4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.2 Thực nghiệm cấp độ vi mô
4.2.2 Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định
Do phần dư trong các mơ hình VAR đều dừng khơng có dấu hiệu của hiện tượng tự tương quan nên độ trễ là 1 tiếp tục được chọn cho mơ hình hồi quy dữ liệu bảng. Ngồi ra, để ước lượng hiện tượng phương sai thay đổi trước khi thực hiện hồi quy thì các biến của dữ liệu bảng đều được kiểm tra tính dừng theo các tiêu chuẩn Levin et al. (2002) và Pesaran (kết quả kiểm tra tính dừng được trình bày trong phần phụ lục). Để sử dụng biến tương tác (INT), tác động của CSTT được ước lượng trên các phân vị khác nhau của biến tương tác5.
Trong phần này, Người viết đi ước lượng mơ hình của lần lượt 7 biến thanh khoản với hai biến CSTT sử dụng dữ liệu bảng. Các Chứng khoán đã được lọc theo các điều kiện chọn ban đầu. Trong mơ hình hồi quy dữ liệu trên sàn HOSE có 273 Chứng khốn, HASTC có 303 Chứng khốn được đưa vào ước lượng.
Kết quả ước lượng với các phân vị khác nhau của biến Int cho ra kết quả khá thú vị. Không những độ lớn mà dấu của các biến trong mơ hình hồi quy cũng thay đổi. Qua đó, chúng ta có thể thấy với các mức độ khác nhau của CSTT và quy mơ vốn hóa cơng ty riêng lẻ thì tác động CSTT lên thanh khoản của từng chứng khốn có thể là khác nhau. Sau đây sẽ đi vào phân tích sâu hơn kết quả các
mơ hình ước lượng. Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy của dữ liệu bảng dựa trên 25% phân vị
của phân phối mẫu biến tương tác Int với biến đại diện cho CSTT là M2. Theo giải thuyết ban đầu, tỷ lệ cung tiền 12 tháng tăng dẫn đến hoạt động thị trường tăng, trong khi đó tác động của giá, chi phí giao dịch lại giảm. Điều này ngụ ý rằng, với CSTT mở rộng sẽ tác động làm tăng thanh khoản của TTCK. Trong mơ hình của biến M2 và Int đều có ý nghĩa ngoại trừ biến ILLIQ. Tác động của M2 lên các biến thanh khoản là giống với giả thuyết ước lượng ban đầu. Kết quả cho thấy khi cung tiền tăng làm tăng thanh khoản của thị trường hay nói cách khác M2 và thanh khoản chứng khoán là đồng biến. Nhưng điều đáng nhấn mạnh trong kết quả ước lượng này là tất cả các biến chỉ ra tác động của CSTT yếu đi khi vốn hóa thị trường tăng.
Đối với VNONIA trình bày trong bảng 4.9, ước lượng của các biến cũng đều có ý nghĩa ngoại trừ ILLIQ. Kết quả hồi quy cũng tương tự như khi ước lượng với M2. Tức là CSTT thắt chặt (tăng VNONIA) tác động làm giảm thanh khoản và ngược lại. Biến Int cũng cho thấy CSTT tác động yếu hơn đối với cơng ty có vốn hóa thị trường lớn hơn.
Như vậy với kết quả hồi quy dựa trên phân vị 25% của biến tương tác CSTT và vốn hoá thị trường của chứng khốn (INT) có những điểm cần chú ý sau thứ nhất tác động của CSTT lên thanh khoản của từng chứng khốn riêng lẽ là có ý nghĩa thống kê và hướng tác động giống với kỳ vọng ban đầu, thứ hai tác động của CSTT đại diện bởi lãi suất VNONIA lên thanh khoản là mạnh hơn so với M2, thứ ba và cũng là điểm đáng chú ý nhất là hệ số của biến INT ngược chiều với
biến CSTT, có nghĩa là tác động của CSTT lên thanh khoản của các chứng khoán riêng lẻ là khác nhau và giảm khi vốn hóa thị trường tăng.
Tiếp theo, tác giả đi xem xét kết quả hồi quy ở mức độ toàn thị trường trình bày bảng 4.10 và 4.11. Như đã nêu ở trên, khi thay đổi phân vị của phân phối biến INT thì kết quả hồi quy cũng thay đổi. Thứ nhất, trong mơ hình ước lượng trên quy mơ tồn thị trường thì tác động của hai biến CSTT lên các biến thanh khoản vẫn có mức độ tin cậy cao nhưng hướng tác động lại theo hướng ngược lại ở mơ hình với phân vị INT là 25%. Thứ hai, kết quả chỉ ra rằng tác động của CSTT lên các biến thanh khoản yếu đi khi vốn hóa thị trường của Chứng khốn tăng. Điều này là phù hợp với kết quả hồi quy trong mơ hình với phân vị của INT 25%. Kết quả này cũng được chỉ ra trong các mơ hình hồi quy với các mức phân vị khác.
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định sàn HOSE với phân vị của biến tương tác là 25% và biến CSTT M2 Biến CSTT M2 Biến phụ thuộc Hoạt động thị trường
Tác động của giá Chi phí giao dịch
TO TV ILLIQ TPI R_IMP R_REL S_REL
LIQ(-1) 0.3489 0.301 2.40E-01 0.14 1.6E-02 -2.1E-02 0.058
- - - - 0.54 0.43 0.04
M2(-1) 0.0049 0.108 4.70E-07 -131.9 -2E-05 -4.6E-05 -0.017
- - 0.79 0 0.04 0.01 -
INT_M2(- 1)
-1.E-4 -0.004 -7.10E-07 6.8 1.2E-06 2.2E-06 0.001
0 - 0.41 0 0.01 0.01 0
RET(-1) 0.0006 0.008 1.70E-06 6.33 4.4E-07 6.00E-07 0.002
- 0 0.02 0.28 0.77 0.83 0
STDV(-1) -0.004 -1.075 -3.00E-05 123.88 -3.7E-7 -1.4E-05 0
0.02 0.05 0.04 0.06 0.99 0.77 0.96
LnMV(-1) -0.005 0.067 -1.10E-04 146.59 -1.5E-5 8.4E-06 0.146
0.4 0.55 0 0.72 0.86 0.87 0
IP(-1) -3.E-4 -0.003 1.60E-06 0.97 -2.8E-6 -1.3E-06 -0.003
0.08 0.36 0 0.92 0.25 0.77 0
IR(-1) 0.0003 0.003 5.40E-06 -2.41 -9.1E-6 -9.1E-06 0.002
0.4 0.64 0.02 0.91 0.03 0.22 0.05
MSCI(-1) 0.0004 0.015 1.00E-06 -39.59 -4.4E-6 -7.5E-06 -0.005
0.1 0 0.12 0 0.21 0.23 0
R-squared 0.6758 0.784 3.40E-01 0.41 2.20E-
01
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định sàn HOSE với phân vị của biến tương tác là 25% và biến CSTT VNONIA
HOSE Biến phụ thuộc
Biến CSTT VNONIA
Hoạt động thị
trường Tác động của giá Chi phí giao dịch
TO TV ILLIQ TPI R_IMP R_REL S_REL
LIQ(-1) 0.3729 0.3657 4.E-02 0.0928 -7.E-02 -7.E-02 5.E-02
- - 0.22 0 0.02 0.01 0.04
VNONIA(-1) -0.013 -0.327 -1.E-05 374.86 4.E-05 2.E-05 9.E-03
- - 0.29 0 0.14 0.73 0.01
INT_VNONI
A(-1) 0.0004 0.0107 -9.E-08 -8.091 -1.E-06 -7.E-07 -4.E-04
- - 0.88 0.13 0.32 0.81 0.04
RET(-1) 0.0002 0.0047 -1.E-07 9.9061 2.E-07 4.E-06 -4.E-05
0.09 0.02 0.84 0.09 0.9 0.24 0.88
STDV(-1) 0.0004 0.0704 9.E-06 32.272 2.E-05 4.E-05 3.E-03
0.61 0.71 0.23 0.55 0.29 0.27 0.17
LnMV(-1) -0.008 0.171 -1.E-04 -213.9 -4.E-04 -3.E-05 2.E-03
0.1 0.08 0 0.38 0 0.61 0.84
IP(-1) 0.0001 -4.E-04 2.E-06 3.1821 -1.E-06 -2.E-07 -1.E-04
0.03 0.79 0 0.28 0.34 0.94 0.47
IR(-1) -0.004 -0.118 2.E-05 -34.73 -2.E-05 2.E-04 3.E-04
0.1 0.01 0.24 0.01 0.66 0.02 0.96
MSCI(-1) 0.3729 0.3657 4.E-02 0.0928 -7.E-02 -7.E-02 5.E-02
- - 0.22 0 0.02 0.01 0.04
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định sàn HOSE với trên toàn bộ dữ liệu và biến CSTT là M2
HOSE Biến phụ thuộc
Tổng thể
Hoạt động thị
trường Tác động của giá Chi phí giao dịch
TO TV ILLIQ TPI R_IMP R_REL S_REL
LIQ(-1) 6.1E-1 0.6877 3.5E-1 0.327 8.2E-2 5.5E-2 2.0E-1
- - - - - - -
M2(-1) -8.0E-5 -0.021 3.6E-6 13.27 7.9E-6 1.4E-5 4.0E-4
- - 0.05 0.29 - 0.01 0.62
INT_M2(-
1) 3.0E-6 0.001 -1.8E-7 -1.99 -7.3E-7 -1.3E-6 -2.0E-4
- - 0.07 0.00 - - -
RET(-1) 8.0E-5 0.0066 2.1E-6 1.771 4.5E-7 1.0E-6 2.0E-3
- - - 0.36 4.5E-1 3.8E-1 - STDV(-1) -3.0E-4 -0.477 -1.5E-5 2.722 2.6E-5 5.7E-5 -4.0E-3
- 0.00 0.01 0.91 0.00 0.00 0.14
LnMV(-1) -7.0E-4 -0.01 -1.0E-4 109.1 -3.7E-5 1.7E-5 3.8E-2
- 0.68 - 0.06 0.05 0.38 -
IP(-1) 2.0E-5 0.0066 1.5E-6 -2.06
-
1.2E+1 -6.0E+0 -1.0E-3 - - - 0.11 - - - IR(-1) -2.0E-5 -6.0E-04 1.4E-6 -4.76 -7.2E-6 -9.0E-6 8.0E-4
0.04 0.79 0.09 0.38 0.00 0.01 0.14
MSCI(-1) -3.0E-5 -9.0E-03 1.2E-7 -11.5 1.7E-6 2.8E-6 3.0E-3 - - 0.64 - 0.05 0.09 -
R-squared 0.70 0.84 0.40 0.31 0.18 0.14 0.21
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định sàn HOSE với trên toàn bộ dữ liệu và biến CSTT là VNONIA
HOSE Biến phụ thuộc
Tổng thể Hoạt động thị
trường
Tác động của giá
Chi phí giao dịch
TO TV ILLIQ TPI R_IMP RREL SREL
Phụ thuộc (-1) 0.6107 0.6992 3.5E-1 0.327 8.9E-2 5.9E-2 0.218
- - - - - - -
VNONIA(-1) 2.00E-05 -0.019 -9.6E-6 18.43 4.3E-6 1.2E-5 0.004
0.46 0.02 - 0.04 0.5 0.32 0.02
INT_VNONI A (-1)
0.0005 0.0021 1.5E-7 -0.73 -1.6E-6 -3.1E-6 -2.E-04
- - 0.02 0.17 - - -
RET(-1) 8.00E-05 0.0065 1.9E-6 1.785 3.3E-7 6.9E-7 0.002
- - - 0.35 0.59 0.55 -
STDV(-1) -2.00E-04 -0.391 -1.5E-5 2.052 1.7E-5 3.9E-5 -0.006
- 0 0.01 0.93 0.06 0.02 0.01
LN_MV_(-1) -8.00E-04 -0.05 -1.2E-4 80.53 -1.4E-5 -6.1E-6 0.05
- 0.04 - 0.17 0.44 0.75 -
IP(-1) 6.00E-06 0.0011 1.5E-6 -2.03 -2.1E-6 -3.5E-6 -4.E-04
0 0.07 - 0.12 - 0 0
IR(-1) -1.00E-04 -0.049 1.0E-6 -11.4 3E-5 6.1E-5 0.008
- - 0.24 0.08 - - -
MSCI(-1) -6.54 -0.006 -1.5E-7 -11.2 9.5E-8 9.1E-7 0.002
CSTT thắt chặt (tăng VNONIA) tác động mạnh hơn đối với thanh khoản của các cơng ty có vốn hóa nhỏ có thể do CSTT làm làm tăng các chi phí tài trợ từ ngân hàng. Mặt khác, với những nền kinh tế mà thị trường tài chính dựa trên hệ thống ngân hàng (Bank-Based economy) thì các cơng ty nhỏ phụ thuộc nhiều hơn vào các khoản vay ngân hàng so với các công ty lớn. Trong trường hợp này, CSTT thắt chặt (tăng VNONIA) có thể làm tăng chi phí nguồn vốn của các cơng ty nhỏ ở mức độ lớn hơn. Điều này dẫn đến sự thay đổi trong tỷ suất sinh lời của công ty nhỏ và làm giảm đi sự tác động của CSTT lên thanh khoản. Đây cũng được xem là một phần hiệu ứng của các công ty nhỏ.
Dựa vào kết quả hồi quy trên những phân vị khác nhau của phân phối mẫu, chúng ta có thể thấy được tại những phân vị thấp nhất và cao nhất, tác động của CSTT lên các thước đo thanh khoản là có độ tin cậy cao nhưng hướng tác động là ngược chiều nhau. Tuy nhiên, tại mức trung vị (50%), mức phân vị theo bài nghiên cứu của Octavio Fernández-Amador, Martin Gächter, Martin Larch, Georg Peter, (2011) đã chỉ ra rằng kết quả ước lượng có tính vững chắc thì ý nghĩa kinh tế thấy được từ kết quả hồi quy của các thước đo thanh khoản khác nhau là khác nhau. Điều này bao hàm ngụ ý rằng sự tác động của CSTT lên thanh khoản của các Chứng khoán riêng lẻ khơng chỉ có thể khác nhau về mức độ tác động mà còn khác nhau cả về xu hướng tác động (tăng hay giảm thanh khoản).
Một vài nghiên cứu trước đây cho rằng chứng khốn của các cơng ty lớn thì trở nên hấp dẫn hơn chứng khốn của các cơng ty khi chính sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện. Điều này có thể giải thích phần nào sự thay đổi kết quả ước lượng của những phân vị khác nhau. Amihud (2002) tìm ra rằng Chứng khốn thanh khoản kém phản ứng mạnh hơn với cú sốc mất thanh khoản. Trong khi đó Chứng khoán thanh khoản tốt sẽ hấp dẫn hơn khi thanh khoản bình quân thị trường giảm.
Mặt khác, để kiểm tra tính vững chắc của kết quả hồi quy thì ước lượng được thực hiện trên dữ liệu của chứng khốn niêm yết trên sàn HASTC. Nhìn
chung, kết quả mơ hình hồi quy trên sàn HASTC phù hợp với kết quả trên HOSE về cả mức độ tin cậy và ý nghĩa kinh tế. Ngồi ra thì tác động của các biến kiểm soát lên thanh khoản ở hai thị trường cũng tương tự nhau.
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định các Chứng khoán sàn HOSE Với Phân vị Của INT 50% và biến CSTT là M2
HOSE Biến phụ thuộc
M2
Hoạt động thị
trường Tác động của giá Chi phí giao dịch
TO TV ILLIQ TPI R_IMP R_REL S_REL
LIQ(-1) 0.5131 0.6078 3.1E-1 0.28 4.7E-2 1.9E-2 1.8E-1
- - - - 0.01 0.28 -
M2(-1) -3.0E-4 0.0032 2.4E-6 -1.94 -1.7E-5 -1.9E-5 -4.0E-3
0.54 0.7 0.09 0.93 0 0.1 0.02
INT_M2(-1) 5.0E-5 0.0015 -6.8E-7 -1.19 9.7E-8 7.2E-9 2.2E-5
0.01 - 0.05 0.12 0.66 0.99 0.72
RET(-1) 7.0E-4 0.0086 2.4E-6 5.33 1.0E-6 2.3E-6 2.0E-3
- - - 0.12 0.28 0.19 - STDV(-1) -3.0E-3 0.1031 -2.0E-5 13.47 1.3E-5 2.3E-5 -8.3E-3
0.05 0.67 0.02 0.75 0.37 0.42 0.03
LNMV(-1) -1.4E-2 -0.039 -2.0E-5 165.35 -4.4E-5 3.5E-5 3.7E-2
- 0.39 0.57 0.13 0.18 0.28 -
IP(-1) 8.0E-5 0.0034 1.9E-6 -7.6 -2.0E-6 -3.0E-6 -4.0E-4
0.47 0.05 - 0.08 0.11 0.17 0.24
IR(-1) 1.0E-4 0.0114 5.2E-6 -60.11 -1.1E-5 -1.4E-5 -3.9E-4
0.68 0 0 - - 0 0.59
MSCI(-1) 6.0E-5 -0.005 1.6E-6 -25.64 -3.4E-6 -3.1E-6 -1.0E-3
0.73 0.06 0 0 0.08 0.39 0.06
Bảng 4.13 Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định trên sàn HOSE Với Phân vị Của INT 50% và biến CSTT là VNONIA
HOSE Biến phụ thuộc
VNONIA
Hoạt động thị
trường Tác động của giá Chi phí giao dịch
TO TV ILLIQ TPI R_IMP R_REL S_REL
LIQ(-1) 0.4831 0.5877 2.4E-1 0.25 4.0E-2 5.0E-4 2.1E-1
- - - - 0.02 0.98 - VNONIA(-1) 4.0E-4 -0.007 -1.9E-5 -46.4 1.7E-5 2.2E-5 -8.0E-4
0.68 0.66 0 0.28 0.19 0.37 0.77
INT_VNONIA(-
1) 9.0E-5 0.002 1.1E-6 -3.73 -2.8E-6 -4.8E-6 5.1E-5
0 0 - 0.01 - - 0.56
RET(-1) 6.0E-4 0.0094 2.9E-6 0.46 -1.1E-6 -7.9E-7 1.1E-3
- - - 0.9 0.31 0.7 - STDV(-1) -2.0E-4 0.0813 -5.2E-6 -30.98 1.9E-5 5.4E-5 -9.9E-3
0.76 0.58 0.41 0.41 0.15 0.03 -
LN_MV_(-1) -1.1E-2 0.0161 -8.8E-5 151.37 -8.0E-5 -3.9E-6 2.4E-2
- 0.69 - 0.17 0.02 0.9 0
IP(-1) 8.0E-5 -5.0E-4 2.1E-6 5.34 -7.7E-7 -1.3E-6 -1.4E-4
0.07 0.48 - 0.01 0.2 0.26 0.24
IR(-1) 1.8E-3 0.0118 1.9E-5 -30.63 1.3E-5 3.3E-5 -1.0E-2
0.01 0.32 - 0 0.17 0.07 -
MSCI(-1) -1.0E-4 -0.005 2.6E-6 -9 4.9E-6 6.8E-6 1.1E-3
0.39 0.02 - 0.1 0 0.03 0