4.1. Kết quả kiểm định từ mẫu đầy đủ
Kết quả kiểm định Wilcoxon signed-rank và kiểm định tỷ số đều cho thấy các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động ở các chỉ tiêu đại diện cho khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), và Megginson, Nash và Randenborgh (1998), và Trương Đồng Lộc et. al (2004) về sự cải thiện khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra. Tuy nhiên, cả hai phương pháp kiểm định đều khơng tìm thấy bằng chứng về việc cải thiện địn bẩy tài chính sau CPH. Kết quả này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Trương Đồng Lộc et. al (2004).
Việc khơng tìm thấy bằng chứng về việc giảm địn bẩy tài chính sau CPH của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có thể giải thích là do tỷ lệ sở hữu của Nhà nước vẫn ở mức cao (các cơng ty trong mẫu nghiên cứu có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước thấp nhất là 49% và cao nhất là 94%) nên các doanh nghiệp vẫn có khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng từ các ngân hàng quốc doanh28. Một nguyên nhân khác là trong mẫu nghiên cứu có đến 39/53 cơng ty thuộc các ngành xi măng, than, điện lực, sông đà, cao su, dầu khí – là những ngành đã lập ra các cơng ty tài chính có chức năng cho vay vốn như các ngân hàng thương mại29
. Hệ quả là các công ty CPH trong mẫu nghiên cứu có thể dễ dàng vay vốn từ những cơng ty tài chính của cùng tập đồn, hoặc có thể vay vốn từ các cơng ty tài chính thuộc các tập đồn khác do các tập đồn Nhà nước có những mối liên hệ với nhau. (xem Phụ lục 1)
28 Ảnh hưởng đồng biến của tỷ lệ sở hữu Nhà nước và khả năng vay nợ từ các ngân hàng quốc doanh tại Việt
Nam đã được giải thích bởi Lê Hữu Đức (2011) khi nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2007-200928, theo đó các doanh nghiệp CPH do có nguồn gốc là các DNNN và có tỷ lệ sở hữu Nhà nước ở mức cao sau CPH nên vẫn có mối quan hệ lâu dài với các ngân hàng thương mại Nhà nước, dẫn đến khả năng dễ tiếp cận được nguồn vốn tín dụng từ những ngân hàng này (Luận văn thạc sỹ kinh tế của Lê Hữu Đức (2011), người hướng dẫn là TS. Đinh Công Khải, trang 22-25).
29 Ví dụ: Ngành than có Cơng ty tài chính Than – khống sản Việt Nam; Ngành cao su có Cơng ty tài chính
cao su; ngành Điện lực có Cơng ty tài chính điện lực; ngành dầu khí có Cơng ty tài chính dầu khí; Ngành xi măng có Cơng ty tài chính xi măng; Ngành xây dựng có Cơng ty tài chính Sơng Đà; ngành Xi măng có Cơng ty tài chính xi măng.
4.2. Kết quả kiểm định từ mẫu phụ 4.2.1. Tính cạnh tranh của ngành 4.2.1. Tính cạnh tranh của ngành
Kết quả kiểm định Wilcoxson signed-rank cho thấy các công ty trong cả ngành cạnh tranh và ngành không cạnh tranh đều đạt được sự cải thiện về EBTA, EBTE và sản lượng đầu ra. Đối với chỉ tiêu về biên lợi nhuận trước thuế, kiểm định Wilcoxon signed-rank cho thấy chỉ có các cơng ty thuộc ngành khơng cạnh tranh đạt được sự cải thiện về EBTS sau CPH trong khi khơng tìm thấy sự cải thiện này ở các cơng ty thuộc ngành cạnh tranh.
Kết quả kiểm định Wilcoxon rank-sum cho thấy các công ty hoạt động trong ngành không cạnh tranh lại đạt được sự cải thiện về EBTE và sản lượng tốt hơn so với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành cạnh tranh. Kết luận này trái với kỳ vọng ban đầu nhưng lại tương đồng với kết quả nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh (1998) và Sauza và Megginson (1999)30. Điều này có thể được lý giải là do các cơng ty hoạt động trong ngành khơng cạnh tranh vốn có vị thế độc quyền nhất định, cộng thêm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ở mức cao sau CPH nên vị thế độc quyền này vẫn được duy trì sau CPH. Trong khi đó, các cơng ty thuộc ngành cạnh tranh do thiếu kinh nghiệm về kinh tế thị trường, nên chưa thích nghi được với sự cạnh tranh trên thị trường. Thêm vào đó, mẫu nghiên cứu bao gồm 85% các cơng ty thuộc ngành cạnh tranh có thị trường tiêu thụ là thị trường trong nước31, trong khi áp lực cạnh tranh lại tăng lên mạnh mẽ trong giai đoạn nghiên cứu, với số lượng doanh nghiệp trong nền kinh tế tăng 21%/năm trong giai đoạn 2005-201032. (xem Phụ lục 2)
4.2.2. Tỷ lệ sở hữu của Nhà nƣớc
Kết quả kiểm định Wilcoxon signed-rank cho thấy, các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước thấp đạt được sự cải thiện về EBTA, EBTE và EBTS sau CPH, trong khi các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ở mức cao lại không đạt được sự cải thiện ở những chỉ tiêu này. Kiểm định Wilcoxon rank-sum test cho thấy sự khác nhau giữa hai nhóm là có ý nghĩa đối với chỉ tiêu EBTE. Nguyên nhân là do việc giảm tỷ lệ sở hữu của Nhà nước đồng
30 Megginson, Nash và Randenborgh (1998) tìm thấy bằng chứng là các công ty trong ngành không cạnh tranh đạt được sự cải thiện về khả năng sinh lời sau CPH tốt hơn so với các công ty trong ngành cạnh tranh. Trong khi đó, Sauza và Megginson (1999) tìm thấy bằng chứng về sự cải thiện kết quả hoạt động sau CPH, xét ở cả ba tiêu chí: khả năng sinh lời, sản lượng đầu ra và tỷ lệ nợ (giảm).
31
Chỉ có 6/39 cơng ty phải cạnh tranh trên thị trường quốc tế, bao gồm các công ty cao su tự nhiên, vận tải biển và các công ty thủy sản.
32 Theo số liệu của Tổng cục thống kê, số lượng doanh nghiệp năm 2010 là 291.229 doanh nghiệp, trong khi số lượng 2005 là 112.950 doanh nghiệp.
nghĩa với sự tham gia nhiều hơn của các dòng vốn tư nhân, tạo áp lực đối với ban giám đốc điều hành doanh nghiệp vì mục tiêu tối đa hố lợi nhuận và lợi ích của cổ đơng, và các mục tiêu xã hội và mục tiêu chính trị sẽ giảm đi. Tại Việt Nam, các công ty sau khi CPH sẽ phải tổ chức đại hội cổ đông thường niên để báo cáo và xin ý kiến của cổ đông về kết quả hoạt động và các chiến lược đầu tư, và các cổ đông tư nhân thường gây áp lực đối với ban lãnh đạo về việc giải quyết những vấn đề tồn đọng và những khó khăn của doanh nghiệp
(xem Phụ lục 3).
4.2.3. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài
Kiểm định Wilcoxon signed-rank cho thấy các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ở mức dưới 10% đều đạt được sự cải thiện sau CPH xét ở các chỉ tiêu EBTA, EBTE, EBTS và sản lượng đầu ra. Kiểm định Wilcoxon rank-sum cho thấy sự khác biệt giữa hai nhóm về sản lượng đầu ra, cụ thể các các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nước ngồi thấp đạt được sự tăng lên về sản lượng đầu ra cao hơn so với các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nước ngồi từ cao. Kết quả này trái với kỳ vọng và có thể được lý giải là trong mẫu nghiên cứu, nhà đầu tư nước ngoài đã đầu tư nhiều vào các cơng ty có đặc quyền về tài ngun và có độ an tồn cao về hoạt động kinh doanh. Cụ thể là trong số các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nước ngồi cao trong mẫu nghiên cứu (trên 10%), có 7/9 cơng ty thuộc vào hai ngành nghề có đặc quyền và hoạt động kinh doanh ít rủi ro (ngành cao su tự nhiên và ngành than)33 và một công ty thuộc ngành vận tải biển nhưng lại có hoạt động phụ thuộc hồn tồn vào cơng ty mẹ - là một tổng công ty Nhà nước chưa CPH. (xem Phụ lục 4)
4.2.4. Tỷ lệ sở hữu của ngƣời lao động
Kiểm định Wilcoxon signed-rank cho thấy các cơng ty có tỷ lệ sở hữu của người lao động cao đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động sử dụng tổng tài sản, kết quả hoạt động sử dụng vốn chủ sở hữu và sản lượng đầu ra ở mức ý nghĩa 5%. Đồng thời, kiểm định
33 Hoạt động của các công ty than và công ty cao su tự nhiên có tính an tồn khá cao do có đặc quyền về mỏ than và đất trồng. Trong ngành cao su tự nhiên, sản lượng mủ cao su về cơ bản chỉ có thể tăng thêm hàng năm khi diện tích vườn cây tăng thêm hoặc tuổi của vườn cây còn trẻ (trong khoảng từ 7 - 14 tuổi). Lý do là vì cây cao su bắt đầu được khai thác từ khi 7 tuổi ở mức năng suất thấp và tăng nhanh từ dần đến năm thứ 14 thì ổn định, và vườn cây cao su của các công ty cao su Việt Nam hầu hết đều đã đạt tuổi trưởng thành. Ngoài ra, nếu sau khi CPH mở rộng vườn cây thì phải sau 7 năm mới có thể có sản phẩm từ vườn cây mới trong khi việc đánh giá kết quả hoạt động sau CPH chỉ đang giới hạn thời gian 3 năm sau CPH. Trong ngành khai thác than, mặc dù một số công ty than đã CPH, nhưng các cơng ty than khơng hồn tồn chủ động về sản lượng khai thác mà phụ thuộc vào Tập đồn cơng nghiệp than khoáng sản Việt Nam (TKV).
Wilcoxon rank-sum cho thấy sự khác biệt này là có ý nghĩa ở mức 5% đối với chỉ tiêu kết quả hoạt động sử dụng tổng tài sản và 1% đối với chỉ tiêu kết quả hoạt động sử dụng vốn chủ sở hữu và sản lượng đầu ra. Như vậy, mặc dù về mặt lý thuyết, tỷ lệ sở hữu của người lao động cao có thể sẽ cản trở quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp sau CPH. Tuy nhiên, khi người lao động đồng thời là nhà đầu tư sở hữu cổ phần của doanh nghiệp, thì họ cũng có động cơ tối đa hóa lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình bằng cách nâng cao kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Trên thị trường chứng khốn Việt Nam, nhiều cơng ty sau khi CPH đã cố gắng đạt lợi nhuận cao để người lao động có thể được hưởng lợi từ sự tăng giá cổ phần trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là khi tỷ suất lợi nhuận từ việc việc bán cổ phần đã được mua ưu đãi trước đó là khá cao. (xem Phụ lục 5)
4.2.5. Sự thay đổi CEO trong quá trình CPH
Kết quả kiểm định Wilcoxon signed-rank cho thấy những cơng ty có sự thay đổi CEO đạt được sự cải thiện sau CPH về kết quả hoạt động sử dụng tổng tài sản, kết quả hoạt động sử dụng vốn chủ sở hữu, trong khi những cơng ty khơng có sự thay đổi CEO khơng cho thấy bằng chứng về việc cải thiện những chỉ tiêu này sau CPH. Kết quả kiểm định Wilcoxon rank-sum tìm thấy bằng chứng cho thấy sự khác biệt giữa hai nhóm này có ý nghĩa về mặt thống kê (ở mức ý nghĩa 10%). Trong mẫu nghiên cứu, phần lớn các công ty vẫn do Nhà nước giữ cổ phần chi phối, nên việc bổ nhiêm giám đốc mới trong quá trình CPH vẫn là do sự chi phối của Nhà nước, chứ không phải do áp lực từ sở hữu tư nhân. Tuy nhiên, những giám đốc mới lên ở các doanh nghiệp này thường muốn gây dựng uy tín của mình trước Nhà nước, cán bộ công nhân viên và cổ đông của công ty, và để làm được điều này, họ sẽ nỗ lực thúc đẩy việc nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi lên nắm quyền điều hành. (xem Phụ lục 6)
4.2.6. Sự kiêm nhiệm hay sự tách bạch chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT
Kết quả kiểm định cho thấy các doanh nghiệp có CEO khơng kiêm nhiệm đạt được kết quả hoạt động sau CPH ở tất cả các chỉ tiêu về khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra, trong khi khơng tìm thấy bằng chứng về sự cải thiện này ở các cơng ty có CEO kiêm nhiệm. Kết quả này phù hợp với lý thuyết uỷ quyền với lập luận cho rằng CEO có thể sẽ khơng nỗ lực thực hiện để tối đa hố lợi ích của cổ đơng, thay vào đó có thể thực hiện những hoạt động có lợi cho bản thân nhưng lại phương hại đến lợi ích của cổ đơng, do vậy cần có sự tách biệt giữa
chức danh CEO và chức danh chủ tịch HĐQT để tăng sự giám sát đối với hoạt động của CEO. Kết quả này cũng phù hợp với điều kiện của Việt Nam khi mà các cơ chế giám sát khác đều dang kém hiệu quả, ví dụ như: thơng tin thiếu minh bạch, cơ chế giám sát từ thị trường yếu, các cơ quan báo chí và người dân khó tiếp cận thơng tin doanh nghiệp một cách đầy đủ và chính xác,… (xem Phụ lục 7)