tác giả Rizwan và Janved được dựa trên dữ liệu của 300 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi tại Pakistan (KSE) trong giai đoạn từ 1998 – 2007. Các bằng chứng thực