4.2. Kiểm định và kết quả hồi quy
4.2.6. Kiểm tra tính vững mạnh của mơ hình 4 nhân tố
Trong phần này, tác giả sẽ tiến hành kiểm tra tính vững mạnh của mơ hình 4 nhân tố tại thị trường Việt Nam trong điều kiện thị trường tăng và giảm. Lý do là trong những nghiên cứu gần đây, Pettengill (1995) cho rằng khả năng sự giải thích của những quan sát bị yếu khi giải thích mối quan hệ giữa TSSL trên thị trường Mỹ và beta trong điều kiện thị trường lên và xuống. Trong khi đó Lam(2001) tìm ra rằng một mối quan hệ mạnh giữa beta và TSSL trong cả giai đoạn thị trường lên và xuống ở TTCK Hồng Kơng.
Để kiểm tra tính vững mạnh của mơ hình 4 nhân tố tại thị trường Việt Nam, tác giả dựa vào TSSL c ủa thị trường để phân thành 2 nhóm: nhóm 1 là Up (khi mà TSSL c ủa thị trường là dương) và nhóm 2 là Down (khi mà TSSL của thị trường là âm). Dựa trên cơ sở mẫu dữ liệu tuần, tác giả có 176 quan sát thuộc nhóm 1 là Up và 180 quan sát thuộc nhóm Down. Kết quả hồi quy được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 4.21 Kết quả hồi quy nhóm 1 (Up)
E(Ri) – Rf(t) = αi + βi [E(Rm) – Rf(t)] + si SMB(t) + hi HML(t) + wi WML(t) + e(t)
Α Α
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small 0.27 -0.12 0.2 Small 0.21 0.2 0.27 Big 0.24 -0.18 0.3 Big 0.24 0.33 0.18
Β Β
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small 0.90 *** 0.86 *** 0.89 *** Small 0.96 *** 0.93 *** 0.99 *** Big 0.9 *** 0.83 *** 0.91 *** Big 0.96 *** 0.99 *** 0.93 ***
S S
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small 1.04 *** 1.21 *** 0.92 *** Small 1.12 *** 1.02 *** 1.27 *** Big -0.006 0.06 0.11 Big 0.09 0.11 -0.06
H H
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small -0.24 *** 0.27 *** 0.76 *** Small 0.37 *** 0.34 *** 0.27 *** Big -0.22 *** 0.23 *** 0.78 *** Big 0.31 *** 0.12 0.41 ***
W W
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small 0.05 0.18 ** 0.17 *** Small -0.22 *** 0.22 *** 0.68 *** Big 0.18 *** 0.17 ** 0.06 Big -0.36 *** 0.05 0.74 ***
R2 R2
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small 0.86 0.84 0.9 Small 0.86 0.83 0.87 Big 0.82 0.82 0.85 Big 0.86 0.82 0.8
Ghi chú: *** có ý nghĩa ở mức 1%, ** có ý nghĩa ở mức 5%, * có ý nghĩa ở mức 10%.
A A
Growth Neutral Value Loser Medium Winner
Small 1.24 -0.48 1.05 Small 0.86 0.81 1.09 Big -2.3 -0.89 1.36 Big 1.12 1.4 0.74
RmRf RmRf
Growth Neutral Value Loser Medium Winner
Small 27.86 23.59 30.36 Small 25.84 24.11 26.26
Big 28.18 26.68 27.38 Big 29.12 27.53 24.82
SMB SMB
Growth Neutral Value Loser Medium Winner
Small 13.68 14.26 13.36 Small 12.87 11.38 14.4 Big -0.08 0.86 1.42 Big 1.15 1.25 -0.69
HML HML
Growth Neutral Value Loser Medium Winner
Small -3.13 3.17 10.99 Small 4.2 3.71 2.99
Big -2.89 3.15 9.93 Big 4.06 1.47 4.73
WML WML
Growth Neutral Value Loser Medium Winner
Small 0.77 2.27 2.73 Small -2.76 2.62 8.39 Big 2.58 2.49 0.83 Big -5.04 0.61 9.23
Bảng 4.22 Kết quả hồi quy nhóm 2 (Down)
E(Ri) – Rf(t) = αi + βi [E(Rm) – Rf(t)] + si SMB(t) + hi HML(t) + wi WML(t) + e(t)
Α Α
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small -0.33 ** -0.18 -0.36 ** Small 0.1 -0.25 -0.06 Big -0.28 ** -0.35 ** -0.24 Big -0.27 0.33 0.18
Β Β
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small 0.72 *** 0.78 *** 0.72 *** Small 0.85 *** 0.85 *** 0.88 *** Big 0.77 *** 0.69 *** 0.76 *** Big 0.91 *** 0.92 *** 0.93 ***
S S
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small 1.04 *** 1.41 *** 1.08 *** Small 1.37*** 1.42 *** 1.26 *** Big 0.18 *** 0.21 *** 0.14 ** Big 0.12 0.32 *** -0.06
H H
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small -0.05 0.08 *** 0.83 *** Small 0.26 *** 0.46 *** 0.40 *** Big -0.11 0.25 *** 1.00 *** Big 0.52 *** 0.35 *** 0.41 ***
W W
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small -0.02 -0.01 0.06 Small -0.42 *** 0.07 0.48 *** Big 0.018 0.08 -0.06 Big -0.48 *** -0.001 0.74 ***
R2 R2
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small 0.86 0.84 0.81 Small 0.73 0.75 0.71 Big 0.69 0.78 0.77 Big 0.74 0.71 0.8
Ghi chú: *** có ý nghĩa ở mức 1%, ** có ý nghĩa ở mức 5%, * có ý nghĩa ở mức 10%.
A A
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small -2.11 -1.15 -2.6 Small 0.56 -1.4 -0.28 Big -2.01 -2.2 -1.52 Big -1.49 -0.34 0.74
RmRf RmRf
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small 16.34 17.94 18.2 Small 16.36 16.8 15.78 Big 19.53 15.55 16.88 Big 17.54 18.9 24.82
SMB SMB
Growth Neutral Value Loser Medium Winner
Small 13.71 18.94 15.83 Small 15.38 16.31 13.14 Big 2.71 2.77 1.77 Big 1.3 3.87 -0.69
HML HML
Growth Neutral Value Loser Medium Winner Small -0.63 4.35 10.8 Small 2.62 4.66 3.72 Big -1.46 2.87 11.5 Big 5.19 3.72 4.73
WML WML
Growth Neutral Value Loser Medium Winner
Small -0.33 -0.16 1.2 Small -6 1.08 6.29 Big 0.34 1.39 -1.09 Big -6.86 -0.02 9.23
Nguồn: Tác giả tính tốn
Kết quả hồi quy chuỗi thời gian ở 2 nhóm Up và Down được thể hiện trong bảng 4.21 và 4.22. Cũng giống như những kết quả hồi quy ở phần trên, hệ số hồi quy của nhân tố thị trường ở tất cả các danh mục đều dương và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Trung bình beta trong nhóm Up và Down lần lượt là 0.92 và 0.82 so với kết quả khi chưa phân nhóm là 0.87. Kết quả này tuy có sự khác nhau
giữa các nhóm nhưng với giá trị tuyệt đối lớn và mức ý nghĩa cao, vai trò của nhân tố thị trường lại một lần nữa khẳng định là quan trọng trong mơ hình 4 nhân tố. Kết quả này cũng phù hợp với những nghiên cứu trước đây khi nghiên cứu về mơ hình định giá tài sản dưới những điều kiện khác nhau.
Trong c ả 2 nhóm thị trường Up và Down, nhân tố HML có ý nghĩa thống kê ở mức 1% hầu hết ở tất cả các danh mục (nhóm thị trường Up là 11/12; nhóm thị trường Down là 10/12). Cũng giống như kết quả nghiên cứu khi gom chung 2 nhóm, nhân tố HML tác động mạnh hơn vào những cổ phiếu giá trị khi mà ta thay đổi danh mục từ cổ phiếu tăng trưởng sang giá trị thì hệ số hồi quy h cũng tăng tương ứng.
Về trường hợp của nhân tố SMB, ở nhóm thị trường Up, nhân tố SMB chỉ có ý nghĩa thống kê 6/12 danh mục và đều ở mức ý nghĩa 1% ở nhóm cổ phiếu có vốn hóa nhỏ. Trong khi đó ở nhóm thị trường Down, nhân tố SMB có ý nghĩa thống kê 10/12 danh mục trong đó có đến 9 danh mục có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Hệ số hồi quy của nhân tố SMB cũng giảm dần khi mà quy mô doanh nghiệp tăng lên. Từ kết quả đó nhận thấy rằng cả 2 nhân tố SMB và HML cũng đóng một vai trị quan trọng trong mơ hình 4 nhân tố, nhân tố HML thì ổn định hơn SMB.
Kết quả trong bảng 4.21 cũng chỉ ra rằng nhân tố WML cũng có thể chịu ảnh hưởng của điều kiện thị trường. Nhân tố WML có ý nghĩa thống kê ở lần lượt trong 9 và 4 danh mục trong 2 nhóm là thị trường Up và Down. Tuy nhiên hệ số chặn a lại khơng có ý nghĩa thố ng kê ở 12/12 danh mục tại nhóm thị trường Up và 8/12 danh mục tại nhóm thị trường Down.
Do đó dưới tác động của việc thị trường tăng hay giảm cũng không ảnh hướng đáng kể tác động của mơ hình 4 nhân tố. Từ đó mơ hình 4 nhân tố được cho là giải thích tốt sự biến động của TSSL bất kể điều kiện thị trường tăng hay giảm.
CHƢƠNG V KẾT LUẬN