Biến Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn Mức ý nghĩa
STATE -0.8282953 0.2361891 0.0000 TFOTL -1.075148 0.1935297 0.0000 TLTA 1.703011 0.6568024 0.0100 NOCREDINT -0.0613869 0.0653915 0.3480 COVERAGE -0.6500011 0.1292707 0.0000 INFLATION 7.07494 0.9858605 0.0000 PRICE -0.000114 0.0000104 0.0000 SIZE -75.63096 27.86864 0.0070 MCTD 1.203376 0.3166056 0.0000
Ghi chú: Mơ hình được ước lượng với độ trễ một năm, trước năm mà sự kiện kiệt quệ tài chính xảy ra. STATE: tỷ lệ sở hữu nhà nước, TFOTL: Dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tổng nợ,
TLTA: Tổng nợ trên tổng tài sản, NOCREDINT: Biến thanh khoản, COVERAGE: Khả năng
thanh toán lãi vay, INFLATION: tỷ lệ lạm phát, PRICE: chênh lệch trong giá cổ phiếu, SIZE: Quy mô doanh nghiệp, MCTD: Giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp trên tổng nợ.
Kết quả hổi quy cho thấy hệ số hồi quy của biến STATE là β = -0.8282953 và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Như vậy, tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp. Dấu của hệ số hổi quy mang dấu âm nên tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Vậy, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H0: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì khả năng doanh nghiệp đó rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng thấp. Và ngược lại các doanh nghiệp khơng có sở hữu nhà nước hoặc tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp thì có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng dấu của tác giả bởi mặc dù tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể làm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thấp do doanh nghiệp không tập trung vào mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận mà phải thực hiện một số mục tiêu chính trị, xã hội của nhà nước (Estrin và Perotin, 1991). Tuy nhiên, những lợi ích mà các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước có được cũng rất đáng kể. Cụ thể, các doanh nghiệp này được nhận các ưu đãi ngầm từ nhà nước (Lin và cộng sự, 2011), được nhà nước cứu trợ khi bị thua lỗ (Borrison và Megginson, 2011), có sự giám sát của nhà nước nên tăng hiệu quả hoạt động, giảm thiểu rủi ro vỡ nợ (R. Zeitun và G. Tian, 2007) hoặc có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn nhờ sự đảm bảo của nhà nước (Zou và Xia, 2006). Bởi vậy, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính càng giảm. Kết quả kiểm định các biến kiểm soát cũng hầu hết phù hợp với các nghiên cứu trước đây và kỳ vọng dấu của tác giả. Các biến TFOTL (dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tổng nợ), TLTA (tổng nợ trên tổng tài sản), COVERAGE (khả năng thanh toán lãi vay), INFLATION (tỷ lệ lạm phát), PRICE (chênh lệch trong giá cổ phiếu),
SIZE (quy mơ doanh nghiệp) đều có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1%. Biến TFOTL có
mối quan hệ nghịch biến thể hiện một doanh nghiệp có khả năng tạo ra tiền từ hoạt động kinh doanh để thực hiện nghĩa vụ trả nợ càng cao thì khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính càng thấp. Hệ số hồi quy của biến TLTA mang dấu dương, thể hiện mối quan hệ cùng chiều, tức khi doanh nghiệp gia tăng địn bẩy tài chính
thì khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính cũng tăng. Biến COVERAGE có mối quan hệ ngược chiều với khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Như vậy, khả năng thanh toán lãi vay càng cao hay hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tạo ra thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao lớn hơn chi phí lãi vay thì doanh nghiệp càng ít có khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính. Biến INFLATION là
một đại diện thông tin của nền kinh tế. Kết quả hồi quy cho thấy biến INFLATION
có hệ số hồi quy mang dấu dương thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ lạm phát và khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính. Biến PRICE có mối quan hệ ngược chiều với biến khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp, đúng như kỳ vọng dấu từ lý thuyết. Chỉ số giá sẽ phản ánh thông tin về tình hình doanh nghiệp thơng qua kỳ vọng của các nhà đầu tư trên thị trường. Khi giá thị trường của doanh nghiệp càng cao thì khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp càng giảm. Hệ số hồi quy biến SIZE mang dấu âm và giá trị của hệ số hồi quy là cao nhất. Như vậy, quy mơ của doanh nghiệp trên thị trường càng lớn thì doanh nghiệp càng khó xảy ra kiệt quệ tài chính.
Biến NOCREDINT mặc dù trong phân tích thống kê mơ tả và kiểm định sự khác
biệt giá trị trung bình giữa hai nhóm doanh nghiệp bị kiệt quệ và doanh nghiệp không bị kiệt quệ cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê. Nhưng kết quả hồi quy lại cho thấy biến thanh khoản khơng có ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
Biến MCTD cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với biến khả năng kiệt quệ tài
chính doanh nghiệp. Hệ số hồi quy mang dấu dương chứng tỏ mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ vốn hóa thị trường trên tổng nợ cao ứng với khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính càng cao. Kết quả này không đúng với kỳ vọng dấu của tác giả cũng như kết quả ở phần thống kê mơ tả. Điều này có thể được lý giải như sau: Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009 – 2016, các ngân hàng gặp khó khắn khi tỷ lệ nợ xấu tăng cao, các ngân hàng buộc phải thắt chặt cho vay và tập trung xử lý nợ xấu. Vì vậy, các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay
ngân hàng đặc biệt là các doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao. Điều này thúc đẩy các doanh nghiệp tìm nguồn tài trợ khác để thay thế như huy động vốn trên thị trường chứng khoán bằng phát hành phát hành thêm cổ phiếu. Lúc này giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp tăng lên do số lượng cổ phiếu niêm yết tăng trong khi tổng nợ hay những khó khăn nội tại của doanh nghiệp vẫn khơng đổi. Điều này làm cho tỷ lệ vốn hóa trên tổng nợ tăng nhưng doanh nghiệp cũng có nguy cơ kiệt quệ tài chính cao.
Tóm lại, kết quả hồi quy mơ hình Logit cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều lên khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp tức là doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu càng cao thì khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính càng giảm và ngược lại. Các biến kiểm sốt hầu hết có ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, phù hợp với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và kỳ vọng của tác giả.
Trong mơ hình hồi quy Logit, các hệ số ước lượng khơng giải thích trực tiếp được tác động sự thay đổi của biến độc lập lên sự thay đổi của biến phụ thuộc như những ước lượng của mơ hình tuyến tính. Vì vậy, hệ số hồi quy biến STATE (β) không cho biết khi tỷ lệ sở hữu nhà nước thay đổi thì khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính thay đổi bao nhiêu. Để giải thích rõ ràng ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, nghiên cứu tiến hành tính tốn hiệu ứng biên của biến độc lập. Kết quả đo lường hiệu ứng biên được trình bày tại bảng 4.3. Theo đó, khi giá trị biến STATE tăng hoặc giảm 1% sẽ dẫn đến sự giảm sút hoặc gia tăng trong khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp 0.111%, với điều kiện các biến khác khơng đổi ở mức giá trị trung bình.