4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.3 Kết quả hồi quy
4.3.3 Sử dụng phương pháp GMM
Mơ hình GMM đƣợc sử dụng để khắc phục tình trạng phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan, hiện tƣợng nội sinh. Ngồi ra, cịn đƣợc dùng để tìm ra mức độ điều chỉnh của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt hƣớng tới tối ƣu.
= * + * + * + * + *
+ * + * + * + * + +
Bảng 4.18: Hồi quy dữ liệu bảng bằng phƣơng pháp GMM
Dependent Variable: CASH
Method: Panel Generalized Method of Moments Transformation: First Differences
Sample (adjusted): 2010 2013 Periods included: 4
Cross-sections included: 167
Total panel (balanced) observations: 668 White period instrument weighting matrix
White period standard errors & covariance (d.f. corrected)
Instrument specification: @DYN(CASH,-2) LEV BANK CF SIZE VAR GRT LIQ EX CEO SIZE(-2) DIV(-1)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CASH(-1) 0.231671 0.057344 4.039997 0.0001 LEV -0.539131 0.069220 -7.788623 0.0000
BANK -0.037136 0.026495 -1.401642 0.1615 DIV 0.590424 0.302901 1.949235 0.0517 CF 0.058215 0.057237 1.017080 0.3095 SIZE 0.035311 0.023632 1.494197 0.1356 VAR 0.122394 0.250584 0.488434 0.6254 GRT 0.071094 0.015934 4.461879 0.0000 LIQ -0.578695 0.049593 -11.66885 0.0000 EX -0.089345 0.028381 -3.148017 0.0017 CEO 0.012768 0.010976 1.163214 0.2452 Effects Specification Cross-section fixed (first differences)
Mean dependent var -0.002655 S.D. dependent var 0.093749 S.E. of regression 0.083227 Sum squared resid 4.550909 J-statistic 19.81309 Instrument rank 25 Prob(J-statistic) 0.136145
Bảng này trình bày hồi quy dữ liệu bảng nhằm dự đoán mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu. Giai đoạn thời gian của
mẫu là 2007-2013. Bảng trình bày ƣớc lƣợng GMM với , LEV, BANK, CF, SIZE, VAR, GRT,
LIQ, EX, CEO, , đƣợc sử dụng nhƣ những biến công cụ. CASH là tỷ lệ của tổng số tiền mặt
và tƣơng đƣơng tiền trên tổng tài sản. LEV là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. BANK là tỷ lệ của tổng số các khoản vay ngân hàng trên tổng nợ. DIV là tỷ lệ thanh toán cổ tức trên tổng tài sản. CF là tỷ lệ lợi nhuận trƣớc thuế cộng với khấu hao trên tổng tài sản. SIZE là ln (tổng tài sản). VAR là độ lệch chuẩn của dòng tiền trên tổng tài sản. GRT là tốc độ tăng trƣởng tài sản. LIQ đƣợc xác định bằng cách lấy (tài sản ngắn hạn - nợ ngắn hạn - tiền và tƣơng đƣơng tiền) chia tổng tài sản. EX là tỷ lệ số thành viên HĐQT tham gia điều hành trên tổng số lƣợng thành viên HĐQT. CEO là biến giả, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm vị trí tổng giám đốc điều hành và ngƣợc lại sẽ nhận giá trị 0.
Để kiểm định tính hợp lý của mơ hình GMM, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định Sargan với giả thuyết Ho là mơ hình khơng có sự tƣơng quan giữa các biến công cụ và sai số. Kết quả hồi quy GMM cho ra J-statistic (19.81309) và Instrument rank (25) lớn hơn số hệ số ƣớc lƣợng (11). Thống kê Sargan đƣợc phân phối nhƣ χ (p-k), trong đó, k là số hệ số ƣớc lƣợng và p là instrument rank. Từ Eview, nhập
value = 13.61% > α = 10%, chấp nhận giả thuyết Ho. Nhƣ vậy, mơ hình GMM khơng có sự tƣơng quan giữa các biến cơng cụ với phần dƣ.
Bên cạnh đó, tính vững của mơ hình ƣớc lƣợng GMM cũng nên đƣợc xem xét thông qua việc đánh giá phần dƣ. Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định xem liệu rằng phần dƣ có tƣơng quan chuỗi với chính nó ở độ trễ 1 và 2 hay không.
Bảng 4.19: Kiểm định tƣơng quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 đối với phần dƣ mơ hình GMM
Dependent Variable: RESIDUAL Method: Panel Least Squares Sample (adjusted): 2012 2013 Periods included: 2
Cross-sections included: 167
Total panel (balanced) observations: 334
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.000575 0.004328 0.132962 0.8943 RESIDUAL(-1) -0.265730 0.056891 -4.670820 0.0000 RESIDUAL(-2) -0.081196 0.054756 -1.482859 0.1391 R-squared 0.061848 Mean dependent var 0.000529 Adjusted R-squared 0.056179 S.D. dependent var 0.081408 S.E. of regression 0.079088 Akaike info criterion -2.227570 Sum squared resid 2.070375 Schwarz criterion -2.193339 Log likelihood 375.0042 Hannan-Quinn criter. -2.213922 F-statistic 10.91058 Durbin-Watson stat 2.064098 Prob(F-statistic) 0.000026
Kết quả bảng trên cho thấy phần dƣ có mối tƣơng quan chuỗi bậc 1 âm với chính nó ở mức ý nghĩa 1% nhƣng khơng có tƣơng quan chuỗi bậc 2 với t-statistic bằng -1,482859. Điều này ủng hộ thêm cho kết luận: các biến công cụ lựa chọn là hợp lý và mơ hình GMM là phù hợp.
Giá trị (Hệ số của biến phụ thuộc có độ trễ ) bằng 0,231671 và có ý nghĩa thống kê với mức 1%. Hệ số điều chỉnh rất lớn γ = (1- ), bằng 0,768833. Điều này chứng minh bản chất động của mô hình là khơng thể bác bỏ và những công ty ở Việt Nam đã điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tƣơng đối nhanh trong nổ lực nhằm đạt đƣợc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu. Một lý giải khá hợp lý cho hệ số điều chỉnh cao ở trên là các cơng ty có xu hƣớng phải gánh chịu các khoản chi phí đáng kể nếu họ duy trì một mức độ nắm giữ tiền mặt khác xa với mục tiêu.
Kết quả của các biến trong mơ hình GMM khơng khác nhiều với FEM. Mức ảnh hƣởng lên biến CASH của các biến LEV, GRT, LIQ trong mơ hình GMM đều có ý nghĩa thống kê và dấu tƣơng quan giống với mơ hình FE đã trình bày và giải thích. Nhƣng có sự khác biệt nhỏ trong mơ hình GMM so với FE về mức ý nghĩa thống kê của biến EX: nó đạt mức ý nghĩa thống kê 1%, mạnh hơn so với FE. Một lần nữa, mơ hình GMM khẳng định lại mức độ ảnh hƣởng của 4 biến trên đối với CASH.
Tuy nhiên, điểm khác biệt rõ so với mơ hình FE là biến CF và BANK khơng cịn ý nghĩa thống kê trong GMM. Đặc biệt hơn, biến DIV ở đây lại thể hiện đƣợc mức ý nghĩa thống kê ở mức 10%; trong khi đó ở ba mơ hình trƣớc (pooled OLS, FE, RE), nó hồn tồn khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này cũng dễ dàng đƣợc giải thích bởi biến DIV là biến nội sinh đã đƣợc phát hiện thông qua việc kiểm định các giả thiết cơ bản của mơ hình hồi quy OLS. Hiện tƣợng nội sinh không đƣợc khắc phục trong 3 mơ hình ƣớc lƣợng trƣớc đó, trong khi GMM thể hiện tính vƣợt trội hơn khi đã giải quyết triệt để vấn đề này.
Hệ số hồi quy của LEV và LIQ có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ những cơng ty có địn bẩy nợ lớn và mức nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản chiếm tỷ trọng cao
thì có xu hƣớng điều chỉnh mức nắm giữ tiền mặt thấp bởi họ sử dụng nợ vay và các tài sản có tính thanh khoản cao nhƣ một nguồn lực thay thế cho tồn quỹ tiền mặt ở doanh nghiệp. Trong khi biến LEV ủng hộ cho lập luận theo lý thuyết đánh đổi thì kết quả biến LIQ lại đồng thuận với lý thuyết trật tự phân hạng. Khi các cơng ty thiếu tiền, họ có thể chuyển đổi các tài sản khơng bằng tiền có tính thanh khoản cao thành tiền mặt thay vì huy động vốn từ bên ngoài.
Ngƣợc lại, hệ số hồi quy của GRT nhấn mạnh lại quan điểm những công ty càng có nhiều cơ hội tăng trƣởng thì càng nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm phòng ngừa trƣờng hợp doanh nghiệp có thể từ bỏ đi những dự án sinh lợi do không đủ tiền để đầu tƣ. Đồng thời, nó cũng ủng hộ cho quan điểm rằng những công ty dạng này phải nắm giữ tiền mặt cao để né tránh tình trạng kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ q nhiều. Ngồi ra, hệ số hồi quy dƣơng cũng tƣơng thích với giả thiết rằng những công ty tăng trƣởng cao thƣờng gặp vấn đề chi phí đại diện của nợ lớn nên phải tận dụng nguồn quỹ nội bộ để giảm khả năng vay nợ cao. Kết quả của biến này ủng hộ cho cả hai lý thuyết trật tự phân hàng và lý thuyết đánh đổi.
Nếu đứng trên góc độ của lý thuyết đại diện thì có hai biến ủng hộ: EX và DIV. Trƣớc hết, hệ số hồi quy của EX có ý nghĩa thống kê chứng tỏ những cơng ty có tỷ lệ cao các thành viên HĐQT tham gia vào cơng tác điều hành thì mức độ nắm giữ tiền mặt có xu hƣớng thấp. Bởi vì với vai trị kiêm nhiệm nhƣ thế, họ sẽ không làm tốt công tác giám sát hay kỷ luật các giám đốc (Daily và Dalton, 1993), dẫn đến lợi ích các cổ đơng ít đƣợc bảo vệ và các cổ đông chỉ chấp nhận cho công ty nắm giữ mức tiền mặt thấp để giảm thiểu rủi ro cho bản thân. Thứ hai, hệ số hồi quy của DIV có ý nghĩa thống kê chứng tỏ tính đúng đắn của lý thuyết đại diện trong việc giải thích mối tƣơng quan dƣơng giữa DIV và CASH. Các cơng ty có xu hƣớng nắm giữ tiền mặt để đảm bảo cho công tác thanh tốn cổ tức, nhằm duy trì uy tín cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán. Đặc biệt, lập luận này càng hợp lý khi hầu hết các nhà đầu tƣ cổ phiếu ở Việt Nam đa phần là nhỏ lẻ, có tâm lý đám đơng và lƣớt ván trong ngắn hạn là chủ yếu.