DPR
STA TE
FORE
IGN SIZE DEBT BETA GROW CASH ROA
LAG DPR
DPR 1.00
0.00 ----- FOREIGN -0.18 -0.25 1.00 0.00 0.00 ----- SIZE -0.17 0.11 0.29 1.00 0.00 0.00 0.00 ----- DEBT -0.19 0.08 -0.23 0.36 1.00 0.00 0.03 0.00 0.00 ----- BETA -0.22 -0.03 -0.04 0.26 0.28 1.00 0.00 0.38 0.30 0.00 0.00 ----- GROW -0.09 0.04 0.26 0.02 -0.21 -0.05 1.00 0.01 0.32 0.00 0.55 0.00 0.21 ----- CASH -0.16 0.05 0.32 0.60 0.09 0.19 0.19 1.00 0.00 0.17 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 ----- ROA -0.02 0.01 0.29 -0.19 -0.60 -0.13 0.55 0.02 1.00 0.53 0.83 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.68 ----- LAGDPR 0.64 0.24 -0.18 -0.18 -0.18 -0.21 -0.04 -0.16 0.04 1.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.25 0.00 0.28 -----
Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock và phần mềm STATA
Chú thích: DPR là tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, STATE là tỷ lệ phần trăm sở
hữu cổ phiếu của cổ đông nhà nước (cả trực tiếp hay gián tiếp), FOREIGN là tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của cổ đơng nước ngồi, SIZE là quy mô công ty được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, DEBT là địn bẩy tài chính được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản, BETA là rủi ro thị trường của công ty được xác định bằng chỉ số beta của cơng ty trong mơ hình CAPM, GROW là yếu tố cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị số sách của vốn cổ phần, CASH là yếu tố tính thanh khoản được xác định bằng logarit tự nhiên của tiền và tương đương tiền, ROA là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LAGDPR (DPRt-1) là độ trễ một năm của DPR.
Hệ số tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (DPR) và sở hữu nước ngoài (FOREIGN) là -0.18. Điều này có thể dự đoán rằng (DPR) có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê (ở mức ý nghĩa 1% vì prob = 0.00) với sở hữu nước ngồi. Hay các cơng ty với sở hữu nước càng cao thì càng ít chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
Hệ số tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (DPR) với quy mơ cơng ty (SIZE), địn bẩy tài chính (DEBT), rủi ro cơng ty (BETA), cơ hội tăng trưởng (GROW), yếu tố tính thanh khoản (CASH) lần lượt là -0.17, -0.19, -0.22, -0.09, -0.16. Điều này có thể dự đốn rằng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt đều có mối tương quan âm với các biến kiểm soát đại diện cho đặc điểm của từng công ty.
Ngồi ra Bảng 10 cịn cho ta thấy hầu hết các hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0.4, chỉ riêng hệ số tương quan giữa yếu tố tính thanh khoản (CASH) với địn bẩy tài chính (DEBT), TSSL trên tổng tài sản (ROA) với địn bẩy tài chính là lớn hơn 0.4. Điều này có thể kết luận rằng mơ hình hồi quy của tỷ lệ chi trả cổ tức với sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và các biến kiểm sốt khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Tuy nhiên mối tương quan thực sự giữa tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt với sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngồi và các biến kiểm sốt sẽ được kiểm tra trong kết quả hồi quy ở phần sau.
5.2. Kết quả hồi quy
Kết quả mơ hình Pool OLS với biến giả ngành và năm ở Bảng 11 cho ta thấy với các yếu tố khác không đổi, khi sở hữu nhà nước tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0.9%, ở mức ý nghĩa 5%. Kết quả này chứng tỏ hiệu ứng “tunneling effect” cũng tồn tại trong thực tiễn chi trả cổ tức của các công ty cổ phần ở Việt Nam.
_cons .395325 .1956975 2.02 0.044 .0111005 .7795495 _Iyear_2013 .0284536 .0248052 1.15 0.252 -.0202479 .0771552 _Iyear_2012 -.0130033 .0254352 -0.51 0.609 -.0629417 .0369351 _Iyear_2011 .0026044 .0255254 0.10 0.919 -.0475112 .05272 _Iyear_2010 .0279405 .0226512 1.23 0.218 -.0165318 .0724128 _Iyear_2009 (omitted) _Iyear_2008 .0371887 .0232123 1.60 0.110 -.0083853 .0827627 _Iindustr~29 .0074107 .0764087 0.10 0.923 -.142607 .1574283 _Iindustr~28 -.0968277 .0328544 -2.95 0.003 -.1613326 -.0323227 _Iindustr~27 -.1984303 .0786733 -2.52 0.012 -.3528941 -.0439664 _Iindustr~26 -.1127922 .0410067 -2.75 0.006 -.1933031 -.0322813 _Iindustr~25 -.0435593 .0816731 -0.53 0.594 -.203913 .1167944 _Iindustr~24 -.103957 .0515833 -2.02 0.044 -.2052335 -.0026806 _Iindustr~23 -.0377243 .0335982 -1.12 0.262 -.1036896 .028241 _Iindustr~22 -.090446 .0388333 -2.33 0.020 -.1666897 -.0142023 _Iindustr~21 -.0534991 .0415747 -1.29 0.199 -.1351251 .0281269 _Iindustr~20 -.0952786 .0408305 -2.33 0.020 -.1754434 -.0151138 _Iindustr~19 -.0376294 .0428689 -0.88 0.380 -.1217964 .0465376 _Iindustr~18 -.0423378 .079655 -0.53 0.595 -.1987292 .1140535 _Iindustr~17 -.0459241 .0581128 -0.79 0.430 -.1600203 .0681722 _Iindustr~16 -.0391407 .0772727 -0.51 0.613 -.1908547 .1125733 _Iindustr~15 -.0710503 .0582197 -1.22 0.223 -.1853564 .0432559 _Iindustr~14 -.0812997 .0364889 -2.23 0.026 -.1529405 -.0096588 _Iindustr~13 -.146667 .0800258 -1.83 0.067 -.3037863 .0104523 _Iindustr~12 -.0877582 .0518437 -1.69 0.091 -.189546 .0140295 _Iindustr~11 -.0514174 .0468753 -1.10 0.273 -.1434505 .0406157 _Iindustr~10 -.0766583 .0777842 -0.99 0.325 -.2293767 .0760601 _Iindustry_9 -.0635052 .0508183 -1.25 0.212 -.1632798 .0362694 _Iindustry_8 -.1234195 .0578412 -2.13 0.033 -.2369826 -.0098564 _Iindustry_7 -.0925322 .0502549 -1.84 0.066 -.1912006 .0061362 _Iindustry_6 -.2046404 .0894652 -2.29 0.022 -.3802927 -.0289881 _Iindustry_5 -.1011845 .0784158 -1.29 0.197 -.2551428 .0527739 _Iindustry_4 .018822 .0507057 0.37 0.711 -.0807314 .1183755 _Iindustry_3 -.1666609 .0515119 -3.24 0.001 -.2677973 -.0655244 _Iindustry_2 -.0274828 .0400058 -0.69 0.492 -.1060284 .0510629 lagdpr .5606181 .0337256 16.62 0.000 .4944026 .6268337 roa -.1033955 .1383912 -0.75 0.455 -.3751071 .1683161 cash -.0074447 .0131981 -0.56 0.573 -.0333573 .0184678 grow -.0295422 .0151431 -1.95 0.051 -.0592734 .0001891 beta -.0314431 .0206081 -1.53 0.128 -.0719042 .0090179 debt -.1567334 .0469208 -3.34 0.001 -.2488557 -.0646111 size .0050608 .0193463 0.26 0.794 -.032923 .0430445 foreign -.0001287 .0007381 -0.17 0.862 -.0015779 .0013205 state .0009351 .0004149 2.25 0.025 .0001204 .0017497 dpr Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 39.8612926 742 .053721419 Root MSE = .1727 Adj R-squared = 0.4448 Residual 20.8774005 700 .029824858 R-squared = 0.4762 Model 18.9838922 42 .451997432 Prob > F = 0.0000 F( 42, 700) = 15.16 Source SS df MS Number of obs = 743
Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock và phần mềm STATA
_cons .4237786 .1998298 2.12 0.034 .0321195 .8154377 _Iyear_2013 (omitted) _Iyear_2012 -.0414569 .0223464 -1.86 0.064 -.0852551 .0023412 _Iyear_2011 -.0258492 .0229467 -1.13 0.260 -.0708239 .0191255 _Iyear_2010 -.0005131 .0231922 -0.02 0.982 -.0459689 .0449427 _Iyear_2009 -.0284536 .0248052 -1.15 0.251 -.077071 .0201637 _Iyear_2008 .0087351 .0240698 0.36 0.717 -.0384408 .055911 _Iindustr~29 .0074107 .0764087 0.10 0.923 -.1423476 .1571689 _Iindustr~28 -.0968277 .0328544 -2.95 0.003 -.1612211 -.0324342 _Iindustr~27 -.1984303 .0786733 -2.52 0.012 -.352627 -.0442335 _Iindustr~26 -.1127922 .0410067 -2.75 0.006 -.1931639 -.0324205 _Iindustr~25 -.0435593 .0816731 -0.53 0.594 -.2036357 .1165171 _Iindustr~24 -.103957 .0515833 -2.02 0.044 -.2050583 -.0028557 _Iindustr~23 -.0377243 .0335982 -1.12 0.262 -.1035755 .028127 _Iindustr~22 -.090446 .0388333 -2.33 0.020 -.1665579 -.0143342 _Iindustr~21 -.0534991 .0415747 -1.29 0.198 -.134984 .0279858 _Iindustr~20 -.0952786 .0408305 -2.33 0.020 -.1753048 -.0152524 _Iindustr~19 -.0376294 .0428689 -0.88 0.380 -.1216509 .0463921 _Iindustr~18 -.0423378 .079655 -0.53 0.595 -.1984588 .1137831 _Iindustr~17 -.0459241 .0581128 -0.79 0.429 -.1598231 .0679749 _Iindustr~16 -.0391407 .0772727 -0.51 0.612 -.1905923 .1123109 _Iindustr~15 -.0710503 .0582197 -1.22 0.222 -.1851587 .0430582 _Iindustr~14 -.0812997 .0364889 -2.23 0.026 -.1528167 -.0097827 _Iindustr~13 -.146667 .0800258 -1.83 0.067 -.3035146 .0101807 _Iindustr~12 -.0877582 .0518437 -1.69 0.091 -.18937 .0138535 _Iindustr~11 -.0514174 .0468753 -1.10 0.273 -.1432913 .0404566 _Iindustr~10 -.0766583 .0777842 -0.99 0.324 -.2291126 .075796 _Iindustry_9 -.0635052 .0508183 -1.25 0.211 -.1631073 .0360969 _Iindustry_8 -.1234195 .0578412 -2.13 0.033 -.2367863 -.0100528 _Iindustry_7 -.0925322 .0502549 -1.84 0.066 -.19103 .0059656 _Iindustry_6 -.2046404 .0894652 -2.29 0.022 -.379989 -.0292918 _Iindustry_5 -.1011845 .0784158 -1.29 0.197 -.2548766 .0525077 _Iindustry_4 .018822 .0507057 0.37 0.710 -.0805593 .1182033 _Iindustry_3 -.1666609 .0515119 -3.24 0.001 -.2676224 -.0656993 _Iindustry_2 -.0274828 .0400058 -0.69 0.492 -.1058926 .0509271 lagdpr .5606181 .0337256 16.62 0.000 .4945171 .6267192 roa -.1033955 .1383912 -0.75 0.455 -.3746373 .1678463 cash -.0074447 .0131981 -0.56 0.573 -.0333125 .018423 grow -.0295422 .0151431 -1.95 0.051 -.059222 .0001377 beta -.0314431 .0206081 -1.53 0.127 -.0718342 .008948 debt -.1567334 .0469208 -3.34 0.001 -.2486964 -.0647704 size .0050608 .0193463 0.26 0.794 -.0328573 .0429788 foreign -.0001287 .0007381 -0.17 0.862 -.0015754 .001318 state .0009351 .0004149 2.25 0.024 .0001218 .0017483 dpr Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(42) = 636.51 overall = 0.4762 max = 6 between = 0.8840 avg = 6.0 R-sq: within = 0.0436 Obs per group: min = 5
Chú thích: DPR là tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, STATE là tỷ lệ phần trăm sở
hữu cổ phiếu của cổ đông nhà nước (cả trực tiếp hay gián tiếp), FOREIGN là tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của cổ đơng nước ngồi, SIZE là quy mô công ty được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, DEBT là đòn bẩy tài chính được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản, BETA là rủi ro thị trường của công ty được xác định bằng chỉ số beta của cơng ty trong mơ hình CAPM, GROW là yếu tố cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị số sách của vốn cổ phần, CASH là yếu tố tính thanh khoản được xác định bằng logarit tự nhiên của tiền và tương đương tiền, ROA là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LAGDPR (DPRt-1) là độ trễ một năm của DPR.
Đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng có tương quan âm tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1%. Riêng tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức năm sau với mức ý nghĩa rất cao, chứng tỏ các công ty cổ phần ở Việt Nam ln cố gắng duy trì mức chi trả cổ tức tiền mặt để tránh những ảnh hưởng không tốt từ việc giảm cổ tức tới giá cổ phiếu của công ty.
Sở hữu nước ngồi, quy mơ, tính thanh khoản, ROA và rủi ro đều có mối tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Kiểm định ảnh hưởng của biến giả năm tới tỷ lệ chi trả cổ tức
Bảng 11 cho ta thấy giá trị p-value ứng với hệ số hồi quy các biến YEAR đều lớn hơn 0.05. Chứng tỏ biến năm (YEAR) khơng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Thật vậy kết quả kiểm định F cho thấy: F (5, 700) = 1.59 Prob > F = 0.1608.
Ta thấy p = 0.16 > 0.1. Chứng tỏ biến năm không ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Kiểm định ảnh hưởng của biến giả ngành tới tỷ lệ chi trả cổ tức
Bảng 11 cho ta thấy giá trị p-value ứng với hệ số hồi quy của biến INDUSTRY-3, INDUSTRY-6, INDUSTRY-8, INDUSTRY-14,
INDUSTRY-20, INDUSTRY-22, INDUSTRY-24, INDUSTRY-26, INDUSTRY-27, INDUSTRY-28 đều nhỏ hơn 0.05. Chứng tỏ có sự khác biệt trong tỷ lệ chi trả cổ tức giữa ngành Bất động sản, Dịch vụ lưu trú, Hoạt động dịch vụ liên quan đến khai khoáng, Kim loại và phi kim loại, Sản phẩm từ nhựa và Cao su, Thiết bị điện – Điện tử - Viễn thông, Trồng trọt, Vận tải đường thủy, Vận tải đường bộ, Xây dựng với ngành Bán buôn ở mức ý nghĩa 5%.
Tuy nhiên kết quả kiểm định F cho tất cả các hệ số hồi quy của biến ngành đều bằng 0 cho thấy F (28, 700) = 1.31 Prob > F = 0.1340.
Ta thấy p = 0.134 > 0.1. Chứng tỏ biến ngành không ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Kiểm định hiện tượng bỏ sót biến của mơ hình Pool OLS
Giả thiết H0: Mơ hình khơng có bỏ sót biến
F(3, 697) = 12.88; Prob > F = 0.0000 Từ kết quả cho thấy mơ hình Pool OLS cịn bỏ sót biến
Kiểm tra sự lựa chọn giữa mơ hình Pool OLS và REM
Giả thiết H0: Lựa chọn mơ hình Pool OLS H1: Lựa chọn mơ hình REM
Prob > chi2 = 0.8032 chi2(1) = 0.06 Test: Var(u) = 0 u 0 0 e .0250481 .1582659 dpr .0537214 .2317788 Var sd = sqrt(Var) Estimated results: dpr[cp,t] = Xb + u[cp] + e[cp,t]
Từ kết quả của kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier ta thấy prob = 0.8032 > 0.1. Điều này chứng tỏ chấp nhận giả thiết H0 với mức ý nghĩa 10%.
Do đó mơ hình Pool OLS phù hợp hơn mơ hình REM.
Kiểm tra sự lựa chọn giữa mơ hình REM và FEM
Giả thiết H0: Lựa chọn mơ hình REM H1: Lựa chọn mơ hình FEM Từ kết quả của kiểm định Hausman ta có
Chi 2(13) = 239.23 Prob > Chi 2(13) = 0.0000
Ta thấy prob = 0.000 < 0.01. Điều này chứng tỏ bác bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 1%.
Do đó mơ hình FEM phù hợp hơn mơ hình REM.
Kiểm tra sự lựa chọn giữa mơ hình Pool OLS và FEM
Giả thiết H0: Lựa chọn mơ hình Pool OLS H1: Lựa chọn mơ hình FEM
Từ kết quả của kiểm định F trong mơ hình FEM F (123, 605) = 1.86 Prob > F = 0.0000
Ta thấy prob = 0.000 < 0.01. Điều này chứng tỏ bác bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 1%.
Do đó mơ hình FEM phù hợp hơn mơ hình Pool OLS.
Tóm lại qua việc so sánh giữa 3 mơ hình Pool OLS, REM và FEM. Kết quả mơ hình FEM là phù hợp nhất.
Bảng 13 : Kết quả hồi quy FEM lagdpr .1822113 .0418581 4.35 0.000 .1000066 .2644161 lagdpr .1822113 .0418581 4.35 0.000 .1000066 .2644161 beta -.034787 .0263866 -1.32 0.188 -.0866074 .0170334 roa -.1601258 .1663665 -0.96 0.336 -.4868518 .1666002 grow -.0137988 .018932 -0.73 0.466 -.0509793 .0233816 cash -.0296686 .0184868 -1.60 0.109 -.0659747 .0066375 debt -.149927 .085915 -1.75 0.081 -.3186549 .0188009 size .1196191 .0326948 3.66 0.000 .0554099 .1838282 foreign -.0017366 .0014384 -1.21 0.228 -.0045614 .0010882 state .0013209 .0020461 0.65 0.519 -.0026973 .0053392 dpr Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = 0.1729 Prob > F = 0.0000 F(14,605) = 3.37 overall = 0.2043 max = 6 between = 0.3040 avg = 6.0 R-sq: within = 0.0723 Obs per group: min = 5 Group variable: cp Number of groups = 124 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 743
Nguồn: Dữ liệu từ Vietstock và phần mềm STATA
Chú thích: DPR là tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt, STATE là tỷ lệ phần trăm sở
hữu cổ phiếu của cổ đông nhà nước (cả trực tiếp hay gián tiếp), FOREIGN là tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của cổ đơng nước ngồi, SIZE là quy mô công ty được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản, DEBT là đòn bẩy tài chính được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản, BETA là rủi ro thị trường của công ty được xác định bằng chỉ số beta của cơng ty trong mơ hình CAPM, GROW là yếu tố cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị số sách của vốn cổ phần, CASH là yếu tố tính thanh khoản được xác định bằng logarit tự nhiên của tiền và tương đương tiền, ROA là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LAGDPR (DPRt-1) là độ trễ một năm của DPR.
Kiểm định giả thiết tự tương quan
Giả thiết H0: Mơ hình khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan H1: Mơ hình có xảy ra hiện tượng tự tương quan Kết quả từ phần mềm STATA:
F(1, 123) = 62.353 Prob > F = 0.0000
Ta thấy prob = 0.000 < 0.01. Điều này chứng tỏ bác bỏ giả thiết H0. Do vậy: Mơ hình xảy ra hiện tượng tự tương quan.
Kiểm định giả thiết phương sai không đổi
Giả thiết H0: Mơ hình FEM có phương sai khơng đổi
H1: Mơ hình FEM xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi Ta có: chi2(1) = 25491.5 Prob > chi2 = 0.0000 < 0.01.
Chứng tỏ bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 1%.