2. Tổng quan lý thuyết
2.4 Đầu tư vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính
Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng trong thị trường hồn hảo, một cơng ty có thể nhận được nguồn tài trợ từ bên ngồi mà khơng gặp bất kỳ khó khăn gì và do đó những khoản đầu tư của họ không bị phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ sẵn có. Tuy nhiên, vì thị trường vốn là khơng hồn hảo do tồn tại bất cân xứng thơng tin và các chi phí cơ hội nên chi phí huy động vốn bên ngồi tương đối cao so với nguồn vốn nội bộ (Jensen và Meckling, 1976; Myers và Majluf, 1984; Greenwald và cộng sự, 1984). Vì thế, nguồn vốn bên ngồi khơng thể cung cấp một sự thay thế hoàn hảo cho các quỹ nội bộ. Stiglitz và Weiss (1981) cũng mô tả làm thế nào mà bất đối xứng thơng tin có thể ảnh hưởng đến tỷ số nợ. Tất cả những nghiên cứu này đều cho thấy rằng một trong những hậu quả của sự khơng hồn hảo của thị trường là sự méo mó trong quyết định đầu tư của một công ty. Cũng theo quan điểm này, Fazzari và cộng sự (1988) cho thấy rằng đầu tư của cơng ty có thể phụ thuộc vào các yếu tố tài chính như sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, tiếp cận thị trường vốn hay chi phí tài chính.
Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy OLS và hiệu ứng cố định cho mẫu các công ty ngành sản xuất của Mỹ giai đoạn 1970 – 1979, Fazzari và Petersen (1993) tìm thấy các bằng chứng cho thấy rằng đầu tư vào vốn luân chuyển nhạy cảm hơn so với đầu tư vào tài sản cố định khi có hạn chế tài chính. Và vì cần phải tài trợ cho vốn luân chuyển nên mức độ tối ưu của vốn luân chuyển sẽ thấp hơn đối với các cơng ty bị hạn chế tài chính.
Cũng theo quan điểm này, Hill và cộng sự (2010) tiến hành hồi quy OLS gộp với hiệu ứng cố định cho mẫu gồm 3,343 công ty giai đoạn 1996 – 2006, và họ cũng tìm thấy các bằng chứng thực nghiệm chứng minh đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào điều kiện tài chính của một cơng ty. Cụ thể, họ tin rằng các cơng ty có năng lực tài chính nội bộ càng lớn và tiếp cận thị trường vốn dễ dàng thì càng nắm giữ mức vốn luân chuyển cao hơn.
Theo nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), các công ty không bị hạn chế tài chính có thể kiểm sốt được dịng tiền trong khi các công ty bị hạn chế thì khơng. Acharya và cộng sự (2005) thì tin rằng các cơng ty bị hạn chế tài chính có cơ hội đầu tư khi dòng tiền từ hoạt động tương đối thấp thì có xu hướng tiết kiệm nhiều hơn là trả bớt nợ. Mặt khác, các công ty không bị hạn chế và các công ty bị hạn chế tài chính có các cơ hội đầu tư và dịng tiền lớn thì có xu hướng trả nợ nhiều hơn là tiết kiệm tiền. Vì vậy, một cơng ty phải đối mặt với khó khăn về tài chính có thể được dự kiến sẽ phải đối mặt với chi phí tài chính cao hơn khi huy động vốn từ bên ngoài. Kết quả là, giá trị biên của nắm giữ tiền mặt và giá trị biên của nắm giữ vốn luân chuyển có thể cao hơn đối với các cơng ty này vì quỹ nội bộ cho phép họ tránh phát sinh chi phí tài chính cao hơn. Ngồi ra, nếu các công ty này có cơ hội đầu tư tốt, chi phí huy động vốn bên ngồi càng cao thì xác suất những dự án có giá trị bị bỏ qua càng lớn nếu quỹ nội bộ không đủ tài trợ. Vì vậy, đối với các cơng ty bị hạn chế tài chính, nắm giữ tiền mặt và
vốn luân chuyển càng cao sẽ làm gia tăng khả năng chấp nhận các dự án có NPV dương.
Kieschnick và cộng sự (2009) sử dụng phương pháp phát triển bởi Faulkender và Wang (2006), nghiên cứu đầu tiên cho thấy mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và giá trị công ty cho một mẫu của các công ty Mỹ. Bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty Mỹ giai đoạn từ năm 1990 – 2006, họ tìm thấy các bằng chứng cho những kết luận sau đây: (i) giá trị của một đô la đầu tư vào vốn luân chuyển nhỏ hơn giá trị của một đô la được nắm giữ bằng tiền mặt; (ii) một đô la đầu tư thêm vào vốn luân chuyển ở mức vốn luân chuyển hiện tại sẽ làm giảm giá trị công ty; (iii) một đô la đầu tư vào vốn ln chuyển có giá trị nhỏ hơn một đơ la; và (iv) các công ty tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn ít bị giảm giá trị hơn khi đầu tư vào vốn luân chuyển.
Autukaite và Molay (2011) cũng sử dụng phương pháp hồi quy với hiệu ứng cố định phát triển từ nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) cho mẫu 701 các cơng ty phi tài chính Pháp giai đoạn 2003 – 2009 và đã đưa ra những kết luận sau: (i) các nhà đầu tư lo ngại vì sự gia tăng tài khoản tiền mặt trong các cơng ty ở Pháp vì giá trị của chúng lại thấp hơn so với các công ty ở Mỹ, (ii) các nhà đầu tư rất quan tâm đến vấn đề quản lý vốn luân chuyển và giá trị một euro đầu tư vào vốn luân chuyển thấp hơn một euro, và (iii) nguyên nhân thực tế mà một euro đầu tư vào tiền mặt hay vào vốn luân chuyển có giá trị thấp hơn một euro là do cấu trúc tài chính của cơng ty.
Việc phân loại các cơng ty bị hạn chế tài chính dựa trên cơ sở khả năng mà các công ty tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Một vài phương pháp được sử dụng trong các nghiên cứu trước đó để phân biệt các cơng ty có bị hạn chế tài chính hay không dựa trên các đại diện cho sự tồn tại của hạn chế tài chính như sau:
Cổ tức. Theo Fazzari và cộng sự (1988), họ sử dụng cổ tức để xác định mức độ
hướng không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức thấp hơn để giảm xác suất huy động vốn từ bên ngoài trong tương lai. Bên cạnh đó, theo Gilchrist và Himmelberg (1995), Hubbard và cộng sự (1995), Almeida và cộng sự (2004), và Faulkender và Wang (2006), họ cũng phân loại các công ty theo tỷ lệ trả cổ tức và cho rằng các cơng ty có tỷ lệ trả cổ tức trên mức trung bình ít bị hạn chế tài chính hơn những cơng ty có tỷ lệ chi trả dưới mức trung bình.
Dịng tiền. Các cơng ty cũng được phân loại theo dòng tiền, tương tự như
phương pháp được sử dụng bởi Moyen (2004). Moyen cho rằng, khơng giống như cổ tức, dịng tiền cho phép chúng ta tập trung vào nguồn quỹ đầu kỳ của cơng ty vì cổ tức cũng chiếm một phần trong quyết định đầu tư và tài trợ trong suốt thời kỳ này. Những cơng ty có dịng tiền trên mức trung bình được giả định là có khả năng ít phải đối mặt với hạn chế tài chính.
Quy mô. Quy mô được sử dụng như là một đại diện của hạn chế tài chính trái
ngược với nhiều nghiên cứu của Devereux và Schiantarelli (1990), Carpenter và cộng sự (1994), Gilchrist và Himmelberg (1995), Almeida và cộng sự (2004), Faulkender và Wang (2006), Carpenter và Guariglia (2008), Spaliara (2009) dựa trên lập luận rằng các doanh nghiệp nhỏ phải đối mặt với bất cân xứng thơng tin và chi phí đại diện cao hơn và do đó sẽ bị hạn chế tài chính hơn. Theo quan điểm này, Whited (1992) chỉ ra rằng các công ty lớn tiếp cận với thị trường vốn dễ dàng hơn nên họ đối mặt với những khó khăn khi đi vay và chi phí cho tài trợ từ bên ngoài thấp hơn.
Tỷ lệ hữu hình. Tỷ lệ hữu hình được định nghĩa là giá trị sổ sách của tài sản
hữu hình chia cho tổng tài sản. Theo Bhagat và cộng sự (2005), cơng ty có ít tài sản hữu hình phải đối mặt với bất cân xứng thông tin lớn hơn khi thể hiện giá trị cơng ty cho nhà đầu tư và do đó, họ có nhiều khả năng phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính cao hơn. Như vậy, một cơng ty bị hạn chế về tài chính ít hơn (nhiều hơn) khi tỷ lệ hữu hình cao hơn (thấp hơn) trung bình.
Chi phí tài trợ từ bên ngồi. Fazzari và cộng sự (1988) cho rằng các công ty bị
hạn chế tài chính khi chi phí huy động vốn bên ngồi quá đắt. Vì vậy, các doanh nghiệp cũng được phân loại bị hạn chế tài chính dựa vào chi phí tài trợ bên ngồi của họ, được tính bằng tỷ số chi phí tài chính trên tổng nợ. Đặc biệt, cơng ty với chi phí tài trợ bên ngồi ở mức cao (thấp) hơn trung bình được coi là có nhiều (ít) khả năng bị hạn chế tài chính.
Lãi vay phải trả. Lãi vay phải trả thường được sử dụng như một phương pháp
đo lường hạn chế tài chính mà cơng ty có khả năng phải đối mặt (Whited, 1992; Hu và Schiantarelli, 1998; và Guariglia, 2008). Tỷ lệ lãi vay phải trả được tính bằng tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho chi phí tài chính. Tỷ lệ này càng lớn thì các cơng ty càng ít gặp khó khăn khi trả nợ vì lãi vay sẽ được chi trả bởi thu nhập trước thuế và lãi vay của cơng ty. Do đó, cơng ty có tỷ lệ chi lãi vay thấp (cao) hơn trung bình được coi là có nhiều (ít) khả năng bị hạn chế tài chính.
Z-score. Z-score được xem xét khả năng khó khăn tài chính của các cơng ty và
được tính theo sự ước tính lại từ mơ hình Altman (1968). Z-score càng cao ngụ ý khả năng phá sản càng thấp. Vì vậy, các doanh nghiệp có Zscore dưới trung bình (Zscore thấp) được phân loại là bị hạn chế tài chính, trong khi doanh nghiệp có Zscore trên trung bình (Zscore cao) được phân loại là không bị hạn chế tài chính.
Tuy nhiên, theo Hennessy và cộng sự (2007), Kaplan và Zingales (1997), Moyen (2004), Whited và Wu (2006), vì khơng dễ để phân loại khả năng phải đối mặt với khó khăn tài chính của một công ty nên ngiên cứu này tiếp cận theo phương pháp được sử dụng bởi Faulkender và Wang (2006), chia mẫu cổ phiếu hàng năm thành hai nhóm: nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính và nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính. Vì vậy, tác giả sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô và phát hành trái phiếu để chia
nhóm cơng ty. Ý tưởng đằng sau sự phân chia này là: (i) các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao có nhiều khả năng có nguồn lực nội bộ đủ lớn để trang trải các khoản nợ và tài trợ cho các khoản đầu tư cần thiết; (ii) các công ty lớn thường tiếp cận thị trường vốn tốt hơn ít đối mặt với các hạn chế khi gia tăng nguồn vốn đầu tư từ bên ngồi và (iii) các cơng ty phát hành trái phiếu thường được cơng chúng biết đến nhiều hơn và ít gặp khó khăn hơn khi cần gia tăng nguồn vốn cho các dự án đầu tư.