CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
3.2.1. Thông tin thị trường
Theo thị trƣờng, chi phí giao dịch mua/bán chứng khốn bao gồm ba thành phần: chi phí xử lý đặt lệnh, chi phí lƣu kho và chi phí lựa chọn bất lợi (hay thông tin bất cân xứng). Theo Kyle (1985) cho rằng những nhà đầu tƣ chuyên nghiệp nắm rõ thị trƣờng sẽ kiếm đƣợc lợi nhuận từ giá trị nội tại của chứng khoán và phần này gánh chịu chi phí lựa chọn bất lợi thuộc về những nhà đầu tƣ không nắm rõ thị trƣờng. Dựa vào khả năng thu thập số liệu trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam. Tơi quyết định chọn mơ hình phân tích của Lin, Sanger và Booth (1995).
Sử dụng phƣơng pháp OLS để ƣớc tính thành phần lựa chọn bất lợi λi theo các biến trong phƣơng trình [3.1] cho mỗi mã chứng khoán trong mẫu:
ΔQt+1 = λiZt + et+1 [3.1] Trong đó:
- t: Ngày giao dịch trong năm nghiên cứu
- Pt: Giá giao dịch tại thời điểm t và đƣợc xác định là giá đóng cửa điều chỉnh trong ngày giao dịch theo từng mã chứng khoán trong mẫu.
- Qt: Giá bình quân tại thời điểm t và đƣợc xác định bằng tổng giá trị giao dịch
(đơn vị: ngàn đồng) chia khối lƣợng khớp (đơn vị: 1 chứng khoán) tại thời điểm t.
Qt =
Tổng giá trị giao dịch trong ngày t Khối lượng khớp trong ngày t
- Zt: Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t và đƣợc xác định nhƣ sau: Zt = Pt - Qt
3.2.2. Các cơng ty tài chính niêm yết giao dịch
Thành phần chi phí lựa chọn bất lợi có thể đƣợc chia thành 2 phần. Một là liên quan đến thông tin bất cân xứng của các mã chứng khoán và một số nhà đầu tƣ chuyên nghiệp kiếm đƣợc lợi nhuận từ những thông tin nội bộ.
3.2.2.1. Mã chứng khốn
(1) Chất lượng cơng bố thơng tin (Total)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), chất lƣợng cơng bố thơng tin có tƣơng quan ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
Hàm xác định biến chất lƣợng công bố thông tin:
Prob (Total > Industry – Year Median) = Φ (Size, Return, Surprise, Correlation, Capital, InstOwn, Analysts, Owners, EarnVol) [3.2]
(2) Quy mô công ty (Firm Size)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), tồn tại mối quan hệ
ngược chiều giữa quy mô cơng ty và chi phí lựa chọn bất lợi.
Quy mơ cơng ty đƣợc xác định bằng giá trị vốn hóa thị trƣờng:
Size = Giá trị vốn hóa thị trường [3.3]
Với: Giá trị vốn hóa thị trường = Số lượng cổ phiếu lưu hành x giá thị trường
(Số lƣợng cổ phiếu dùng để tính giá trị vốn hóa thị trƣờng là cổ phiếu phổ thơng khơng tính cổ phiếu ƣu đãi vì chỉ cổ phiếu phổ thông mới đem lại cho ngƣời sở hữu quyền tham gia điều hành doanh nghiệp.)
Giả thuyết nghiên cứu H1: Quy mơ cơng ty càng lớn thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng nhỏ. Do vậy, giả thuyết rằng quy mơ cơng ty có quan hệ
ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
(3) Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (Leverage)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), mức độ của đòn bẩy tài chính có quan hệ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi. Giá trị nợ đƣợc xác định là nợ dài hạn (nợ trên 1 năm). Đòn bẩy tài chính đƣợc xác định nhƣ sau:
Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = 100% x Tổng nợ dài hạn Giá trị vốn chủ sở hữu
Giả thuyết nghiên cứu H2: Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu càng cao thì chi phí
lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng cao. Do vậy, giả thuyết rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
(4) Độ biến động của thu nhập (EarnVol)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), độ biến động của thu nhập sẽ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
Hệ số đo lƣờng mức độ biến động hay còn gọi là hệ số rủi ro Beta. Cơng thức tính hệ số Beta nhƣ sau:
Beta = Covar(Ri,Rm)/Var(Rm) [3.4] Trong đó:
- Ri : Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i.
- Rm: Tỷ suất sinh lời của thị trƣờng (ở đây là VN-Index)
- Var(Rm): Phƣơng sai của tỷ suất sinh lời của thị trƣờng.
- Covar(Ri,Rm): Hiệp phƣơng sai của tỷ suất sinh lời của chứng khoán i và tỷ
suất sinh lời của thị trƣờng.
Tỷ suất sinh lời đƣợc tính nhƣ sau:
R = (P1-P0)/P0
Trong đó:
- P1: Giá đóng cửa điều chỉnh tại ngày giao dịch t - P0: Giá đóng cửa điều chỉnh tại ngày giao dịch t – 1
Giả thuyết nghiên cứu H3: Độ biến động của thu nhập càng cao thì chi phí
lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng cao. Do vậy, giả thuyết rằng độ biến động của thu nhập có quan hệ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
(5) Khối lượng giao dịch (Volume)
Theo kết quả nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008), khối lƣợng giao dịch có mối quan hệ ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi. Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày đƣợc sử dụng để đo biến khối lƣợng giao dịch trong nghiên cứu
KLGD = Khối lượng giao dịch bình quân trong năm nghiên cứu [3.5]
Giả thuyết nghiên cứu H4: Khối lƣợng giao dịch càng lớn thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng nhỏ. Do vậy, giả thuyết rằng khối lƣợng giao dịch có quan hệ ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
(6) Tài sản vơ hình (Inta)
Theo Lê Anh Khang (2008), tài sản vơ hình sẽ có mối quan hệ cùng chiều
với chi phí lựa chọn bất lợi. Biến tài sản vơ hình của cơng ty đƣợc xác định nhƣ sau:
INTA = 100% x Tổng tài sản vơ hình Tổng tài sản
Giả thuyết nghiên cứu H5: Tỷ số tài sản vơ hình trên tổng tài sản càng lớn thì
chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng lớn. Do vậy, giả thuyết rằng tỷ số tài sản vơ hình trên tổng tài sản có quan hệ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
(7) Giá trị thị trường với sổ sách ( Market value to book value of equity)
Theo Lê Anh Khang (2008), tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa giá trị thị trƣờng với sổ sách và chi phí lựa chọn bất lợi. Giá trị thị trƣờng và sổ sách đƣợc xác định nhƣ sau:
Giá sổ sách (Book value) = Vốn chủ sở hữu Khối lượng lưu hành P/B (Tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách)= Giá hiện tại
Giá sổ sách
Giả thuyết nghiên cứu H6: Giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng cao. Do vậy, giả thuyết rằng giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách có quan hệ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
(8) Giá giao dịch (Price)
Có những trƣờng hợp thông tin công bố doanh nghiệp làm ăn rất tốt nhƣng giá vẫn đi xuống hoặc ngƣợc lại. Nhiều doanh nghiệp làm ăn khơng tốt nhƣng cố tình che giấu những thơng tin xấu, phơ trƣơng những thông tin tốt dẫn đến giá giao dịch trên thị trƣờng không rớt giá, nhà đầu tƣ vẫn tin vào tình hình kinh
[3.6]
[3.7]
doanh của doanh nghiệp,…Do đó, tác giả khó xác định đƣợc dấu kỳ vọng của giá giao dịch với thông tin bất cân xứng.
Giá GD = Giá đóng cửa điều chỉnh BQ trong năm nghiên cứu [3.9]
Giả thuyết nghiên cứu H7: Giá giao dịch càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng có thể càng cao hay càng thấp. Do vậy, rất khó xác định quan hệ giữa giá giao dịch với chi phí lựa chọn bất lợi.
(9) Sai số, độ lệch chuẩn của suất sinh lời và độ lệch chuẩn của khối lượng
GD
Theo nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008) thì sai số của suất sinh lời cổ phiếu (VarR), độ lệch chuẩn của suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu (SigR), độ lệch chuẩn của khối lƣợng giao dịch hàng ngày (SigVol) đƣợc xác định nhƣ sau:
Var = Var (Suất sinh lời) = Var (R) [3.10] Với: Tỷ suất sinh lời đƣợc tính nhƣ sau:
R = (P1-P0)/P0
Trong đó:
- P1: Giá đóng cửa điều chỉnh tại ngày giao dịch t
- P0: Giá đóng cửa điều chỉnh tại ngày giao dịch t – 1
SigR = Sig (Suất sinh lời) [3.11]
SigVol = Sig (Khối lượng giao dịch) [3.12]
Giả thuyết nghiên cứu H8: Sai số của suất sinh lời càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng cao. Do vậy, giả thuyết rằng sai số suất sinh lời có tƣơng quan cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
Giả thuyết nghiên cứu H9: Độ lệch chuẩn của suất sinh lời thì chi phí lựa chọn bất lợi càng thấp. Do vậy, giả thuyết rằng độ lệch chuẩn của suất sinh lời có tƣơng quan ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
Giả thuyết nghiên cứu H10: Độ lệch chuẩn của khối lƣợng giao dịch càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi càng thấp. Do vậy, giả thuyết rằng độ lệch chuẩn của khối lƣợng giao dịch có tƣơng quan ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
3.2.2.2. Nhà đầu tư chuyên nghiệp
(10) Số lượng nhà phân tích (Number of Analysts)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), số lƣợng nhà phân tích
ngược chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
Analysts = Số lượng nhà phân tích trung bình trong tháng [3.13]
(11) Quyền sở hữu tổ chức (Institutional ownership)
Theo Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007), tồn tại mối quan hệ
cùng chiều giữa quyền sở hữu tổ chức với chi phí lựa chọn bất lợi.
Tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà đầu tƣ tổ chức đƣợc xác định nhƣ sau:
InstOwn = Số CP của NDT tổ chức (A)/ Tổng số cp phát hành (Q) [3.14]
Giả thuyết nghiên cứu H11: Quyền sở hữu của nhà đầu tƣ là tổ chức càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng lớn. Do vậy, giả thuyết rằng quyền sở hữu tổ chức có quan hệ cùng chiều với chi phí lựa chọn bất lợi.
3.2.3. Thông tin dự báo (Dispersion)
Theo Lê Anh Khang (2008), tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thông tin dự báo và chi phí lựa chọn bất lợi. Do đó, thơng tin dự báo trên thị trƣờng đƣợc xác định nhƣ sau:
Dispersion = ln (độ lệch chuẩn của thu nhập/CP dự báo)/ Giá CP [3.15] Với: P/E: Hệ số thị giá và thu nhập cổ phiếu và tỷ lệ P/E đƣợc tính nhƣ sau:
P/E = P/EPS
Trong đó:
- P: Giá thị trƣờng của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang đƣợc mua bán
ở thời điểm hiện tại.
- EPS: Thu nhập của mỗi cổ phiếu là phần lợi nhuận rịng sau thuế mà cơng ty
chia cho các cổ đơng thƣờng trong năm tài chính gần nhất.
EPS = (Thu nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ƣu đãi) / lƣợng cổ phiếu bình quân đang lƣu thơng
3.3. Mơ hình phân tích
3.3.1. Mơ hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của từng mã trong mẫu
Để xác định chi phí lựa chọn bất lợi, tơi quyết định chọn mơ hình của Lin, Sanger và Booth (1995). Với λi là chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khốn trong mẫu, chi phí lựa chọn bất lợi đƣợc xác định theo mơ hình sau:
Qt+1 – Qt = λiZt + εt+1 [3.16] Zt+1 = θZt + ηt+1 [3.17] Trong đó:
- Qt : Giá bình quân tại thời điểm t
- Qt+1: Giá bình quân tại thời điểm t +1
- λi: Chi phí lựa chọn bất lợi của mã chứng khoán i, với: λi nằm trong (0;1).
- Zt: Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t, với: Zt = Pt - Qt
- Zt+1: Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá bình quân tại thời điểm t +1
- Pt: Giá giao dịch tại thời điểm t
- Pt +1: Giá giao dịch tại thời điểm t +1
- γ: Chi phí xử lý đặt lệnh
- θ: Thể hiện tính ổn định của lệnh đặt
- εt +1 và ηt+1: Sai số của phƣơng trình, đƣợc giả định là khơng tƣơng quan với
nhau.
Theo Lin và các cộng sự (1995) sử dụng OLS ƣớc lƣợng phƣơng trình dƣới để có đƣợc chi phí lựa chọn bất lợi λi cho mỗi cổ phiếu trong mẫu:
ΔQt+1 = λiZt + et+1 [3.18] Trong đó:
Trong đó:
- t: Ngày giao dịch trong năm nghiên cứu
- Pt: Giá giao dịch tại thời điểm t và đƣợc xác định là giá đóng cửa điều chỉnh trong ngày giao dịch theo từng mã chứng khoán trong mẫu.
- Qt: Giá bình quân tại thời điểm t và đƣợc xác định bằng tổng giá trị giao dịch (đơn vị: ngàn đồng) chia khối lƣợng khớp (đơn vị: 1 chứng khoán) tại thời điểm t.
Qt = Tổng giá trị giao dịch trong ngày t Khối lượng khớp trong ngày t
- Zt: Sự chênh lệch giữa giá giao dịch và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t và đƣợc xác định nhƣ sau: Zt = Pt - Qt
3.3.2. Mơ hình nghiên cứu
Dựa vào các nghiên cứu của Stephen Brown - Stephen A. Hillegeist (2007) và Lê Anh Khang (2008) cùng với khả năng thu thập dữ liệu trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam, tơi quyết chọn hàm hồi quy xác định chi phí lựa chọn bất lợi theo các nhân tố ảnh hƣởng nhƣ sau:
IAV = a0 + a1Size + a2InstOwn + a3Leverage + a4EarnVol + a5Inta + a6MB + a7Vol + a8Pri + a9VarR + a10SigR + a11SigVol + η [3.19]
Trong đó:
- IAV: Biến phụ thuộc chi phí lựa chọn bất lợi (Với IAV = λi).
- Size: Quy mơ cơng ty tài chính niêm yết trên sàn. Đơn vị tính là tỷ đồng. Từ
giả thuyết nghiên cứu H1, biến quy mô công ty đƣợc kỳ vọng (-).
- Leverage: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản với nợ dài hạn là nợ trên một năm. Từ giả thuyết nghiên cứu H2, biến Leverage đƣợc kỳ vọng (+).
- EarnVol: Độ biến động của thu nhập. Từ giả thuyết nghiên cứu H3, biến độ biến động của thu nhập đƣợc kỳ vọng (+).
- Vol: Khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày và đơn vị tính là 1000 cổ phiếu. Từ giả thuyết nghiên cứu H4, biến Vol đƣợc kỳ vọng (-).
- Inta: Tỷ lệ tài sản vơ hình trên tổng tài sản. Từ giả thuyết nghiên cứu H5, biến Inta đƣợc kỳ vọng (+).
- MB: Tỷ số giá trị thị trƣờng và giá trị sổ sách. Từ giả thuyết nghiên cứu H6, biến tỷ số giữa giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách đƣợc kỳ vọng (+).
- Pri: Giá cổ phiếu trung bình một ngày. Đơn vị tính là ngàn đồng. Từ giả
thuyết nghiên cứu H7, biến giá giao dịch trung bình đƣợc kỳ vọng (+/-).
- VarR: Sai số của suất sinh lợi của cổ phiếu. Từ giả thuyết nghiên cứu H8, biến VarR đƣợc kỳ vọng (+).
- SigR: Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu. Từ giả thuyết
nghiên cứu H9, biến SigR đƣợc kỳ vọng (+).
- SigVol: Độ lệch chuẩn của lƣợng giao dịch hàng ngày. Từ giả thuyết nghiên
cứu H10, biến SigVol đƣợc kỳ vọng (-).
- InstOwn: Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức. Từ giả thuyết nghiên
cứu H11, biến InstOwn đƣợc kỳ vọng (+).
- η: Sai số của phƣơng trình
- a0, a1, …, a11: Các hệ số của mơ hình hồi quy
3.3.3. Tóm tắt các biến trong mơ hình nghiên cứu
Mơ hình xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi IAV trong đó biến chi phí lựa chọn bất lợi λi đƣợc đo lƣờng dựa vào mơ hình nghiên cứu của Lin, Sanger và Booth (1995).
Mơ hình nghiên cứu của Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007): IAV = y0 + y1Total + y2Size + y3InstOwn + y4Analysts + y5Dispersion + y6Leverage + y7EarnVol + η [3.20]
Mơ hình nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008):
DASC = a0+ a1INTGTA + a2MB + a3MVE + a4LEVG + a5VOL + a6PRI + a7VAR + a8SIGR + a9SIGVOL [3.21]
Mơ hình của nghiên cứu đề nghị cho luận văn:
IAV = a0 + a1Size + a2InstOwn + a3Leverage + a4EarnVol + a5Inta + a6MB + a7Vol + a8Pri + a9VarR + a10SigR + a11SigVol + η [3.22]
Dựa vào mơ hình nghiên cứu đề nghị cho luận văn và cách đo lƣờng của từng biến cụ thể trong mơ hình đã đƣợc thể hiện trong phần 3.2. Đồng thời, dựa vào các nghiên cứu trƣớc để đƣa ra bảng tóm tắt của các biến trong mơ hình cùng với cơng thức tính tốn cho từng biến, dấu kỳ vọng của từng biến.
Bảng 3. 1: Tóm tắt các biến trong mơ hình hồi quy
STT Tên biến Diễn giải Cách đo lường biến Kỳ vọng
1 IAV Mức độ thông tin bất cân xứng
IAV = λi với ΔQt+1 = λiZt + et+1
2 Size Quy mô công ty tài chính niêm yết trên sàn
Size = Giá trị vốn hóa thị trƣờng
-
3 InstOwn Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ đông tổ chức
InstOwn = Số cp của NDT tổ chức/ Tổng số cp phát hành
+
4 Leverage Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng
tài sản Leverage = Tổng nợ dài hạn
Tổng tài sản
+
5 EarnVol Độ biến động của cổ phiếu
Beta = Covar(Ri,Rm) Var(Rm)
+
6 Inta Tỷ lệ tài sản vơ hình trên
tổng tài sản Inta = Tài sản vơ hình