PHẦN 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3 Dòng vốn vào, dòng vốn ra và kiểm soát vốn
Phần này nghiên cứu chi tiết hơn về vai trò của dịng vốn và kiểm sốt vốn, trình bày ở bảng 5, bảng 6 và bảng 7. Trước hết, từ vai trò khác nhau của dòng vốn ròng và dòng vốn gộp trong cả hai giai đoạn ơn hịa và hỗn loạn, tơi chia mơ hình hồi quy thành hai nhóm chứa dịng vốn vào và dịng vốn ra tách biệt trong danh mục tài sản, chủ yếu do có sự tương quan cao giữa hai dịng vốn này. Kết quả cũng được tính tốn theo mẫu tồn bộ quốc gia và theo nhóm nước (phân theo thu nhập). Như đã thảo luận ở phần “Các nghiên cứu trước đây”, Brooks và cộng sự (2001) và Bakardzhieva và cộng sự (2010) phát hiện rằng dòng vốn đầu tư gián tiếp, vay nước ngồi, dịng vốn thu nhập và viện trợ dặc biệt là dịng vốn chảy vào trong nước có ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường ngoại hối trong nước, trong khi dòng vốn liên quan đến đầu tư trực tiếp nước ngồi lại khơng có mối quan hệ này. Cụ thể, với mẫu các nước Đơng Nam
Á, tơi tìm thấy mối tương quan nghịch giữa dịng vốn đầu tư gián tiếp vào trong nước và áp lực thị trường ngoại hối. Sau khủng hoảng, dòng vốn đầu tư gián tiếp có xu hướng chảy vào các quốc gia đang phát triển, các nước với dịng tiền chảy vào lớn sẽ có nguồn ngoại tệ lớn, giảm bớt áp lực lên thị trường ngoại hối.
Khi tiến hành kiểm định mơ hình tương tự với 2 nhóm mẫu nhỏ, ta thấy các kết quả ước lượng EMP của mẫu 6 nước thu nhập dưới trung bình thế giới tương tự với kết quả của tồn bộ mẫu. Nói một cách khác, dòng vốn danh mục đầu tư đi vào có mối liên kết đáng kể với EMP. So sánh với các kết quả ở bảng 5 và 6, hướng đi của dịng vốn gộp có những ảnh hưởng khác nhau lên EMP ở 3 nhóm mẫu, nhưng dịng vốn đầu tư gián tiếp ròng cho kết quả tương quan nghịch với áp lực thị trường ngoại hối đồng nhất ở cả 3 mô hình ước lượng (bảng 6).
Bảng 5. Ước lượng EMP – dòng vốn vào và ra
Toàn bộ mẫu Nước thu nhập dưới TB
Nước thu nhập cao và trên TB
EMP (t-1) 0.14*** 0.15*** 0.13** 0.13** 0.21*** 0.26*** (3.10) (3.32) (2.44) (2.47) (2.87) (2.78) GDP bình quân đầu
người -0.11 -0.13* -0.10 -0.11 -0.14 -0.23 (-1.48) (-1.80) (-1.17) (-1.21) (-1.26) (-1.59) Cán cân thương mại -0.04 -0.11 -0.19* -0.15 -0.09 -0.16* (-0.61) (-1.63) (-1.70) (-1.54) (-1.35) (-1.74) Tỷ lệ mậu dịch -0.03 0.00 -0.01 -0.03 -0.18 0.08 (-0.31) (-0.03) (-0.08) (-0.23) (-1.11) (0.40) Tín dụng nội địa 0.14 0.11 0.13 0.05 -0.15 0.05 (1.42) (1.09) (1.07) (0.39) (-0.84) (0.21) Nợ nước ngoài ngắn hạn 0.00 0.00 0.00 0.00 0.39*** 0.27** (0.28) (0.40) (0.35) (0.41) (4.48) (2.43) Chỉ số biến động của -0.06* -0.11*** -0.08* -0.12** 0.03 -0.07
CBOE – VIX
(-1.71) (-2.82) (-1.72) (-2.44) (0.84) (-1.44) Chênh lệch lãi suất
TED 4.97 9.37*** 7.14 9.97** -7.43* 6.11
(1.40) (2.65) (1.57) (2.24) (-1.84) (1.25) Lãi suất liên bang hiệu
lực EFFR 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.00 -0.02 (-0.31) (-0.72) (-0.14) (-0.24) (-0.19) (-1.21) Dòng vốn FDI vào -0.20 -0.39 -0.35
(-1.01) (-1.41) (-1.29)
Dòng vốn đầu tư gián
tiếp vào -0.71*** -0.67* -0.88***
(-4.49) (-1.83) (-8.46)
Dòng vốn FDI ra 0.52 1.15 0.22
(1.43) (1.33) (0.72)
Dòng vốn đầu tư gián
tiếp ra 0.64 0.85 0.58 (1.59) (1.28) (1.59) Hằng số -0.04** -0.08*** -0.06** -0.09*** 0.04* -0.05* (-2.13) (-4.40) (-2.40) (-3.87) (1.81) (-1.87) Số quan sát 476 476 356 356 120 120 R bình phương 0.10 0.07 0.06 0.06 0.54 0.23 p-value (Thống kê F) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Bảng 6. Ước lượng EMP – dòng vốn và kiểm sốt vốn
Tồn bộ mẫu (1) Nước thu nhập dưới TB (2) Nước thu nhập cao và trên TB (3) Toàn bộ mẫu (4) Nước thu nhập dưới TB (5) Nước thu nhập cao và trên TB (6) EMP (t-1) 0.29*** 0.29*** 0.23** 0.25*** 0.24*** 0.20*** (5.08) (4.02) (2.41) (4.82) (3.49) (2.98) GDP bình quân đầu -0.18** -0.13 -0.21 -0.11 -0.05 -0.13
người
(-2.23) (-1.28) (-1.46) (-1.43) (-0.48) (-1.30) Cán cân thương mại -0.13** -0.44*** -0.18* -0.21*** -0.57*** -0.20***
(-2.11) (-3.19) (-1.91) (-3.55) (-4.22) (-2.95) Tỷ lệ mậu dịch 0.04 -0.02 0.11 -0.06 -0.13 -0.17 (0.34) (-0.11) (0.54) (-0.50) (-0.91) (-1.11) Tín dụng nội địa -0.02 -0.02 0.02 -0.03 -0.03 -0.09 (-0.16) (-0.16) (0.09) (-0.34) (-0.27) (-0.58) Nợ nước ngoài ngắn hạn 0.13** 0.08 0.26** 0.13*** 0.07 0.39*** (2.53) (1.27) (2.38) (2.81) (1.16) (4.83) Chỉ số biến động của CBOE – VIX -0.08** -0.09* -0.09 -0.03 -0.03 0.01 (-2.15) (-1.84) (-1.65) (-0.89) (-0.54) (0.14) Chênh lệch lãi suất
TED 6.71** 6.87 6.95 1.13 0.85 -5.18
(2.02) (1.51) (1.41) (0.37) (0.19) (-1.39) Lãi suất liên bang
hiệu lực EFFR -0.03* -0.03 -0.02 -0.02 -0.02 -0.01 (-1.91) (-1.38) (-1.07) (-1.52) (-1.16) (-0.50) Đầu tư trực tiếp ròng -0.17 0.19 -0.48***
(-0.92) (0.67) (-2.65) Đầu tư gián tiếp ròng -0.91*** -1.52*** -0.89***
(-8.04) (-5.12) (-9.59) Kiểm soát vốn -0.11* -0.27*** 0.35** -0.15*** -0.36*** 0.17 (-1.93) (-3.28) (2.06) (-2.91) (-4.58) (1.41) Hằng số 0.04 0.16** -0.32** 0.11** 0.27*** -0.12 (0.86) (2.32) (-2.28) (2.41) (4.00) (-1.15) Số quan sát 300 180 120 300 180 120 R bình phương 0.16 0.20 0.23 0.32 0.30 0.61 p-value (Thống kê F) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Bảng 7. Ước lượng EMP – kiểm sốt dịng vốn vào và ra
Toàn bộ mẫu Nước thu nhập dưới TB
Nước thu nhập cao và trên TB
EMP (t-1) 0.30*** 0.28*** 0.31*** 0.34*** 0.20** 0.26*** (5.25) (4.97) (4.23) (4.80) (2.14) (2.69) GDP bình quân đầu người -0.17** -0.19** -0.12 -0.12 -0.18 -0.23
(-2.13) (-2.29) (-1.09) (-1.55) (-1.30) (-1.58) Cán cân thương mại -0.10 -0.13** -0.25** -0.50*** -0.22** -0.12
(-1.63) (-2.12) (-2.12) (-3.44) (-2.28) (-1.36) Tỷ lệ mậu dịch 0.07 0.00 0.08 -0.03 -0.01 0.11 (0.62) (0.04) (0.50) (-0.28) (-0.06) (0.50) Tín dụng nội địa -0.03 -0.02 -0.04 -0.01 0.04 0.01 (-0.24) (-0.15) (-0.33) (-0.10) (0.17) (0.04) Nợ nước ngoài ngắn hạn 0.13** 0.14** 0.08 0.06 0.26** 0.27** (2.40) (2.59) (1.25) (1.24) (2.42) (2.40) Chỉ số biến động của CBOE – VIX -0.08** -0.08** -0.09* -0.06 -0.11** -0.06 (-2.15) (-2.19) (-1.86) (-1.48) (-2.06) (-1.17) Chênh lệch lãi suất TED 6.67** 6.91** 7.32 4.30 9.77* 4.81
(1.99) (2.08) (1.58) (1.09) (1.91) (0.97) Lãi suất liên bang hiệu lực
EFFR -0.03** -0.03* -0.03 -0.02 -0.02 -0.02 (-2.01) (-1.85) (-1.56) (-1.33) (-0.84) (-1.09) Kiểm soát vốn vào -0.05 -0.18** 0.33**
(-0.83) (-2.06) (2.60) Kiểm soát vốn ra -0.08** -0.17*** 0.06 (-2.16) (-3.32) (0.42) Hằng số -0.01 0.03 0.08 0.10** -0.28*** -0.08 (-0.16) (0.67) (1.20) (2.11) (-2.86) (-0.70) Số quan sát 300 300 180 180 120 120 R bình phương 0.15 0.16 0.17 0.22 0.25 0.20 p-value (Thống kê F) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Về tính hiệu quả của kiểm sốt vốn, tơi trình bày các kết quả cho mẫu toàn bộ các quốc gia và mẫu theo nhóm nước tại bảng 6 và 7. Vì có khả năng các biến kiểm sốt vốn và biến dòng vốn diễn ra đồng đồng thời, nghiên cứu đo lường thêm cả chỉ số kiểm soát vốn gộp trong các kết quả.
Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng rõ ràng về kiểm sốt vốn rịng và gộp làm giảm thiểu EMP ở mẫu các nước có thu nhập dưới trung bình và có ảnh hưởng khơng đồng nhất hoặc có mức độ tin cậy khơng cao đến EMP ở mẫu các nước thu nhập cao hơn.
Các kết quả trái ngược với một cuộc khảo sát trong nghiên cứu của Magud và Reinhart (2007) về tính hiệu quả của kiểm soát vốn trong việc giảm thiểu số lượng dòng vốn và áp lực tỷ giá thực (p.650). Trong nghiên cứu của Aizenman và Binici (2015), các ông cũng tìm thấy mối tương quan mạnh mẽ giữa kiểm soát vốn và áp lực thị trường ngoại hối ở cả hai nhóm nước OECD và các nước mới nổi.
Từ cột (4) đến cột (6) bảng 6, nghiên cứu tiến hành ước lượng mơ hình với dịng vốn rịng và kiểm sốt vốn rịng để xem xét liệu rằng kiểm sốt vốn có ảnh hưởng đáng kể nào lên dịng vốn hay khơng. Kết quả mơ hình thấy có tác động lớn của kiểm sốt dịng vốn ở mẫu các nước thu nhập thấp và tác động khơng có độ tin cậy cao ở mẫu các nền kinh tế phát triển hơn. Các kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Binici và cộng sự (2010) hay Aizenman và cộng sự (2015) những người đã nghiên cứu hiệu quả của kiểm sốt vốn lên dịng vốn vào và tìm thấy “một số kết quả bất đối xứng, kiểm sốt vốn được tìm thấy hiệu quả hơn ở các nước phát triển so với các nước kém phát triển hơn và các nước EME. Điều này có thể liên quan đến khả năng quản lý nhằm thực thi các kiểm soát tốt hơn”. Ở khu vực Đông Nam Á, đa phần các quốc gia thuộc nhóm các nước đang phát triển, cầu ngoại tệ lớn, dòng chảy vốn đầu tư vào trong nước cao nên chính phủ các nước kiểm sốt dịng chảy vốn chặt chẽ, hạn chế các rủi ro tối đa có thể gặp phải do ngoại tệ ồ ạt rút ra khỏi đất nước.
Trong bộ dữ liệu của Fernández (2015), thước đo kiểm soát vốn của các ông được cộng gộp theo loại tài sản và theo dòng vốn vào/dòng vốn ra cho một mẫu số
lượng lớn các nước. Do đó, nghiên cứu tiếp tục sử dụng bộ dữ liệu này nhằm kiểm tra có sự bất đối xứng nào liên quan đến kiểm sốt dịng vốn vào và dòng vốn ra hay khơng. Bảng 7 trình bày các kiểm định này. Đối với ước lượng toàn bộ mẫu, kiểm sốt dịng vốn ra có tác động mạnh trong việc giảm áp lực thị trường ngoại hối, kiểm sốt dịng vốn vào thì khơng thấy mối liên hệ này. Với mẫu theo nhóm nước, kiểm sốt dịng vốn ra ở nhóm nước ít phát triển hơn có những ảnh hưởng đáng kể đến việc giảm áp lực thị trường ngoại hối. Trong khi đó, kiểm sốt dịng vốn đầu tư vào trong nước lại có ý nghĩa với 4 nước có thu nhập trung bình và cao tại khu vực Đơng Nam Á. Khi giảm bớt việc kiểm sốt dịng vốn vào, cung ngoại tệ dễ dàng tiếp cận nền kinh tế trong nước, áp lực thị trường ngoại hối tại các nước này sẽ giảm bớt phần nào. Tổng kết lại, mặc dù có những ảnh hưởng khác nhau theo nhóm nước và giữa dịng vốn vào và dịng vốn ra, nghiên cứu vẫn tìm thấy những bằng chứng rằng sự hiệu quả của các kiểm soát vốn trong việc giảm thiểu áp lực thị trường ngoại hối, đặc biệt là dịng vốn đầu tư ra nước ngồi.