Kết quả từ mơ hình nghiên cứu - NỘI DUNG VÀ CÁC KẾ- 123docz.net

4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.2. Kết quả từ mơ hình nghiên cứu

Kết quả của các mơ hình hồi quy (sử dụng dữ liệu bảng với số lƣợng quan sát là 150 công ty niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX từ năm 2006 – 2012) đƣợc trình bày chi tiết từ bảng 3 đến bảng 6. Tất cả mơ hình đƣợc trình bày từ bảng 3 đến bảng 6 đều cho kết quả hồi quy với mức ý nghĩa của cả mơ hình là 1%.

Trong số các biến phụ thuộc đo lƣờng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi thực hiện hồi quy thì biến P/E (giá thị trƣờng cổ phiếu chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu) cho kết quả khơng có nhiều ý nghĩa (đối với cả 3 mơ hình sử dụng lần lƣợt biến độc lập TDTA, LTDTA và STDTA). Do đó biến đo lƣờng P/E sẽ khơng đƣợc sử dụng làm biến đo lƣờng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong bài nghiên cứu này.

Do giữa các biến độc lập có hệ số tƣơng quan khơng cao nên hạn chế việc xảy ra hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mơ hình hồi quy.

Đồng thời, bài nghiên cứu này chỉ lấy giai đoạn thời gian tƣơng đối ngắn (2008 – 2012) nên hạn chế xảy ra hiện tƣợng tự tƣơng quan trong mơ hình. Qua kiểm định tự tƣơng quan (kiểm định Wooldrigde) trong mơ hình thì cho thấy các mơ hình đối với biến phụ thuộc ROA, ROE hồn tồn khơng có tự tƣơng quan. Tuy nhiên các mơ hình PROF, Tobin’s Q, MBVR và MBVE có tự tƣơng quan nhƣng nhìn chung đây khơng phải là vấn đề lớn đối với dữ liệu bảng “ngắn” (số năm ít, số cơng ty nhiều) nhƣ trƣờng hợp của bài nghien cứu này.

Đồng thời, sau khi đã chọn mơ hình phù hợp (giữa OLS, REM và FEM) sẽ kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi đối với mơ hình đó. Trong trƣờng hợp có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi sẽ lập tức khắc phục bằng phƣơng pháp Robust trong Stata. Các kết quả nghiên cứu đƣợc trình bày trong các bảng 3 – 6 đều đã đƣợc khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi (nếu có).

Trong bảng 3 thể hiện kết quả mơ hình hồi quy của 6 biến phụ thuộc (ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR và MBVE) theo mơ hình nghiên cứu sử dụng biến độc lập là TDTA để đo lƣờng tác động của tổng nợ vay lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này sẽ đƣợc dùng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu 1.

Trong bảng 4 và 5 sẽ thể hiện kết quả hồi quy của 6 biến phụ thuộc (ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR và MBVE) theo mơ hình nghiên cứu sử dụng biến độc lập lần lƣợt là STDTA và LTDTA để đo lƣờng tác động của nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu từ các mơ hình này sẽ đƣợc dùng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu 2.

Đối với các giả thuyết nghiên cứu còn lại, để đánh giá tổng quan tác động của nợ vay đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tôi sử dụng kết quả từ các mơ hình nghiên cứu sử dụng biến độc lập là TDTA (bảng 3) làm kết quả nghiên cứu kiểm định các giả thuyết nghiên cứu này.

Đồng thời nhƣ đã nhận định ở trên trong các bài nghiên cứu trƣớc đây thì trong bài nghiên cứu này tơi cũng sẽ lấy mơ hình có biến phụ thuộc ROA là mơ hình tiêu biểu và quan trọng nhất dùng để kiểm định trƣớc tiên các giả thuyết nguyên cứu đề ra (đánh giá trên phƣơng diện kết quả báo cáo tài chính). Hai biến phụ thuộc còn lại là ROE và PROF đƣợc sử dụng bổ sung thêm để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên những khía cạnh cụ thể.

Tƣơng tự trên, đối với các biến đo lƣờng hiệu quả doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trƣờng thì tơi sẽ tập trung phân tích các kết quả của mơ hình sử dụng biến phụ thuộc Tobin’s Q, hay có thể nói mơ hình nghiên cứu có biến phụ thuộc Tobin’s Q sẽ là mơ hình tiêu biểu khi đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên yếu tố thị trƣờng. Hai công cụ đo lƣờng còn lại là MBVE và MBVR cũng sẽ đƣợc sử dụng làm công cụ đánh giá bổ sung để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên các khía cạnh cụ thể khác nhau.

Tiếp theo tơi sẽ xem xét phân tích các kết quả từ mơ hình hồi quy để kiểm định từng giả thiết nghiên cứu đã đƣợc đề ra trong mục 3.2.1:

 Giả thuyết nghiên cứu 1:Cấu trúc vốn doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ vay có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Trong bài nghiên cứu này cấu trúc vốn doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng thông qua 3 biến TDTA, LTDTA và STDTA. Để làm rõ giả thuyết nghiên cứu 1 ta sử dụng biến độc lập đo lƣờng tổng nợ vay của doanh nghiệp là TDTA.

Từ kết quả nghiên cứu của bảng 3.1 ta thấy biến TDTA có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả doanh nghiệp trong mơ hình ROA và có tác động cùng chiều trong mơ hình PROF (cả hai mơ hình đều dựa vào kết quả báo cáo tài chính và đều có mức ý nghĩa là 5%). Điều này cho thấy sử dụng nhiều nợ vay trong cấu trúc vốn có tác động làm tăng lợi nhuận trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản nhƣng lại có tác động ngƣợc chiều đến lợi nhuận sau thuế

trên tổng tài sản. Nhƣ vậy, về mặt tổng thể (sau khi đã tính tác động của chi phí lãi vay) việc tăng sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn sẽ có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi đánh giá dựa trên các kết quả báo cáo tài chính.

Đồng thời, khi đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên yếu tố giá trị thị trƣờng thì việc sử dụng nhiều nợ vay đều góp phần làm tăng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp (có ý nghĩa 1% trong cả 2 mơ hình Tobin’s Q và MBVE – bảng 3.2).

Nhƣ vậy có thể thấy rằng việc sử dụng nợ vay trong cơng ty có những tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Việc sử dụng nhiều nợ vay một mặt sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nếu xét trên số liệu về kế tốn tài chính, cụ thể làm giảm ROA tức làm giảm suất sinh lợi trên tài sản. Mặt khác sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nếu xét đến giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp, cụ thể làm tăng Tobin’s Q tức mức gia tăng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp cao hơn mức gia tăng giá trị tổng tài sản khi sử dụng nợ vay. Điều này có thể giải thích rằng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX, từ 2008 - 2012) nhà đầu tƣ luôn kỳ vọng việc sử dụng nhiều nợ vay tức doanh nghiệp đang có nhiều cơ hội đầu tƣ và sẽ mang lại nhiều lợi nhuận trong tƣơng lai.

Nhìn chung, với kết quả trên ta hồn tồn có thể chấp nhận giả thuyết nghiên cứu 1 trên khía cạnh tài chính.

ROA ROE PROF

Coef. t P>|t| Coef. T P>|t| Coef. T P>|t| TDTA -0.028 -2.550 (0.012)**

0.238 1.000 (0.321) 0.031 2.360 (0.019)**

GROWTH 0.003 1.870 (0.064)* -0.006 -0.300 (0.761) 0.004 2.050 (0.042)**

SIZE 0.024 3.110 (0.002)*** 0.175 0.850 (0.398) 0.014 1.560 (0.121)

TAX 0.000 0.200 (0.843) -0.057 -0.800 (0.423) 0.003 0.630 (0.528) TANGB -0.006 -0.560 (0.579) 0.248 0.680 (0.496) 0.007 0.700 (0.486) CF 0.944 16.000 (0.00)*** 3.673 2.240 (0.027)* 1.012 36.500 (0.000)*** GDP -0.014 -0.080 (0.938) -5.823 -1.130 (0.262) -0.128 -1.300 (0.194) INFL 0.007 0.360 (0.721) 0.611 1.080 (0.283) 0.045 3.180 (0.002)*** CONS -0.293 -3.350 (0.001)*** -2.159 -0.880 (0.380) -0.134 -1.300 (0.197) No. obs 750 750 750 R-Square 0.9159 0.3437 0.9485 F (P-value) 133.46 (0.00)*** 6.44 (0.00)*** 328.74 (0.00)*** Breusch and Pagan Test 306.42 (0.00) *** 1.54 (0.22) 96.69 (0.00)*** Hausman Test 42.80 (0.00)*** 73.67 (0.00)*** 72.68 (0.00)***

Bảng 3.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập TDTA).

***Mức ý nghĩa 1%, **Mức ý nghĩa 5% và *Mức ý nghĩa 10%.

Breusch and Pagan test: kiểm định sự hiệu quả giữa hai mơ hình OLS và Random Effects. P-value <0.05 (mức ý nghĩa 5%) thể hiện mơ hình Random Effects sẽ cho kết quả hiệu quả hơn.

Hausman test: kiểm định sự hiệu quả giữa hai mơ hình Random Effects và Fix effects. P-value <0.05 (mức ý nghĩa 5%) .thể hiện mơ hình Fix Effects sẽ cho kết quả hiệu quả hơn

Kết quả nghiên cứu trên là kết quả của mơ hình cho kết quả hiệu quả nhất thơng qua Breusch and Pagan test và Hausman test.

ROA = lợi nhuận trên tổng tài sản; ROE = lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu; Tobin’s Q = vốn hoá thị trường cộng với giá trị sổ sách của nợ vay trên tổng tài sản; MBVR = vốn hoá thị trường trên vốn chủ sở hữu; MBVE = vốn hoá thị trường cộng nợ phải trả chia cho vốn chủ sở hữu; PROF = thu nhập trước thuế và chi phí lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản;

TDTA = tổng nợ vay trên tổng tài sản; Growth = khả năng tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của doanh thu; Size = log (tổng tài sản); STDVCF = độ lệch chuẩn của dòng tiền (thu nhập ròng cộng với khấu hao) trong 3 năm gần nhất; TAX = thuế trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay; TANGB = tài sản cố định trên tổng tài sản; CF = thu nhập ròng cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản; GDP = tốc độ tăng trưởng của GDP Việt Nam; INFL = tỷ lệ lạm phát Việt Nam.

Tobin’s Q MBVR MBVE

Coef. t P>|t| Coef. t P>|t| Coef. z P>|z| TDTA 1.112 9.670 (0.000) *** 0.580 0.890 (0.376) 2.651 5.820 (0.000) *** GROWTH 0.027 0.940 (0.348) 0.082 1.630 (0.105) *** 0.077 0.760 (0.448) SIZE -0.814 -7.150 (0.000) *** -1.328 -3.890 (0.000) *** 0.223 1.210 (0.225) STDVCF 0.000 0.650 (0.518) 0.001 2.430 (0.016) ** 0.002 2.120 (0.034) ** TAX 0.022 0.550 (0.585) 0.283 1.810 (0.072) * 0.346 1.420 (0.157) TANGB 0.245 1.760 (0.080) * 0.229 0.660 (0.512) -0.414 -1.130 (0.258) CF 1.196 4.730 (0.000) *** 1.234 1.240 (0.216) 0.122 0.180 (0.859) GDP 9.769 6.910 (0.000) *** 24.467 5.630 (0.000) *** 27.187 2.890 (0.004) *** INFL -2.202 -14.100 (0.000) *** -4.583 -11.660 (0.000)*** -3.540 -3.270 (0.001) *** CONS 9.548 7.350 (0.000) *** 15.232 3.780 (0.000)*** -2.041 -0.930 (0.351) No. obs 750 750 750 R-Square 0.3325 0.2223 0.2601 F (P-value) 40.91 (0.00)*** 38.06 (0.00)*** 80.65 (0.00)*** Breusch and Pagan test 325.46 (0.00) *** 76.94 (0.00)*** 136.57 (0.00)*** Hausman test 575.95 (0.00)*** 86.00 (0.00)*** 10.05 (0.35)

Bảng 3.2: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trƣờng (khi sử dụng biến độc lập TDTA)

***Mức ý nghĩa 1%, **Mức ý nghĩa 5% và *Mức ý nghĩa 10%.

Breusch and Pagan test: kiểm định sự hiệu quả giữa hai mơ hình OLS và Random Effects. P-value <0.05 (mức ý nghĩa 5%) thể hiện mơ hình Random Effects sẽ cho kết quả hiệu quả hơn

Hausman test: kiểm định sự hiệu quả giữa hai mơ hình Random Effects và Fix effects. P-value <0.05 (mức ý nghĩa 5%) thể hiện mơ hình Fix Effects sẽ cho kết quả hiệu quả hơn

Kết quả nghiên cứu trên là kết quả của mơ hình cho kết quả hiệu quả nhất thông qua Breusch and Pagan test và Hausman test.

 Giả thuyết nghiên cứu 2: Nợ vay trung dài hạn (LTDTA) và nợ vay ngắn hạn

(STDTA) có tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Để kiểm định giả thuyết nghiên cứu này ta sử dụng 2 mơ hình lần lƣợt sử dụng biến STDTA và LTDTA. Kết quả của 2 mơ hình hồi quy này đƣợc trình bày chi tiết trong các bảng 4 và 5.

Theo kết quả từ mơ hình hồi quy 4.1 thể hiện biến độc lập STDTA chỉ có ý nghĩa trong mơ hình PROF (đều có mức ý nghĩa 5%) và cho thấy kết quả tác động cùng chiều. Điều này tức là sử dụng nợ vay ngắn hạn có tác động dƣơng đến lợi nhuận trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao trên tài sản. Bên cạnh đó kết quả theo mơ hình LTDTA đối với các biến đánh giá dựa trên phƣơng diện tài

chính (bảng 5.2) cho thấy LTDTA khơng có ý nghĩa ở bất cứ mơ hình nào. Nhƣ vậy, kết quả trên cho thấy khi đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên phƣơng diện kết quả báo cáo tài chính thì sử dụng nợ vay ngắn hạn hay trung dài hạn sẽ cho tác động trên các phƣơng diện khác nhau, và rất khó để so sánh.

Tuy nhiên trong kết quả hồi quy dựa trên giá trị thị trƣờng (bảng 4.2 và bảng 5.2) cho thấy 2 biến STDTA và LTDTA đều có ý nghĩa trong cả 2 mô hình Tobin’s Q và MBVE. Vì vậy trong bài nghiên cứu này tôi sẽ kiểm định giả thuyết 2 dựa vào tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa vào yếu tố giá trị thị trƣờng. Theo bảng 4.2 và 5.2 (cụ thể đối với 2 biến Tobin’s Q và MBVE) cho thấy rằng nợ vay trung dài hạn và nợ vay ngắn hạn đều có tác động cùng chiều đến hiệu quả doanh nghiệp khi xét yếu tố giá trị thị trƣờng (tất cả đều có mức ý nghĩa 1%). Nhƣ vậy điều trƣớc tiên cho thấy hai biến STDTA và LTDTA đều có tác động cùng chiều đến hiệu quả doanh nghiệp (xét trên yếu tố giá trị thị trƣờng).

Cũng từ bảng 4.2 và 5.2 ta có thể thấy rằng LTDTA có ln có tác động mạnh hơn (có hệ số gốc lớn hơn) so với STDTA (đối với cả 2 biến đo lƣờng Tobin’s Q và MBVE). Nhƣ vậy cũng có thể kết luận nợ vay trung dài hạn và nợ vay ngắn hạn đều có sự tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (đánh giá dựa trên giá trị thị trƣờng), trong đó nợ vay trung dài hạn có tác động cùng chiều và mạnh hơn so với nợ vay ngắn hạn.

ROA ROE PROF

Coef. t P>|t| Coef. t P>|t| Coef. t P>|t| STDTA -0.014 -0.840 (0.404) 0.588 1.320 (0.188) 0.040 2.450 (0.015)**

GROWTH 0.003 1.890 (0.061)** -0.002 -0.120 (0.905) 0.004 2.210 (0.029)**

SIZE 0.020 2.540 (0.012)** 0.123 0.980 (0.330) 0.013 1.540 (0.125)***

TAX 0.002 1.470 (0.143)*** -0.057 -0.800 (0.423) 0.002 0.400 0.687)*** TANGB -0.010 -1.000 (0.319)*** 0.279 0.810 (0.421) 0.011 1.230 (0.220)*** CF 0.952 15.470 (0.000)*** 3.724 2.130 (0.035)** 1.009 37.690 (0.000)*** GDP -0.042 -0.230 (0.819)*** -5.417 -1.090 (0.277)*** -0.088 -0.900 (0.367) INFL 0.010 0.520 (0.607)*** 0.587 1.020 (0.308)*** 0.041 3.070 (0.003)*** CONS -0.258 -2.780 (0.006)*** -1.617 -1.020 (0.311)*** -0.129 -1.290 (0.200)*** No. obs 750 750 750 R-Square 0.9151 0.3507 0.9488 F (P-value) 178.03 (0.00)*** 5.5 (0.00)*** 316.6 (0.00)*** Breusch and Pagan Test 300.43 (0.00) *** 2.07 (0.15) 105.38 (0.00)*** Hausman Test 48.34 (0.00)*** 78.20 (0.00)*** 48.34 (0.00)***

Bảng 4.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập STDTA)

***Mức ý nghĩa 1%, **Mức ý nghĩa 5% và *Mức ý nghĩa 10%.

Kết quả nghiên cứu trên là kết quả của mơ hình cho kết quả hiệu quả nhất thơng qua Breusch and Pagan test và Hausman test.

STDTA = nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản; Growth = khả năng tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của doanh thu; Size = log (tổng tài sản); STDVCF = độ lệch chuẩn của dòng tiền (thu nhập ròng cộng với khấu hao) trong 3 năm gần nhất; TAX = thuế trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay; TANGB = tài sản cố định trên tổng tài sản; CF = thu nhập ròng cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản; GDP = tốc độ tăng trưởng của GDP Việt Nam; INFL = tỷ lệ lạm phát Việt Nam.

Tobin’s Q MBVR MBVE

Coef. t P>|t| Coef. t P>|t| Coef. z P>|z| STDTA 0.747 4.540 (0.000)*** 0.121 0.250 (0.803) 1.809 3.330 (0.001)*** GROWTH 0.027 1.000 (0.317)*** 0.080 1.620 (0.107) 0.090 0.880 (0.376) SIZE -0.716 -6.050 (0.000)*** -1.231 -4.620 (0.000) *** 0.468 2.530 (0.011) ** STDVCF 0.000 0.800 (0.426)*** 0.001 2.560 (0.012) ** 0.002 1.980 (0.047) ** TAX -0.031 -0.650 (0.516)*** 0.248 1.480 (0.142) 0.231 0.940 (0.345) TANGB 0.403 2.900 (0.004)*** 0.314 1.080 (0.282) 0.339 0.930 (0.353) CF 0.940 3.340 (0.001)*** 1.034 0.930 (0.354) -0.662 -0.960 (0.335) GDP 10.929 7.140 (0.000)*** 24.973 6.090 (0.000) *** 30.295 3.220 (0.001) *** INFL -2.324 -14.190 (0.000)*** -4.648 -11.200 (0.000) *** -3.889 -3.600 (0.000) *** CONS 8.492 6.300 (0.000)*** 14.198 4.460 (0.000) *** -4.819 -2.180 (0.029) ** No. obs 750 750 750 R-Square 0.2782 0.2173 0.1591 F (P-value) 28.74 (0.00)*** 38.85 (0.00)*** 55.25 (0.00)***